宝马不错，但中报不分红，差评——华晨中国2023中报简析

华晨中国【01114.HK】8月22日盘后发布了2023年中期业绩。拿到财报的第一印象不是很好，不太符合预期。

一是净利原本预期至少40亿，而实际只有37.4亿；

二是期待的中期分红，居然一分也没有，失望。

生气3秒钟后，还是来具体看看究竟财报如何。

一、财报数据的梳理

1.  利润表

收入5亿，同比-8.9%，这部分收入由汽车零部件及汽车金融构成，本期同比收入下降，一方面是因为市场燃油车销量继续萎缩，另一方面市场利率下降，也导致汽车金融业务收入减少。

成本3.7亿，同比-20.2%，主要是原材料铝的市价下跌，同时，利率下降，汽车金融业务的融资成本也同时下降。

费用2.2亿，同比-12.7%，主要是行政开支减少造成的。去年上半年，公司有不少额外行政费用，比如聘请第三方调查未经授权担保、恢复公司上市交易、银行诉讼产生的法律费用、附属公司业务调整裁员产生的补偿等等。

按说本期减少费用的降幅应该不止这点，但是由于23年上半年派息产生的汇兑亏损给抵消了一部分，上半年分红基数大，因此汇兑亏损抵消了不少省下来的费用。

去年同期其他收入中有一笔拆迁安置款，1个多亿，本期没有，但是本期由于账上现金多，产生的银行利息比去年多了2个亿，所以两者相加，本期总数还多出1个亿。

贷款及应收拨备，指的就是应收账款的减值计提，这部分今年好很多，不过原因其实并不是业务转好，而是华晨雷诺终止入账造成的，并不是表面上看上去的那么好。

最后是重头戏，应占联营公司宝马的净利比去年减少挺多，这个是导致本期净利不计预期的主要因素，后续详细分析。

另外，本期所得税远多于去年，这个是正常的，原因在于今年上半年大额分红，导致的预提所得税大增，后续单独说。

最终，归母净利几乎刚好等于应占宝马的净利，自营业务微亏一点，白干一年。

宝马业绩不及预期，直接导致最终归母净利不够理想，后续分项观察再重点来看，利润表就这样。

2.  资产负债表

以下是2022年年报及2023年中报的简化资产负债表。

对比来看，主要变动如下。

负债端：

①有息贷款增加6个亿，主要是公司开展的汽车金融业务产生。其中大部分是东亚银行给公司贷款约7.3亿，利息费用1050万，对应年利率约2.86%；去年同期东亚银行的贷款余额是8.27亿，利息费用2500万，对应年利率6%。

利率下降，一方面是今年市场利率大幅降低，另一方面，可能是集团破产重整完成，对公司的汽车金融业务融资影响减小。

这部分汽车金融业务产生的有息负债，其实可以算作经营性负债，而剩下的2个多亿，才是实质性有息负债，相对于总资产565亿来说，有息负债忽略不计。

②未经授权担保的亏损拨备，即下属公司【金杯汽控】违规给华晨集团担保，产生的坏账。这部分要等到集团重整彻底完成之后，才可能核销，而且搞不好还有可能增加，这部分暂时没变化。

财报上的表述是：

“虽然华晨重整仍在进行，以致金杯汽控根据上诉判决将须就该等未经授权担保之损失仍然不确定，惟本集团已就根据该等未经授权担保动用之银行融资之50%另加个别法律费用，确认拨备人民币1，917，062，000元。”

换句话说，就是目前金杯汽控这笔担保的损失都还不确定，19.17亿的亏损拨备，是公司自己估算的，未必准确。

③经营性负债基本持平，这部分不包括金融业务，说明公司汽车零配件业务规模没有太大变化。

④所有者权益增加6亿。

资产端：

①现金减少了39亿，受限存款减少5亿，两者相加约44亿，正好对应上半年实施的分红约45亿。

②宝马股权增加48亿，上半年税后净利润37.5亿，可以视作全留在宝马股权的未分配利润内，表的右边所有者权益同步增加。

③生产资产几乎持平，而经营性资产增加了6个亿，是汽车金融业务产生的应收长期贷款，正好对应增加的有息负债。

总的来说，汽车金融业务会导致资产负债表略微扩张，零配件几乎不变，而主要影响，还是来自于宝马业务。

期末账上现金246亿，减去所有负债约30亿（扣除汽车金融的贷款7个亿），还剩216亿净现金，再扣掉8月底实施的分红45亿，则还剩净现金171亿。

预计下半年还要收到来自于宝马的股息，估计有30~40亿左右，则2023年末，公司账上净现金将会又累积到200亿左右。

二、  分业务观察

上半年三个业务分部，汽车零部件税前营业利润亏518万，汽车金融455万，两者合计造成自营部分微亏，455-518=-63万。

只要不亏钱就很不错，这两部分自营可以忽略了，重点还是看华晨宝马。

1.联营公司华晨宝马

上半年华晨宝马营收1202亿，去年同期为1091亿，同比增10.2%。

税前经营盈利197.7亿，去年同期213亿，同比降7%。

收入基本符合预期，但是净利下降挺多，增收不增利，说明要么成本上升较多，要么费用较大。

销量的角度：

单价的角度：

去年是每辆对应营收1091/31.4777=34.66万，而今年是1202/33.4076=35.98万。

营收的增长，销量贡献6.1%，单价贡献约4%。

各车型中，最明显是来自于x5销量的拉动，而其他老车型，除了5系销量明显下滑，均还保持较好的销售。

宝马的销售情况有两个亮点：

一是新能源车继续保持高速增长。

去年同期增速为62%，而今年达到225%，呈现出加速上升的态势，明显，这部分将来会成为主要营收增长动力。

二是出口部分也继续加速增长。

2021-2023近三年，上半年出口分别是9868辆，11162辆，16595辆。增速越来越快。出口的车型基本上都是新能源车型，这也说明国内电动车产业链的优势。未来华晨宝马如果能成为宝马集团电动车的出口基地，将是很可观的增长空间。

对比来看，上半年全国汽车总销量增加了9.8%，其中，乘用车销量增长8.8%。新能源总销量增长44.1%，其中乘用车增长44%，而当中的纯电同比增31.1%。

宝马总销量增速略低于市场总体，说明竞争还是非常激烈，但是新能源车系部分，宝马增速远超平均，还是体现出宝马具备强劲的竞争力，未来宝马新能源车将是最大的看点。

净利润下滑的原因

至于宝马净利润的下滑，其实从之前宝马集团公布的2023年上半年业绩可以看出点端倪的。

8月3日，宝马集团发布2023年第二季度及上半年财报。上半年宝马营收达740.72亿欧元，同比增长12.4%。净利润同比降50至66.2亿欧元。

宝马集团营收增长的部分原因，是华晨宝马并表，以及销量和定价的提升。

而净利下降，主要原因是重大收购导致投资收益急剧上升后第二年的正常回落。

也就是说，报表上合资公司变子公司，资产重分类导致的投资收益减少，为一次性影响。

此外，2023年宝马集团对华晨宝马进行了减值，还产生部分金融衍生品的损失。

综合上述的情况，

虽然看不到华晨宝马的详细情况，不过可以据此推测，华晨宝马的净利下降，大概率不是成本上升，或者费用增大造成的，更有可能是报表上营业外的其他科目带来的影响。

若果真如此，那本期净利下滑，只是一次性影响，明年经营正常的话，就能回到常态，甚至还有可能因为今年净利的基数低，明年上半年净利会高于营收增速。

净利的情况，可以下半年再观察宝马集团的信息来验证。

小结一下：

宝马上半年业绩细看下来，其实还是很不错的。收入增长，量价齐升，说明车卖得还不错，并且在诸多车企都在降价的背景下，宝马的均价还有提升，这点很不容易，也说明宝马品牌还是有一定溢价。

而新能源车以及出口的大增，是宝马未来几年最大的看点，目前看来，这个趋势还能持续相当一段时间，未来宝马车主电车换油车，将会带来不小的市场增量。

至于净利下滑，大概率是一次性影响，下半年或明年能回归常态，无需过分担心。

2.  宝马之外业务

汽车零配件业务

基本上和之前分析过的另一个联营公司【新晨动力】差不多，是一个重资产、强周期业务。

大量的折旧摊销，将会侵蚀不多的利润，而上游整车销售情况，又将极大影响下游零配件的业务量。

随着电车对燃油车的替代，目前零配件业务也要跟着转型。

一方面涉及到新能源客户的拓展，例如本期宁波裕民就承接了比亚迪的配套产品，帮比亚迪开发天窗导轨、防撞梁、门槛梁等；而绵阳瑞安则为理想汽车供应增程式混合动力凸轮轴。

另一方面，配件厂的生产线，研发技术等，也需要跟随电动车技术更新换代。

这其间产生的资本开支必然不少，零配件毛利率本就微薄，非常不容易的生意。

所以说，对于零配件业务，只要不亏，对股东来说就是利好。

汽车金融业务

附属公司【华晨东亚汽车金融】，提供汽车金融服务。简单说，就是给购车人提供贷款，跟银行提供的房贷业务一样。

这部分业务虽然规模小，但是相对于零配件业务来说，还是好得多。

尽管目前贡献的税前利润微乎其微，但是至少这部分业务未来亏钱的可能不大。而且随着规模的增大，如果能与宝马汽车的销售网络形成协同，将会是一个不错的利润增长点。

以上两部分，未来只要能持续盈亏平衡，就基本满意。

三、  股息

1.  宝马向华晨分派股息统计

华晨中国的业绩主要来自于宝马，而华晨账上用于分红的现金，也主要来自于宝马的股息，那么华晨分派普通股股息的基础，就建立在收取了多少宝马股息之上。

以上表格统计的逻辑，是先计算出宝马给华晨的分红率，推算出2023年公司将会收到宝马多少股息，然后再考察华晨分派的股息占收取宝马股息的比例，推算华晨可能派息的金额。

以上表格可以观察出：

①集团爆雷前，宝马分红率稳定，最低25%，均值50%，近年有提升的趋势，可能是华晨股权占比低了，要求派息多一点，也合情合理。

②2021年宝马未派息，2022又派了超过当年应占净利的股息，应该是集团破产重整的影响，宝马将两年的股息攒到一年发了，平均下来派息率50%左右。

③华晨分派的股息占收取宝马股息金额，比例基本稳定，均值25%左右，这还是将21-22两年未派息的年份一起平均的结果。

④因此，可以保守估计，2023年度的业绩股息（按惯例是在2024年中报确定），假设华晨应占宝马2023年度净利85亿，按宝马50%派息率，则收取42.7亿股息。

在此基础上，取25%的分派率，2023年度华晨业绩派息，理论上应该到每股0.21人民币才合理。

2.  去年是下半年收到的宝马分派的股息，今年上半年还没有收到，估计这是今年中报未派息的其中一个理由。

同时，8月底才到账的特别股息，也可能是管理层认为业绩股息已经包含在里面了，不用中报再搞一次了。

不过账上还趴着170多亿净现金（扣掉8月底分红），今年中报不按惯例派业绩股息，确实也有点说不过去。

总之，派息意愿，是观察管理层的一个很关键的点，这次中报也没有给出足够理由不派息，是对公司评估的一个扣分项。

后续看是否有解释，保持跟踪。

另外，本期收到银行利息收入约3.5亿，按账上现金平均余额（246+285）/2=265.5亿计算，利率为3.5/265.5=1.3%。

倒是符合当前六个月定期存款利率，现金大概率还在账上。

四、  所得税

至于今年上半年的所得税达到2.8亿，看这张图就够了。

按以往的惯例，每年分派股息，都会产生一个“中国股息预扣税”，税率占当年股息金额约5%左右。

即财报中描述的：

“自二零零八年一月一日起，就中國附屬公司自該日起所產生全部溢利而向海外母公司分派及匯寄之股息，均須按所匯寄金額繳納5%或10%預扣稅。”

比如下图2020年年报中的情况：

2020年，当年股息18.7亿，预扣税1亿，占比5.35%。

而今年上半年实施分派的股息约45亿，45*5%=2.25亿，其中可能还有另外的约0.55亿的其他所得税。

所以所得税看似比去年多很多，但是属于正常情况。

而8月还要实施一次分红，届时还会产生相同金额预扣税，导致2023年全年股息预扣税约4.8亿左右（90*5.3%）。

六、  估值

华晨中国估值=净现金+华晨宝马25%的股权价值+自营业务价值。

①经历上半年两次分红之后，如上文所述，净现金还有约170亿，预计下半年收到宝马股息30亿左右，年末净现金约200亿。

②宝马2023全年净利，直接按上半年应占净利37.5亿*2，则全年预估75亿。按照宝马集团（PINK:BMWYY）估值约5pe，宝马股权估值为375亿。

考虑代理人折扣，宝马股权再打个七折的折扣（这部分为拍脑门），华晨中国持有的这部分宝马估值为375*0.7≈260亿。

③自营部分，暂时按0估值。

以上加总，华晨中国2023年内合理估值：200+260=460亿。

当前（2023.8.22）市值165亿港币，折合人民币市值153亿，打3.3折左右。

此前我自己的买点设置为3折，考虑到目前中报不分红这个现实，目前保持这个安全边际不变，即年内140亿人民币以下我才会考虑买，对应股价约2.98港币。