竞争太激烈，洋河成绩单没啥亮点，凑合过吧——洋河股份2023中报分析
2023.8.28收盘后，洋河中报出来，去年年报规划的是营收增长15%，今年看起来洋河要完全按剧本演出，没有特别的亮点，反而看起来压力还不小。
下面从本期利润表开始。
2023上半年，洋河营收218.73亿，同比增15.7%；税前营业利润102.27亿，同比增16.4%；归母净利78.6亿，同比增14.1%，扣非净利77亿，同比增16.1%。
1.量价齐升带来营收增长
本期白酒销售量11.59万吨，去年同期10.66万吨，同比增8.69%，白酒营收213.9亿，单价约18.46万/吨；去年同期营收184.1亿，对应单价约17.27万/吨。
销量的增长贡献了8.69%，单价的提升贡献了6.9%，本期销量的增长对营收增长更大。
2.拆分单季来看
二季度单季营收68亿，同比增16.1%；归母净利21亿，同比增9.9%；扣非净利20.5亿，同比增17.3%。
在传统淡季的二季度，加上今年的经济大环境相对疲软，单季扣非增速17.3%已经不错了，只不过前两年二季度更好：
2021年Q2单季营收同比20.7%，扣非净利同比27.5%。
2022年Q2单季营收同比17.1%，扣非净利同比28.6%。
仅看营收的角度，如果和自己比还算勉强能接受的话，看看对手的情况，洋河可能就不太乐观了。
隔壁的五粮液，q2营收同比5.1%，省内对手今世缘q2营收同比30.6%，近几年的新贵汾酒q2同比32%。
除了五粮液增速有点掉队之外，省内的今世缘，排在老四的汾酒，单季营收都取得了30%+的增长，可谓竞争形势非常激烈，汾酒和洋河的差距越来越小，洋河老三的位置已经很不稳了。
对照今世缘和汾酒的情况，二季度增速下滑，可能确实不能简单归结为宏观环境的因素，还是竞争太激烈，洋河没有体现出特别大的优势。
若要完成全年15%的营收增长目标，三季度就要努力了，因为四季度常规来说是淡季，洋河大部分年份四季度都只有个位数增长，且并不稳定。
3.毛利率有所提升
成本增速低于营收，反映毛利率有所提升。
本期中高档酒营收190.5亿，同比增17.6%，毛利率提升了1.25pct至80.77%；
普通酒营收24亿，同比增3.8%，毛利率提升3.82pct至47.06%。
中高档酒增速高于普通酒，反映产品结构继续向中高端调整。
按公司的分类标准，单价大于100元的为中高档酒，按500ml每瓶粗算，一吨对应2000瓶（20万元营收），则上半年中高端酒190.5亿营收，对应销量9.5万吨，折合19051万瓶。
同样的算法，可以算出普通酒营收24.06亿，对应2.1万吨销量，折合4128.5万瓶，单价58.3元/瓶。
而过去两年，普通酒单瓶算下来单价都只有约45元/瓶。今年瓶单价增幅约29%，也印证了普通酒毛利率提升的事实。
有一点需要注意，对于档次划分，各家酒企习惯不同。
汾酒，每升130元以上为中高价酒，也就是≥65元/500ml；
今世缘，特 A 类为 100—300 元价位带产品，A 类为 50—100 元价位带产品，这俩应该是对应的洋河中高端。
这么来看，洋河的中高端，均价要高于汾酒和今世缘，实质上高端产品占比也多于他俩。
4.税金及附加增幅略大于营收增幅的原因
本期税金及附加近34亿，同比增长了21%，占营收比15.4%，而去年同期为14.8%，看起来略多。2022年全年税金及附加为43.9亿，营收301亿，占比14.6%。
税金及附加中，主要是消费税，本期有28亿，同比增21.7%。
查看历年数据，本期的税金占营收比不算偏离太多，主要是2019年和2022年偏低。
白酒消费税的缴纳方式从2017年9月1日起由受托方代扣代缴改为由白酒生产企业直接缴纳，消费税的核算方式由委托加工计入白酒生产成本，改为由白酒生产单位自行生产销售计入税金及附加。
因此，2019年税金占营收比下降多，是当期公司产品生产没有采用委托加工方式计提消费税。
2022年占比低，因为当年白酒营收增长20.04%，其中销量的增长贡献了6.15%，单价的提升贡献了13.3%。
而消费税在2019年之后是采用从价和从量组合计征：
复合计征应纳税额=应税消费品的销售额x消费税比例税率+应税消费品销售数量x单位税额
若销量增幅大于销售额增幅，必然导致消费税总额增幅大于营收增幅。即2023年中报的情况。
反之，则消费税增幅小于营收增幅，即2022年的情况（消费税同比4.8%，营收同比20.04%）。
5.广告促销费大增
本期的费用中，管理费用即研发费用同比基本持平。财务费用因为定期存款增加，利息收入3.73亿，同比增加1.16个亿，都算合理。
而销售费用大增52%，公司本期投入挺大，也反映出市场竞争之激烈。
销售费用中，主体是广告促销费，本期15.35亿，同比增加了6.57亿，增幅约75%。进一步划分的话，本期广告费4.75亿，促销费10.6亿。
统计近五年的广告促销费占营收比，本期虽然增幅较多，但是还不算特别夸张，历年促销费和广告费占比交替增加，符合“陆军冲完空军轰”的营销规律。
总体来看，广告促销费占比还是逐年增高，面对竞争对手，洋河也不能怠慢，估计未来销售费用率可能还会增加。
6.投资收益同比减少
洋河上半年扣非净利同比增16.1%，而归母净利同比增14.1%，主要差异就来自于投资收益。上半年投资收益为1.94亿，去年同期3.02亿，少了1.08亿。
自从洋河的信托投资大幅减少之后，投资部分就变得很简单了。
本期持有的投资总计112.1亿，包含在其他非流动金融资产、交易性金融资产这两个科目里。
权益工具投资，主要就是中银证券股票8.42亿，VSPT股票2.46亿，以及投资的各种基金。这部分公允价值变动计入其他综合收益，对当期利润没影响。
剩下对利润表的主要影响来自于债务工具投资，即持有的银行理财和信托。
本期内，银行理财还有53亿未到期，信托全部到期，还有3个亿已逾期的信托，并且已经计提减值1.65亿。
估计往后的报表上，债务工具投资可能会只剩下银行理财了，而这部分收益率估计也就2~4%，假设每年银行理财发生100亿左右，每年也就产生2~4亿投资收益。
7.合同负债蓄水池水位偏低
期末合同负债53亿，其中16亿预收款，37亿经销商折扣。去年三季度营收76亿，本期预收款16亿折算成不含税营收约14亿，也就对应半个月左右的营收，蓄水池水位相当低了。
即便算上经销商折扣，整体合同负债占当期营收比也就24%，落回2019年中报水准了，体现出压货压不动的状态，经销商积极性不太高。
总之，洋河下半年需要非常努力了，实打实地提升动销，强化增长质量，才能给未来几年打下更好的基础。
8. 全国化的推进
从近五年省内/省外的营收占比来看，洋河自2019年中报省外超越省内之后，处于缓慢推进状态，2019年报至2022中报，省内外占比几乎持平，比例几乎没有太大变动。
22年年报开始，似乎有加速的迹象，本期省外占比比去年同期提升了2.4pct，看起来省外推进较顺利。
当然也有一部分省内增速太低的原因，被今世缘抢占了一部分市场，这是另一个话题，以后单独比较分析。
从毛利率的角度，省外自21年年报开始，提升了一个台阶，应该是推出梦六+大单品带来的结构升级。
而省内的毛利率本期提升至75.6%，算是一个亮点。
从经销商数量的角度，也能看出省外扩张的状态，本期经销商总数8461个，省外增加223个，省内增加8个。
看起来省外还在大量铺货，而省内比较稳定。
但是报表没有披露经销商减少情况，难道此前已经完成渠道调整？现在是经销商净增加？有待后续观察。
总结一下：
①洋河这份中报中规中矩，基本上没有明细的亮点；
②二季度增速下滑，竞争非常激烈，洋河面临的压力不小；
③稍微称得上亮点的，可能是省内毛利率提升，产品结构优于对手；
④合同负债减少有点多，经销商积极性看起来不高，压货有点压不下去的感觉，压力留给下半年；
⑤投资部分该爆的雷已经爆完了，后续大概率只有每年2~4个亿的理财收益；
⑥全国化似乎进一步推进，未来需要观察省内的大本营是否稳固。
估值
按前两年的规律，上半年营收占全年比介于61%~62%，按61.5%估算，则2023全年营收估计能做到355亿，若保守一点，按一季度占比43%估计，对应全年营收350亿。
2023洋河全年营收估计也就落在350~355亿之间了。
扣非净利中报占全年70%左右，则对应全年扣非110亿，加上3~4个亿的投资收益，预估2023全年归母净利能做到114亿±2亿。
按27.5pe计算，23年内合理市值3135亿，买点打七折2194亿，对应股价145元。
考虑到未来几年竞争激烈，洋河目前亮点不足，若未来三年预估净利增速12%，2026年末净利160亿，对应合理市值约4400亿，买点打五折2200亿，对应股价146元。
当前（2023.8.29）洋河市值2054亿，位于买点下，安全边际尚可，有钱可以买。
不过我对于洋河未来增长路径暂时还没想太清楚，目前竞争也很激烈，我会暂时将洋河仓位控制在10%左右。