股市经常过度放大乐观与悲观情绪：一家超级龙头公司的历史复盘

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A＆P公司简史

大西洋与太平洋茶叶公司（The Great Atlantic & Pacific Tea Company，简称A＆P），是美国一家连锁超市和酒类专卖店，总部位于新泽西州蒙特威尔。

从1915年到1975年，它都是美国最大的食品零售商，直到后来的沃尔玛出现。华尔街日报曾评价，该公司与麦当劳或谷歌一样，一度是美国的标志。

先简单说说这家公司的历史。

A＆P成立于1859年，由乔治·吉尔曼和乔治亨廷顿·哈特福德在纽约创建，最初叫“大美国茶叶公司”。那时相当于我们的大清咸丰九年，英法联军在咸丰十年攻陷北京。

一开始店很小，主要就是卖茶叶。因其直接从中国和日本大量进口，所以售价极低，仅30 美分/磅，而其他店卖 1 美元/磅。

物廉价美，他们很快就获得了成功，1860 年便开了第 2家店，到 1865年公司已经有了 25 家分店，全部位于纽约下百老汇和华尔街一带。

接下来两人决定增加其他食杂百货品类，如调料、咖啡、肥皂、发酵粉等。

1869 年，公司更名为“大西洋和太平洋大茶叶公司”，即A&P，并迅速拓展；

1880年，开出100 家分店，并向西拓展，经营范围延伸至明尼苏达和弗吉尼亚，；

1900 年，经营地域已横跨整个北美大陆，销售额达到560万美元；

1912 年，公司分店达到了近 500 家；

1915年一战结束，已扩张至1600家专卖店，并开设提供肉类和农产品的专卖店。

1930年，达到公司发展的高光时刻，成为世界上最大零售商，有 15737 家店，销售额超 10 亿美元，占到当时全美食品销售量的 10%左右，几乎处于垄断地位。

至1965年，西尔斯夺走了A&P的霸主地位，此后，由于竞争越来越激烈，以及公司自身管理的问题，公司开始一路下滑。

众多后起之秀，如沃尔玛、塔吉特、全食超市等等崛起，零售业格局出现巨大变革，A&P跟不上时代变化，逐渐衰弱。

1995年，都还有1014家分店，居全美第16大零售商，年销售额100亿美元。

2009年，滑落至美国第34大零售商；

2010年，公司申请破产，进行了资产重组。

2015年，再次申请破产，公司此时还剩269个店铺，以及债务10多亿美元。

在经历了156年之后，A&P于2015年关掉了旗下最后一家店铺，这家连锁店鼻祖的历史走到尽头。

关于A&P的投资案例

在《证券分析》中，格雷厄姆曾经提到过A&P案例，一家具有领导地位的龙头企业，竟然在1938年跌至清算价值以下。

来看下具体这个案例的过程。

A＆P公司的股票，100股

A&P公司的股票最初于1929年在“场外”市场（现在的美国股票交易所）进行交易，其最高价曾达到494美元。

根据前述公司介绍可以知道，1930年是公司的高光时刻，当时的A&P如日中天，在美国零售业占据霸主地位，可能就像今天的沃尔玛或者亚马逊。

“一战”后的20世纪20年代，是美国经济高速发展的10年，美国名义GDP（国内生产总值）从1921年的736.03亿美元增长至1929年的1045.6亿美元，涨幅42.1%，年化涨幅约4.5%。

同期美股也经历了十年长牛，道指上涨超过132%，年化涨幅8.8%。

随后，1929年的“大萧条”到来，“大萧条”期间，美股几乎跌去了过去30年的涨幅。道指从1928年底的300点跌至1932年底的59.9点，跌幅达80%，年化跌幅为33.1%。

到了1932年，随着大盘的下跌，A&P股价也降到了104美元，从高点跌下来80%，基本上与大盘同步。但是公司此时的利润状况并未下降，与前一年持平。

随着“罗斯福新政”的实施，美国经济开始复苏。美股从1933年开始，结束了连续4年的下跌。之后，道琼斯工业指数在1933—1936年实现了4年连续上涨，累计涨幅达到200%，年化涨幅达到31.6%。

1936年，A&P股价在111～131美元之间波动，并未随大盘上涨。

1937年后，市场再次出现一轮下跌，华尔街的写字楼大半空置，交易冷清。美国经济又一次陷入衰退，“罗斯福新政”遇到瓶颈。

道指在1937年大幅下跌了32.8%，状况一直持续到1938年“二战”前。

1938年，A&P股价继续下跌，最低至36美元，相对于1936年，两年跌幅达70%左右。

这个价格，对应公司市值仅1.26亿美元（总股本包含优先股及普通股）。

而公司1938年的财报显示：公司营运资产就达1.34亿美元，这其中8500万美元为现金。

净营运资本=总资产-总负债-无形资产-商誉-固定资产。

可见，这1.34亿美元基本就是现金、存货及各种应收应付。公司市值比清算价值都还低得多。

当时的A&P，在美国仍然如同如今沃尔玛一般的存在，且之前多年，一直保持很高的利润增速，股价为何能跌至如此水平？

有三点原因：

①公司近期盈利下降，股息减少；

②当时的连锁店，政策上可能面临特殊的税收；

③整个股市的萧条。

利润下降，可以看上图，公司净销售额确实是自1930年以来趋势性下跌，每股收益接近腰斩。1937年的经济衰退中，每股收益还出现50%以上的跌幅。

股息还算稳定，但是1937-1938也是两年下滑了。

公司1930年以来，估值保持在10~20pe之间。近三年，1936年15~17.8pe；1937年13~33.5pe；1938年跌至5.4~10.7pe。

市场对公司前景有所担忧是正常的，但是1938年跌至净运营资本以下，显然有点过分了。

而税收政策，事后证明影响并没有那么严重；股市行情，则是暂时的。

之后的市场环境

1939年，二战开始。

头两年，美国尚未参战，但是美国经济从欧洲战场受益，出口大幅增加。但是战争走向并不明朗，对战争风险的担忧，导致美股继续下跌。

1939—1941年，道指三年累计下滑28.3%，年化跌幅为10.5%。股价的下滑以及盈利的增长，使当时美股遍地都是便宜股票。

1942年时，美股中有超过30%的股票市盈率跌至4倍以下，股票市盈率的中位数仅为5倍，只有约10%的股票市盈率超过10倍。

即便如此，随着经济情况的好转，公司盈利提升，1939年，A&P股价迅速上升到117.5美元，为1938年最低价的3倍。

后续

美国经济在50年代平均增速约为4.2%，在60年代平均增速约为4.5%，是美国经济发展的“黄金年代”。

道琼斯工业指数在50年代的累计涨幅达到了240%，年化涨幅为13%；到1966年曾达到1000点，创造历史性高点。

A&P股价随着整个市场一路上升，到1961年股票分割(10:1)时，达到70.5美元的最高价，按1938年股本折算，相当于705美元，市盈率达到30倍，而当时道琼斯指数市盈率为23倍。

市场的预期又变得极为乐观。

但是由于商业竞争加剧，这个时期公司盈利不仅没有迅速上涨，相反，随后一个时期的利润趋势出现了总体下降。

1962年，股价从70.5美元的最高价位，下降到了34美元，pe还有15倍。

至1968年，公司利润还赶不上十年前（1958年）。

经过数次不同的波动后，股价在1970年继续降到了21.5美元的最低水平，1972年进一步降到了18美元，且公司的季度报告有史以来，首次出现亏损。

与1938年相比，A&P公司在1961年和1972年的规模更大，但是，其管理更差，利润更低，吸引力更小。

复盘这段历史，我们可以看到，仅仅在30多年的时间内（1938-1972），一家曾如日中天，占据行业垄断地位的公司，其命运会发生多大的变化；

同时也可以看到，市场对其股票的估值会出现多么严重的失误，过度的悲观和过度的乐观能达到什么样的程度。

复盘，如果我是1937年的投资者

假设，我们是1937年的投资者，正处于宏观经济下滑，叠加股市大熊之中（是不是和当下情况有点像？），会怎样面对这笔投资呢？

股市正在大幅下跌之中，未来何时能够反弹，尚不得而知，但是之前连涨4年，氛围并不似1929年那样的大崩盘那么恐怖，估计我还是会鼓起勇气买入的。

假设我们认为，1937的每股收益大幅下降，是宏观环境的问题，而不是公司本身的问题，那么我们决定在80美元，即过去五年平均净利润的12倍买入（当时市场利率仅不到2%，12倍已经是够低的估值了），且股息率都到达7.8%了。

看起来很安全对吧。只可惜我们无法未卜先知，不知道后来会继续腰斩，跌至最低36美元。

就像去年400港币的腾讯，不贵了，谁能想到后来继续跌至200呢？

然后1938年，经济继续下滑，大盘继续下跌，A&P股价更大幅度下跌。

这时候，你可以检视一下，当初买入的理由是否继续成立：

第一，公司业绩继续下滑了吗？没有，反而接近翻倍；

第二，税收政策比市场估计更严重吗？没有，市场之前的估计夸大了影响；

第三，股市整体会继续下跌吗？不确定，而且公司股价比大盘跌得更多，看来市场的预期更为悲观。

那么，当股价跌至净营运资本以下时，这就是显而易见的机会。

如果此时你有钱，可以利用这个机会，将来赚更多；

如果你没钱，但是有勇气和理性，那么可以坚强地承担50%以上的跌幅。

如果你能做到事前分析正确，中间能够承受波动，并且有足够的耐心，那么，最终会受到市场的奖励（在这个案例中，第三年就受到了巨大奖励）。

反之，如果你是1961年的投资者，之前的这些思考，就全部要反过来再想一遍。

回顾历史的好处，就是可以更清晰地看到，面对同一家公司，市场的态度会有多么巨大的变化。用格雷厄姆的话说：

1938年，企业实际上是在白白送给别人，而且还没有人要；1961年，公众在股价达到令人可笑的最高水平时却还在拼命追捧。

这段历史的思考和启示

第一，股市受宏观经济的影响确实很大，如同企业的报价受内在价值的牵引，本质上还是基本面在决定估值水平。

但是，股市往往放大了乐观和悲观情绪，我们从历史中可以看到，股市放大了宏观经济的影响，并且加入了很多预期因素，而市场针对同一家公司的估值也是如此。

如果我们能够理性地，把事实和数据梳理清楚，哪怕市场是对的，但是对影响程度的估计却是过度的，那么，很有可能会出现严重错误的报价，敏锐和大胆的投资者可以利用。

第二，大多数企业的护城河、经营质量，都会随着时间的变化而变化，有时会变得更好，但更多的情况下是变得更差。

格雷厄姆告诉我们，投资者不必一直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察。

是的，企业基本面的变动，是以年、甚至几年为单位的，而股价的变动是以“秒”为单位的，显然我们不能被瞬息万变的市场带动，而是反过来，以内在价值为中心，去利用其报价。

正如A&P的例子，就算龙头最后沦落到破产的地步，那也是经历了上百年。

从顶峰的1930年算下来，至1972年基本面走坏，经历了42年。此时距离2010年破产，都还有38年。

联想到近期负面比较多的洋河，它会因为最近管理层动荡这点因素，短期内就真正衰落下去吗？

第三，每个时代都有特定的商业环境，产业变迁注定存在的，一个企业保持超长期的优势，太难了。长期持有，乃至终生持有，这个难度是投资里最高的境界，对商业评估的水平要求极高。

达不到的时候，稳妥的做法还是摸着石头过河，判断它当下内在价值和股价是否有显而易见的差异，还是要更容易些，还是巴神那句话，要选择300磅的胖子。

第四，之前自己对烟蒂股有所误解。

烟蒂，有的是快要倒闭、没有前途的公司，但有的并不是，比如A&P公司，价格跌至烟蒂，但是质地还好。

重点还是估值方面，跌到烟蒂的估值，但公司本身的基本面，要求还是要有的。

日拱一卒的路上，感谢你的陪伴，下期见！

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