东方表行集团：曾经的优质烟蒂

投资路上，一起成长

一、  基本情况

东方表行【00398】，香港起家的欧洲名表经销商，由杨明标在香港创办，主营业务为劳力士、帝舵表的经销。

这家公司的创业史挺励志的。

杨明标是香港第二代“钟表大王”，1936年生于广东鹤山的农村，1949年逃难至香港。

15岁开始在“成安记”做学徒（英皇集团老板杨受成的父亲，杨成所创办的钟表行）。

杨明标从扫地、洗厕做起，非常勤奋，吃住都在店里，永无休息，颇受到老板赏识。一年后成为柜面销售员，三年后升至最重要的买手职务。

在成安记工作8年之后，杨明标自立门户，一开始搞二手名表，从当铺收购断当的手表，翻新之后卖出赚差价。

二手货毕竟货源有限，生意做不大。当时香港航运业开始兴盛，很多海员在香港买免税名表。

杨明标瞅准机会，1961年在中德区辅道中，开设第一家东方表行，专做一手名表零售，并且陆续取得劳力士、帝舵等代理权。

杨明标专注主业，生意一直延续至今，东方表行截止今日都还是主要代理这两大品牌，同时也增加了其他名表品牌零售。

杨明标的成功，除了跟对人，入对行，主观方面源自“刻苦”、“头脑灵活”和“专注”的素质。

刻苦：

学徒时期杨明标吃住都在店里，后来独立开店之后，营业时间超长，“9-11-7”，早9店开店，晚11点，一周七天。总有些早晚赶船、赶飞机的客人，抓住最后时机购物，东方表行就比同行多吸纳了这批客人。

头脑灵活：

创业早期，没法跟大表行竞争，杨明标就率先引入欧洲二三线品牌，搞错位竞争；后来通过收购瑞士表行，进入一线品牌销售。

杨对于内地经济起飞嗅觉灵敏。八十年代内地改革开放初期，杨明标就到深圳开店，只是当时经济水平还不行，生意不成功。

后来2004年再次进入内地，在北京、上海开店，逐渐成为劳力士全球最大代理商之一。

专注：

东方表行只做钟表，从不染指其他生意，也不炒楼炒股。早年间钟表业挣到的利润，杨明标全部拿来购买自用商铺，公司现金流和防守能力超强。

以至于后来香港多次危机，东方表行都能挺过来。

创始人的个性，也融入到了公司的企业文化，从后面的数据也能看到，这家公司财务非常保守，业务非常专注，增长虽然缓慢，但是资产结构持续优化，当前资产负债表非常强劲。

在看杨明标的创业经历时，联想到内布拉斯加家具卖场的B夫人，有不少共同点。

经销商，按说不算是非常好的生意模式，但是不同人来做，结果完全不同。

杨明标靠着勤奋、专注、保守的经营策略，踏踏实实做生意，把一门很普通的生意，做到了相当高的水平，这就是主观能动性的力量。

值得感慨的是，除开一些时代变革等客观因素，大部分成功的生意都是一样的，就是把一些基本的东西做好，提供好产品、好服务，保守经营，专注下去……

杨明标于2021年2月辞世，享年85岁，目前公司已经传到第二代手里。

儿子杨衍杰（53岁）自2003年任公司总经理，2021年2月任公司董事会主席；

女儿杨敏仪（61岁）为公司执行董事。

二、  资产结构

公司资产结构很简单，截止2023年3月的年报（港币计价）：

总资产26.2亿，主要为五项：现金10.8亿，应收应付等运营资产3.4亿，存货4.2亿，自持及租赁的物业5.8亿，投资及其他2亿；

没有任何有息负债，经营性负债（包括租赁负债）7.2亿；净资产19亿。

目前PB1.01倍，PE6.54倍，估值非常合理。

观察历年资产结构、债务结构的变化，可以看到几点：

1.  公司以2012年为界，明显分成两个阶段。

2.  2012年之前，总资产随着存货的膨胀，不断增加。总资产从最初的5.6亿，12年间增5.5倍至2012年末的30.8亿。

3.  2012年之前的扩张，主要是进入内地之后，不断开新店，带来了存货的大量增长。

下图可以看到，历年港澳台地区的店铺数量基本稳定，内地店铺在2012年见顶，达到89间，之后不断缩减，至2020年末内地店面只剩28间。

资产负债表中存货也随之而减少。

4.  2019年之后总资产上升，一方面是因为会计准则的变化，同时增加了使用权资产和负债，并不是因为规模扩张；另一方面，受益于2020-2022三年疫情，国内营收增长，增加了经营性资产及现金。

5.  2012年之前的扩张，也带来有息负债率的上升，但是最高也才达到22%左右，此后有息负债率持续降低至零。经营非常保守稳健。

6.  资本来源中，至2014年之后，总资产里80%以上都是股东权益，到2016-2018三年，股东权益占比达到90%以上，资产质量超强。

三、  业务分析

1.公司的主营业务就是名表经销，主要是以专卖店形式自营零售，也有少部分是分销给百货商店等，因此也会产生少量应收账款，总的来说应收比例很小。

2.  主要的成本是名表的进货成本，这就导致名表本身的价格，对毛利率影响还比较明显。若名表本身价格持续上涨，导致存货升值，毛利率会随之提升。

从图中名表劳力士指数指数可以看到，2018-2022年中旬，其价格持续上涨，公司的毛利率也快速提升。

3.  但是净利率很低，主要原因是销售及管理费用都较高。

经销商嘛，当然销售人员是主要的，销售费用自然会高；零售生意，管理人员占比也不少，其管理成本也不低。

4.  更重要的一点，由于商铺的租金成本是刚性的，所以其经营杠杆也挺高，进一步导致净利润的周期性波动。

5.  近三年营收提升，公司解释主要是疫情导致奢侈品需求被留在国内，反而带动业绩提升。

6.  净资产收益始终维持在一个很低的水平，主要还是因为净利率太低了。

近三年的净利率提升，主因是疫情的影响，叠加存货增值，前者为一次性影响，后者可能持续波动，都难以保证未来净利率水平维持或者提升。

7.  对照资产结构，2012年之前的营收规模增长，主要来自于内地店面扩张，2012之后营收随店铺减少持续收缩，一直到2019都是趋势性下滑，要不是疫情带来的一次性影响，还看不到止跌回升的趋势。

8.  关于2012年起营收下滑，主要有几方面原因：

①自2013年起，中国政府开始打击三公消费，遏制炫富及官员之间馈赠奢侈品，导致国内奢侈品需求持续下滑；

②网上购物、跨境电商等消费方式的转变，对线下门店带来冲击；

③整体宏观经济增速自2013年开始不断下降；

④2014年开始，香港收紧政策避免内地大量游客到港消费，内地与香港的社会矛盾也拖累香港奢侈品行业；

⑤店铺租金成本高昂，公司从2014年开始，降低租金成本及优化坪效成为公司首要目标；

9.近三年由于疫情影响+大力控制租金成本降费+毛利率上升，是近三年公司业绩大涨的主因。

目前来看，三个因素未来都难以持续，估计未来几年业绩难以继续增长。

三、  管理层品质

公司的分红，在2017年之前都不高，从2017年开始，几乎把利润百分百都分了。

2012年之前，处在快速扩张阶段，2012-2017公司基本不挣钱，处在盈亏边缘，这两个阶段分红率不高，可以理解。

2017之后，周期上升，公司盈利上涨，大力分红，管理层看起来还是理性的。

尤其要说的是，在2020年8月底，公司估值持续低迷的背景下，大股东搞了一个溢价50%的现金回购，相当靠谱。

当时公司股价持续在2港币（不复权）波动，公司在2020年8月31日停牌，9月14日发布公告，以每股3港币回购8300万股，溢价50%。

这个时点大比例回购，如果阴暗地想，可以合理怀疑：

大股东大比例回购的时机，正是这轮股价大涨的起点，是否大股东知道后续要释放利润+大额分红，股价要走高，故意在低位大比例回购？然后释放业绩和分红？

2020.6.29公布的业绩还比较一般，归母净利只有1亿，比头一年还下跌27%，大额回购后，第二年业绩暴涨至2.33亿，并且分红也暴涨，带动股价在后面的三年里涨了三倍。

当然，也可以阳光一点，就是管理层觉得估值太低，回购加分红，回报股东，不管怎么说，确实效果是立竿见影的。

网络上能查到杨家第二代的资料不多，目前报表上能看到的是，管理层普遍年纪偏大：

董事长，杨衍杰，53岁；

执行董事，杨敏仪，61岁；

董秘及财务总监，林庆麟，64岁；

中国区总监，陈仕荣，58岁；

香港区总监，林东兴，65岁。

这可能是为啥公司经营风格非常保守的原因吧。

四、  核心亮点

目前公司唯一说得上亮点的，可能就是分红率高，当前股息率达到15%。

但是，正如前文所述，公司业务持续收缩，近三年的高业绩难以持续，估值层面和业绩层面都难以提升一个水平。

业绩无法提升，就难以维持当前股息。

再加上公司业务存在比较明显的周期性，也许下一个周期低谷才是更好的机会。

五、  总结：曾经的优质烟蒂

复盘东方表行这个案例，可以得到一个非常好的投资经验：

1.  一家已经过了高速发展期，前景开始走下坡路的公司，是否有投资价值？

看东方表行这个案例，答案是有，相当有。

公司自2016年6月底股价开始触底，若按当时不复权收盘价0.92港币买入，期间每股分红累计约3港币，当前股价3.8港币，即便不考虑分红再买入，回报为（3.8+3）/0.92≈7.4倍；

若考虑每期分红即时再买入考虑，累计分红可以再买入1.074股，当初的1股变成现在2.074股，当前股价3.8港币，即当初0.92港币变现在的7.88港币，6.5年回报约8.6倍；

无论是6.5年7.4倍（年化36%）还是8.6倍（39%），都是足以称得上大牛股，且每年都在涨，几乎没有什么回撤。

2.  但是！站在2016年这个节点，我们看到的公司，情况是：

①不断关店：内地门店从2012年的89家缩减至2016年的47家，几乎减半；

②营收连年下降：2011年巅峰时期的39.4亿减少至2016的31.4亿；

③净利在2015年出现历史上第一次亏损，为-0.16亿；

可以说，经营前景很不妙。光看这个，这时候做出投资决策，不容易吧？

3.  但是！可是！可但是！

看下2016-2018这三年末的资产和估值情况：

净资产分别是：21.5亿、23.2亿、22.1亿；

对应年末总市值分别是：8.56亿、10.16亿、11.64亿。即市净率分别是0.4、0.44、0.53，可以说持续三年都超级便宜。

更牛的是，这三年，净资产中的现金分别是6.5亿、10.8亿、10.9亿，在净资产中的占比分别达到30%、47%、49%。

直观地说，若在2017年之后买入公司，扣除现金之后，相当于账上的存货（名表）+物业（买的和租的铺），白送。

4.  2016年我可能不敢出手，但是站在2017年底，再保守，我都敢买上几个点的仓位。

能帮助做出决策的因素有：

①公司大概率能永续经营，专注主业，这是基本条件；

②尽管营收还是下降，但是公司净利开始大幅提升，由2016年的0.2亿提升至1.4亿，说明管理层降本增效的努力获得成功；

③2017年开始大幅度提升分红率（2017.3月底的年报，分红率达118.5%）；

④最重要的，安全边际足够高，账上现金都大于市值，其他资产白送，有息负债率降至历史新低（3%）

5.  萎缩的行业或者公司，有时候反而会产生绝好的投资机会。关键还是估值。

6.  以后对于类似机会，可以多留意，即：生意前景不好，利润减少，市值大跌，同时资产质量又在提升，管理层开始回购+分红，有意识地回报股东。

7.  印象中巴神有不少类似案例：未必有很好的商业前景，但管理层理性，资产质量过硬，价格极度便宜。

一句话，优质的烟蒂，不纯靠估值的回升，更重要的是靠股东回报的提升，带来股价的催化剂。

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看完东方表行集团，非常感慨：

努力研究，多看公司，一定能找到绝好的投资机会，无论牛熊，也不在乎国际风云变幻，赚钱其实并不难，加油吧。

日拱一卒的路上，感谢你的陪伴，下期见！

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