茅台的估值逻辑

茅台可以说是A股中，确定性最高的公司。在茅台上赚钱不难，难的是长期赚钱。很多人都持有过茅台，但是真正长期持有，赚到了过去7年22倍的人就很少了。

除开投资理念上的原因，若不能处变不惊地长期持有，大都是因为没有能力正确地给茅台估值，心中没有价值锚，总是容易被市场的噪音影响。

接下来打算写写茅台，梳理一下茅台的产、销、存情况，以便于更好地跟踪茅台，加深对其价值的理解。

当前的市场环境下，茅台根本不愁卖，所以关于茅台的竞争优势、工艺特点、财务情况等不打算重复了，研究的重点放在茅台的产能、库存、提价、渠道这几个方面。

今天直接以终为始，先从茅台的估值逻辑开始梳理。

01

估值方法

估值的最终目的是计算出茅台的合理市值是多少，买点及卖点。

我学习的是老唐的估值法，即当前理想的买点取三年后合理估值的50%；卖点取当年50倍市盈率的市值或三年后合理估值上限的150%，取二者较低值。

这个估值法，是自由现金流折现法的极简版，这里不细说，重点回到茅台估值上。

合理估值=净利润x市盈率

市盈率一律采用无风险收益率的倒数。当前无风险收益率约3%~4%，即市盈率可以取25~30倍。由于茅台的利润含金量非常高，市盈率可以取上限，按30pe计算。

剩下所有的工作就是计算出三年后的净利润。

02

茅台的基础数据

茅台前董事长季克良老先生曾描述：

“每年出厂的茅台酒只占五年期生产酒的75%左右，剩下的25%左右有的在陈放中挥发一些，有些留作以后勾酒使用。一般75%的基酒比例勾兑上老酒10%左右比例，就是五年前基酒产量的85%左右。”，即5年前的基酒产量的75%~85%基本可以等于当年成品酒的销量。

按相对保守的计算方法，可以取四年前基酒的80%估算当年理论可售成品酒量。

 同时，酱香系列酒与茅台酒工艺一致，储存期限为两年。

 2021预计茅台酒基酒产量为5.53万吨，系列酒基酒实际产能2.9万吨，数据来自于2021年度茅台集团生产·质量大会。同时茅台系列酒还有正在进行中的3万吨扩产计划，预计会在2023年形成产能。

因此，茅台三年后，即2024年的茅台酒、系列酒理论销售量分别为：4万吨和2.4万吨。

茅台酒出厂价目前暂时还未提价，为含税969元每瓶。

知道了销售量和售价，就可以计算出三年后茅台大致净利润。

茅台的可销售量是5年前就已经决定了的，当前供不应求，只要生产出来就能买完。所以业绩的变数主要来自于售价的提升。

后续对茅台的跟踪也重点集中在产量和提价两个方面。

03

茅台的业绩构成

公司业务一共三部分，贡献从小到大依次为财务公司、酱香系列酒和茅台酒。

①财务公司

财务公司简单说就是企业内部的银行，股份公司持股51%。其业务就是吸收茅台集团下属的各个企业的存款，同时贷款给集团下属各家子公司，利润来源就是利息差。

2021年，财务公司预计产生的利润约为30亿，归母净利可视为30×75%×51%=11亿——扣除所得税25%，扣除少数股东持股49%。

最近几年财务公司利润数据分别是：2017年为27亿，2018年为34亿，2019年为33亿，2020年为30亿。公司每年的现金都会增加四、五百亿，所以2024年可以按照约40亿利润考虑。

2024年，财务公司创造归母净利40x75%x51%=15亿。 

②酱香系列酒

系列酒的存储期是两年，(有部分产品存储期不明,此处一律按照两年考虑)，2024年可销售量与2022年基酒产量相关。

根据半年报数据，2022年系列酒扩产进度才到30%，此前报道的形成5.6万吨产能预计将推后到2023年。

因此2024年可销售量，按照2022年基酒产量的80%估算，约2.4万吨。

2021年，系列酒预估销量2万吨，预估营收130亿为基础，假设增量后费用同比增加，且出厂价格不变。

2024年，系列酒营收为130/2*2.4=156亿，考虑到系列酒也在提价，按照40%左右净利率毛估估，净利润=156*40%=62亿。 

③茅台酒

来自于量的增长

由于目前公司基酒存储量已经约23万吨，没有继续扩大存储的意义和更充足的酒库空间，可销售量至少可以按照四年前的85%预估。

2020年基酒产量为5.02万吨，则按85%预估，2024年可销售量约为4.27万吨之间。相比2021年预计的3.43万吨销量，预计量的增幅约24%。

来自于价的提升

目前一批价在3500元左右，可以预计在未来三年里，提高出厂价是确定的事情，只是幅度究竟多大，以及提价在哪年实现的问题。

三年内，在当前基础上涨500~600是比较普遍的预期，也就是出厂价调整为1569。

也就是说，三年内出厂价相对于今天的出厂价，大约有50%~60%的涨幅。 

04

茅台酒预计营收及利润

2021年，预计营收930亿为基础。

2024年营收计算：

保守估算：量增24%，价增30%，营收=930×150%+930×24%×150%=1730亿

乐观估算：量增24%，价增57%，营收=930×160%+930×24%×160%=1850亿 

利润计算：提价幅度约有一半会成为归母净利润

比如提价500元，要征收增值税、消费税，以及城建税和教育费附加合计约125元。然后去掉小额的销管费用增量，剩下的是营业利润。政府从营业利润里再征收25%所得税，得出公司净利润，最后少数股东大约拿走6%，剩余的就是归母净利。

2021年：

预估归母净利润540亿里，包含有酱香系列酒约26亿及财务公司约11亿。

茅台酒销售部分创造的归母净利润=540-26-11=503亿（除了茅台酒销售公司产生大部分净利润之外，另外还有进出口公司及其他子公司的少量茅台酒销售），净利率为503/930=54%。

2024年：

毛估估净利率=(969/1.13×54%+300)(1569/1.13)=55%

969为2021年出厂价,包含13%的增值税,以1瓶为例,不含税的营业收入口径=969/1.13,利润为969/1.13*54%,再加上300元因提价产生的收入,为一瓶酒提价到1569的利润。在价格为1569时,对应一瓶的不含税营业收入口径为:1569/1.13,因此毛估净利率为利润/营收。

按此前估算的茅台酒产生的营收计算，茅台酒销售带来净利润为：

保守估算：1730×55%=950

乐观估算：1850×55%=1020

05

三年后合理估值及买点和卖点

2024年茅台公司预计的净利润：

下限=950+62+15≈1030亿

上限=1020+62+15≈1100亿

大约可以看作1060亿±10%范围

按照目前无风险利率持续下降，以及茅台公司一贯自由现金流大于利润两项事实，给与茅台三年后的合理估值，取30倍市盈率。

2024年茅台公司合理估值为：1060×30±10%≈32000亿±10%

理想买点：三年后合理估值的一半32000/2≈16000亿，对应股价：16000/12.56≈1300元/股。

理想买点留的安全边际较大，对于茅台这样的高确定性公司，如果有深度研究把握较大，则安全边际可以留小一点，可以取32000/1.5≈21300亿，对应股价21300/12.56≈1700元/股。

卖点:

三年后合理估值上限的150%：32000×110%×150=52800亿；

一年内50倍市盈率：540×50=23000亿。

站在已经是2021年底的情况下，可以按2022年净利润作为当年净利考虑卖点，茅台提价大概率会在2022年内完成，预计幅度不会小于30%，因此2022年净利很可能增幅在30%左右，取540x130%=700亿。

则2022年内卖点为：700x50=35000亿，对应股价约2800元/股。 

估值结果：2022年内，市值低于2.13万亿可买，低于1.6万亿重仓买入，高于3.5万亿可卖。市值波动于2.13万亿至3.5万亿之间，持股不动。

06

估值的核心假设

①未来茅台酒、系列酒的基酒产量、商品酒可销售量

②未来的出厂价提价幅度及提价时间 

估值，就是充满了估计的计算值，要想让估计能够尽量准确，就要对公司当前有多少家底，未来还有多大空间做到心里有数，同时保持对公司动态信息的持续跟踪，调整自己的估计。 

茅台的投资中，后续需要做的核心工作就是对上面两个核心假设的跟踪，验证，调整。 

今天先到这里，下期见。

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