巴菲特从不拒绝烟蒂股

投资路上，一起成长

“巴菲特每天早上过来工作，浏览《穆迪手册》或者标准普尔公司的周评，以满手的数字为基础寻找便宜的股票，然后打电话给特雷迪–布朗–纳普公司的汤姆·纳普下单买入，休市了就回家，晚上睡个好觉。”

这段描述，出自《滚雪球》第三部分，第27小节。

那是1964~1966年，35岁左右的巴菲特，经营着自己的小型私募基金的工作状态。

当时巴菲特采用的完全是导师格雷厄姆的方法，即“捡烟蒂”的投资方式。

具体而言，这是完全定量的分析方法，仅做纯粹的数据统计工作，主要和数字打交道。有时候甚至都不需要查看公司具体经营情况。

轻松又愉快，投资就是这么简单。

当时我看到这段的时候，就很疑惑，“捡烟蒂”听起来很容易理解，但是简单到这种程度，也太夸张了吧？

一直觉得烟蒂投资法，一定不止如此，巴神肯定还在背后干了不少工作。

简单粗暴捡烟蒂

后来又看到一段，巴菲特亲口说他怎么买烟蒂的。

那是2013年11月15日，巴菲特在马里兰州大学的演讲，跟同学互动里提到的。

巴菲特说，用捡烟头的方法，可以在地上找到恶心的烟头，还剩一口没抽完，你捡起来，点着了，免费吸一口。

你可以一直捡、一直捡，一口接一口地免费吸。这是投资方法中的一种，是我刚开始投资时用的方法。

后来，受了费雪和芒格的影响，开始买优质公司，而且需要是大公司。比如伯林顿北方铁路公司，规模够大，100年后都没问题，主要是伯克希尔规模太大了，不得不放弃捡烟蒂的方法。

巴神说他刚毕业的时候（那就是1951年左右，巴菲特21岁），一页页地翻《穆迪手册》寻找投资机会。

“我翻到1433页，才知道好东西都在后面呢。西部保险公司（Western-Insurance），1950年和1951年的每股盈利分别是21.66美元和29.09美元，过去12个月内股价在3到13美元之间。我发现它的时候，股价是16美元，市盈率不到1倍。”

“几年前，2004年，有人建议我看一下韩国股市。我翻看了一本花旗银行编撰的韩国股市手册，翻了一遍，找到了20家公司，做了一个组合。只用了一个下午的时间，就做出了这个组合。我对这些股票的了解不够深，所以没投入大量资金买入。买入20只价格只有2倍市盈率的股票，一定能赚钱。这就是本·格雷厄姆教的方法，按他的方法，能赚钱。”

看到这里，太震惊了。

尤其是后面韩国那个例子，当时巴神那个资料里，只提供了股票的净资产、每股收益、股价。

然后，没了，其他什么信息都没有！

巴神仅凭这点信息，每家买了一了点，估值2pe，只是没有重仓而已。并且断言一定能赚钱，只是没透露后续情况。

如果巴神能获得更多信息，经过进一步分析，可能某些公司仓位还能给得更多。

这笔小投资是2004年做的，2013年拿出来讲，那必然不会是一个失败的案例。

巴神曾说过，伯克希尔之外，自己有个私人账户，家族的日常消费主要来自于这个账户，主要做一些低估类投资。很可能巴神这里提到的韩国股票就是用这个账户做的。

1951年1pe的股票，巴神还年轻，资产也少；2004年2pe的股票，巴神买的是韩国公司，法律方面的差异较大。

所以，这两个例子里，巴神应该也都不存在买成控制类作为兜底的措施。

就是纯统计，纯靠买得便宜，然后依赖股价回升的概率赚钱。

“捡烟蒂”，真就这么简单粗暴。

对于巴神提到的韩国这笔投资，可以看下当时的背景。

查阅韩国KOSPI指数，可以看到1988-2004的16年间，韩国股市几乎没涨，持续在1000点以下徘徊。

而这16年间，虽然韩国GDP增速从10%降至5-8%，但是也在此期间完成了经济结构向技术密集型产业的转型，而且走出了亚洲金融危机。

韩国股市从2005年开始爆发，从2004年7月的低点约750点，一口气涨到2007年10月的2000点以上。

3年指数涨了166%，巴神这波烟蒂股投资必然获利颇丰。

从结果来看，便宜是巴神的路标，巴神知道价值必然回归，只是不知道什么时候发生而已。而此前持续了足够久的低迷，又增大了价值回归的概率，估计当时巴神根据经验产生的直觉，知道时间不会很长。

对于必然的结果，实现期限大概率不会太长，这当然是可以大胆下注的。

甚至都不需要研究，靠常识和理性就够了。

如果巴神管理小资金

但是后来，烟蒂股的机会确实少了，只有少数特别大的下跌，才会产生这样的机会。

在和马里兰州大学的学生交流时，巴神首先是讲了自己是格老领进门，然后烟蒂法赚了很多钱。

只是因为后来规模大了，形势变了，烟蒂法很难应用，所以进化至合理价格买入优质公司的理念。

但是说到后面，强调说：

但是如果管理小资金，我们一定寻找性价比更高、更便宜的股票。

跟着就举了1951年和2004年这两次捡烟蒂的例子。

最后，巴神补充说，如果管理的资金量特别大，只能切换到费雪的风格，买大公司。

显然，巴神烟蒂还是要捡的，只要有合适的机会，捡烟蒂对于小资金账户还是很不错的策略。只是对于伯克希尔这样规模的投资组合，就没有意义了。

在2013年5月份的伯克希尔股东大会上，有股东问道：

当你还在积累资金而不是管理数十亿美元时，你的投资策略有什么不同？你是否专注于特定的行业，小型股，大型股，等等？

巴菲特的回答说：

“嗯，管理100万美元与经营伯克希尔或经营200-500亿美元的基金是完全不同的游戏。如果查理和我现在经营100万美元或10万美元，我们会考虑一些可能是一些非常小的投资。某些情况下，我们会去寻找小的、定价错误的机会。非凡的机会一直有，而且是周期性地出现的。”

显然，上文巴神提到的两个例子就是这样非凡的机会。

85%的格雷厄姆+15%的费雪

之前一直对烟蒂股没什么兴趣，统计学的东西嘛，感觉很枯燥，没有乐趣也不高级。

都说要学1972年后的巴神，所以对烟蒂研究很少，跳过了这个阶段。

后来看到巴神的一段解释时，有点明白了。

在1995年5月的股东大会上，有人问巴神，说，你很推崇格雷厄姆，而格雷厄姆又很鼓励不断转手(持有的公司)，而你的投资思想是集中投资加上非常长远的眼光，请问你仍旧是15%的菲利普·费雪和85%的格雷厄姆吗？

巴神解释得很清楚，说自己现在是“100%的费雪和100的格雷厄姆”。

● “买股票就是买公司”、“市场先生”、“安全边际”价值投资的三条哲学基础，无论烟蒂还是成长，都是要遵循的原则，所以是100%的格雷厄姆；

● 格雷厄姆和费雪，两者的观点并不冲突，只是侧重点不同，对于合理价格买入好公司，长期持有，格雷厄姆并不反对，格老的盖可保险案例就符合费雪的观点，所以是100%的费雪；

● 烟蒂股这种方法，更易于实践，易于教授；费雪的方法，难以传授；

● 格老的方法，必须卖出，费雪的方法，基本不用转手；

● 芒格说，也要注意，费雪当年买的好企业，也都没能一直好下去，展望20年，很少有公司称得上安全；

● 费雪的方法，需要更多的商业经验和洞察力；

● 格老的方法，你买入统计上便宜的东西就好，不需要太多商业见解，这方法真的有用，只是没法管规模很大的资金。

再结合到巴神后来在不同情况下的操作，发现巴神其实自己的小账户，持续做了不少烟蒂类投资。

除了2004年买韩国股票，后来好像还提到买过REITs（不动产投资信托基金）等等。

所以，我推测，如果巴神没有伯克希尔规模的束缚，那他可能不太会区分“优质股”和“烟蒂”的，而是看哪一项投资的预期回报率更高，作为他决策的依据。

而且，巴神很可能不会像现在这样极少出手（因为现在对伯克希尔而言有意义的机会太少），而是勤奋地翻找各种机会，对他来说，一年找到若干个预期年化50%的机会，不会是什么难事。

这也是今年我为什么会买入华晨这样股票的原因。

遵循价值投资的基本原则基础上，“优质”和“烟蒂”其实是统一的，都是低于内在价值的机会，小资金没有规模的束缚，从这个角度，勤奋工作寻找机会，是可以提升收益率的。

以后我会在长期持有优质公司的基础上，增加一些“烟蒂类”的投资，更勤奋一点。

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