净利率堪比高端白酒的生意，中教控股初印象

“双减”政策下，义务教育阶段的教培公司已经失去投资价值，而高等教育阶段的民办学校，其实反而是政策鼓励的方向。目前港股的不少民办高教公司股价已经跌残，此时值得关注，这其中可能存在错杀带来的机会。

中教控股是国内民办高校的龙头公司，先来做一遍定量分析，看看公司能否通过投资的第一关。

一、公司基本情况

中教控股【00839.HK】，全称中国教育集团控股有限公司，是一家主要从事提供民办高等教育服务的投资控股公司。

目前公司股份在港交所主板上市，2023.8.15收盘价6.32港币，总股本25.52亿股，总市值161亿港币，PE（TTM）9.16倍，PB（MRQ）0.92倍。

市值低于净资产，估值看起来不高。

这家公司的主要业务是民办高校、职业教育等。截止2022年8月底，公司拥有位于中国的十二所学校、一所澳大利亚悉尼的学校以及一所英国伦敦的学校，是中国在校学生人数最多的上市高等/中等职业教育集团。

根据最新财报，公司主要营收来源是高等职业教育，占比近85%，中等职业教育占比11.5%，国际不足4%。

二、上市以来的回报（创造价值还是毁灭价值）

中教控股2017年12月15日在香港联交所上市，发行总股本20亿股，经超额配售后为20.2亿股。发行股份5.2亿股，占总股本25.75%，每股发售价格6.45港元，募集资金净额33亿港币（约27亿人民币），募资净额为30.8亿港币（约25亿人民币）。

假设投资者在上市当天，以发行价6.45港币买入1万股，期间分红再投入，持有至今回报如下：

①股价以港币计价；

②简便计算，均以公告日计算红利金额及再买入股数；

③未考虑交易费用及税费。

2017年底投入的6.45万港币，至今变成7.26万港币，约5年半1.13倍，年化不到2.5%，看起来投资回报不太理想。

不过，考虑到当前港股整体比较低估，股价回报不理想也可以稍微原谅一下公司，一大部分原因是被市场环境拖累。

另外，2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，即所谓的“双减”政策，对整个教育板块的股价影响巨大，导致目前教育板块股价普遍比较低迷。

上述表格若截止“双减”政策之前，其实公司回报还是不错的，21年8月底还能有2.4倍回报，相当于3.5年年化29%，看起来就很理想了。

所以，后续考察公司投资价值，有一个很重要的点，即政策影响。教育行业是一个高度政策敏感性行业，目前“双减”政策下，义务教育阶段的教培公司已经失去投资价值，而高等教育阶段如何呢？是否被错杀？后续我们会重点考察。

再来拆分一下公司上市以来的表现。

2017年底，公司上市时每股净利润0.3310港币（剔除已终止业务），发行价6.45港币，对应市盈率约19.5倍。2023年中报，每股盈利（TTM）0.6899港币，股价按6.32港币计算，对应市盈率9.16倍。

5.5年，每股净利上升了108%，而市盈率下降了53%。估值的下跌是导致总体回报不理想的根源，而业绩方面，每股净利年化将近15%增速，增长情况很不错了。

再看分红，公司2018年至今，累计净利润55.4亿港币，累计分红19亿港币，总体分红率达34.4%。公司每年两次分红，除开22年2月，其余每期均有分红，分红率基本稳定。

总的来说，公司业绩增长不错，并且稳定分红，由于近几年估值的大幅下跌，导致了股价表现不理想。这种情况下，如果未来业绩能稳定增长，那目前的股价越跌，其投资价值会越高。

三、  财务表现

1.ROE及现金流

我们先从最重要的两个指标开始，即ROE和自由现金流。

公司ROE不算特别高，近年接近15%，还可以，能够通过第一关。

上市前，ROE接近18%，上市之后大幅下降，这个可能是上市募资之后，净资产大幅增长，摊低了ROE。而最近两年ROE逐渐爬升至近15%，应该是募集的资金开始产生回报，整体趋势还可以，不过历史还是太短，有待继续考察。

总资产收益率与ROE差距较大，说明公司有不小的经营杠杆，之后需要关注公司的负债率水平，未来负债是否会逐步改善？还是会长期维持较高的经营杠杆？

现金流

公司的现金流状态，显示出目前正处于快速扩张态势。上市之前，主要靠内生性增长，经营净现金流入大部分都继续对外投资。

自2017年上市以来，公司继续大幅增加对外投资，将挣的钱和募集的资金二一添作五，继续往外投。

整个现金流呈现出典型的“蛮牛型”特征。这就需要重点关注投资项目的前景，以及现金流是否可持续。

结合公司从事的业务，投资应该主要是并购和扩建新的学校，这些项目是否会有好的前景？多久能盈亏平衡产生回报？并购过程中是否出价过高？商誉是否会有减值风险？是否会有类似福寿园的并购隐忧，即优质资产原股东不会轻易卖，很可能附带了什么条件或者隐藏了一些债务之类。

总之，后续的研究中，公司并购的风险是要重点关注的内容。

2022年投资趋势放缓，应该是募集的资金也用得差不多了，那后续是否还会有大的融资？

从收益质量角度，公司的现金流是非常好的，经营现金流净额占到了营收的一大半，同时大幅超过净利润，呈现出印钞机的特征。

而这些现金流是否是自由现金流？

购买物业等支付现金，实际上大部分都是并购学校以及扩建校舍产生的支出，也是公司最大的资本支出。用经营活动净现金流减去这部分，可以大致认为是自由现金流。

2014年至今，仅2021年为负，其余年份自由现金流均为正，并且2022年产生一个突变，最近两年的报表需要细读，寻找突变的原因。

公司现金流不错，赚的钱也是真金白银，自由现金流会随着资本支出变动，可以预见，在后续的并购和扩建过程中，自由现金不会太平稳。

目前公司还处于扩张期，资本支出大也可以理解，不过后续还得看资本支出中，维持费占比是否较高，根据公司业务，大概率不会有太大维持费，这有待于后续的详细研究。

小结一下，公司ROE尚可，现金流不错，利润为真，看起来是一家不断为股东创造现金的公司。拉长来看，若后续扩张放缓，资本支出减小，ROE将会明显提升，自由现金流也会进一步改善。

这个生意，本质上与水电站、高速公路、机场之类的公共事业公司类似，早期会有较大的资本投入，一旦基础设施建设完成，后续就是坐等收钱。如果固定资产提前折旧完成，那这些基础设施还能在报表中形成隐藏的资产。关键的问题，是后续学生的流量是否会如同水流、车流、人流，源源不断？

2.  营收和净利

公司历年营收及净利均保持增长，上市之后，增速加快，没有一年负增长，即便疫情的三年，这很好，表现出公司业务需求方面的刚性，对经济周期也不太敏感。

2019年营收和净均有较大增幅，应该是并购造成的影响。此后营收增长平稳，但是净利增速有点上蹿下跳，可能是一些营业外因素的影响。

在没看报表的情况下，估计是募资产生的新增资金，拿去理财，造成公允价值变动影响利润，又或者是一些非经常性损益，资产减值？或者信用减值？这些疑问都有待后续详细读报表找答案。

3.  毛利率、净利率、费用率

公司毛利率维持在50%以上，近几年看起来有突破60%的趋势，还不错，不过也不算太高。

不过更好的是净利率，能达到40%左右，即便不太平稳。能达到这个净利率水平的生意，那都具备非常优秀的行业特征。

对比之下，高端白酒毛利率在70%以上，而净利率还未必能达40%。

可以对比一下几个白酒行业的优质公司数据。

五粮液，近五年毛利率75%左右，净利率36~37%；

洋河股份，近五年毛利率70%出头，净利率水平30%；

古井贡酒，近五年毛利率75%出头，净利率不足20%。

这说明，职业教育生意，所需的费用占比很低，生意模式本身很有优势。

具体来看费用率。

三项费用，管理和财务费用率，均维持在5%左右。主要的费用是销售，费用率15%上下。

上市后，公司费用率有个提升的过程，后续下降应该是疫情的影响，目前又继续回到上升趋势。

总的来说，从以上财务比率来看，职业教育，是一门很赚钱的生意，运营所需费用占比很低，对于管理要求并不是很高。

4.  资产负债结构

最后来考察下资产结构和负债结构。

公司占比最大的资产，就是自建和租赁的校舍，以及相应的土地使用权。这部分如同上文所类比的，水电站的水坝、机场的跑道和航站楼等等，看似重资产，但是与一般的制造业重资产公司相比，具有完全不同的价值。

校舍这类资产，若是在通胀环境下，不仅不贬值，反而可能还具有升值的可能，重建成本远大于账面价值，对应的折旧摊销占比很小。

上市之后开展并购，也产生了不少商誉，这部分资产质量存疑，是否有减值风险，有待观察。

剩余的就是一堆类现金资产，经营性资产相对来说都可以忽略。

再看债务端，2019年及之后，有占比不小的有息负债，与经营性负债相当，这是公司举债扩张形成的债务。

简化一下2023年中报资产负债表：

资产端确实干净，经营所需资产占比确实小，和此前费用率对应起来了，校舍等固定资产占总资产比接近七成，剩余就是59亿现金和38亿商誉。

负债端，84亿的有息负债，看起来不小，不过公司年净利20亿，一年的净利加现金储备，就能覆盖全部有息负债，况且，这84亿有息负债里，有60多亿是期限超过2年的长期负债。

可以这么认为，公司通过现金储备，覆盖60多亿的长期负债，另外再通过提前收取的学费现金流，来偿还20多亿的短期负债，以此来加大经营杠杆。

最后总结下：

（1）做职业教育生意的中教控股，现金流稳定，净利润为真，将来大概率还会持续产生自由现金流，roe有提升的空间，生意模式不错。

（2）公司营收、净利表现优秀，增长稳定，不太受宏观经济波动的影响，需求具有刚性。

（3）盈利能力突出，净利率堪比高端白酒，挣钱效率高，经营方面扩张是重点，运营支出不大，对管理能力要求不高，而对扩张和整合能力要求很高。

（4）资产结构简单，有类似于水电、机场般的资产结构，其重资产可能是优势。

（5）现有运营业务增长较缓慢，参照上市前营收增速，约3%左右的缓慢增长，未来增长主要靠对外扩张，后续重点关注的是扩张的空间、整合的效果。

（6）教育行业是高度政策敏感的行业，“双减”主要针对义务教育阶段，而专注于职业教育的民办高校，反而是政策鼓励的方向，目前的低估值，可能是由于政策下的错杀，后续需要重点关注政策导向。

上述定量分析，一方面是对公司形成一个总体印象，获得一些运营数据，看看公司是否能通过投资的第一道检验关卡；

另一方面，是从数据中找出问题，公司看起来过去有很多优点，也有扩张、政策导向等潜在的风险，下一步就是针对以上问题，从资料中寻找答案。

初步看来，是一家值得往下深入看的公司。