再聊华晨的股权交割及还款节奏

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1.

关于华晨集团股权交割的情况，先说说目前的现状

之前2023年有两次现金分红，总计税后约90亿，沈阳汽车可以得到约90*29.99%=26.99亿。

第一笔还款金额为48亿-0.1亿（之前报名参与重整投资人时，沈阳汽车已经缴纳的保证金）-1.58亿（重整企业处置华晨中国0.44%股权取得的对价）=46.32亿。

那么第一期还款的缺口就是46.32-26.99=19.33亿。

还款时间节点是股权交割前提满足vs法院裁定后9个月（已于2023年7月底获法院裁定）孰早。

目前股权交给前提尚未满足，那么还款期限就是最晚2024.4月底偿还19.33亿。

而紧接着，第二笔款37亿，是交割vs法院裁定后7个月（对应2024.2月底）孰晚。

如果近期完成股权交割，则2月底之前，沈阳汽车就得一次性还两笔：19.33+37=56.33亿。

如果全靠分红解决，华晨中国要分约188亿才能解决。

而且2月份还遇上春节长假，时间安排也显得非常紧张，走流程估计都来不及。

2023年华晨中国半年报，期末账上现金246亿，减去所有负债约30亿（扣除汽车金融的贷款7个亿），还剩216亿净现金，再扣掉8月底实施的分红45亿，则还剩净现金171亿。

仅靠账上净现金分红还不够，还得加上下半年宝马给华晨中国的股息才勉强够。

这个还款压力就确实有点大，资金压力和时间压力都很紧张，实际操作起来会比较难。

2.

如果拖着不交割呢？

那么只需要在4月底，还19.33亿就行，对应需要分红71.6亿（按10%股息税考虑）。

如果时间紧张，沈阳汽车完全可以安排银行借一笔过桥贷款，然后尽快分红还掉，付出利息很少。

假设23年下半年宝马再给华晨分红40亿，账上剩余现金还有约171-71.6+40=139亿，按照半年报计算的银行利息推算，半年1.3%左右的现金收益率，半年利息就能收回1.8个亿。

我要是大股东，也是选择能拖则拖。

若顺利分红，小股东的收益为，71.6/50=1.43元/股，相对当前股价34.6%的股息率。

那后面怎么办呢？拖着不交割，债务累积到后面几期，一次性还债的金额就太多了，有没有可能解决？

我们再来梳理下时间线。

第二期37亿，对应2024年2月底；

第三期37亿，对应2024年7月底；

第四期21亿，对应2025年1月底；

第五期21亿，对应2025年7月底。

3.

若2024年7月完成交割，则：

沈阳汽车需要一次性还二、三期的款，共计74亿。

一般宝马给华晨的分红在下半年，7月份还未收到2024年度宝马分红。

若此前华晨中国账上净现金99亿，加上2023年度应占宝马净利，假设每年80亿，按50%分红给华晨中国，则总额为99+40=139亿。

139亿全分完，按10%股息税考虑，沈阳汽车可以得到139*29.99%*90%=37.5亿，缺口还有约36.5亿。

假设贷款解决，按4.5%左右的贷款利率算（参考华晨年报利率），每年沈阳汽车的利息支出约1.6亿。

4.

极端情况，拖到2025年7月交割会怎样？

沈阳汽车一次性还二至五期的款，共计116亿。

若此前华晨中国账上净现金99亿，加上2023-2024年度，两年应占宝马净利，假设每年80亿，按50%分红给华晨中国，则总额为99+80=179亿。

这期间如果现金一直留在账上，华晨中国能得到银行利息：99*2.6%*1.5+40*2.6%*1.5=5.5亿。

只需要拖延1年半，上市公司就能多出来5.5个亿的利息收入，程序上债权人又挑不出什么毛病，本来就缺钱，能省一点是一点。

不过呢，这点利息，大股东也只占30%，1.8亿，为了这点小钱持续拖着，好像意义不太大。

若此时把上市公司179亿全分完，按10%股息税考虑，沈阳汽车可以得到179*29.99%*90%=48亿，缺口还有约68亿。

假设贷款解决，按4.5%左右的贷款利率算（参考华晨年报利率），沈阳汽车每年利息支出约3亿。

5.

考虑竞争加大，后续宝马若维持每年250亿左右的净利水平（拍脑袋定的），华晨应占62亿，每年分红率30%，则得到每年股息18亿。

华晨再分配给沈阳汽车，每年现金流为5个亿。扣掉利息之后，还能还2亿本金。

就这样，也需要34年解决完所有债务。这个时间看起来太长了。

上述假设，宝马将分红率提升至50%，华晨中国100%分红，则12年内即可解决所有债务。

当然，后续沈阳汽车偿还银行贷款的部分真按这个剧本，其实投资华晨中国还是很不错的一个选择。

6.

进一步想，如果2023-2024两个年度应占宝马净利全分，华晨账上现金就能有：99+160=259亿，分到沈阳汽车手里就有70亿。

此时，缺口还有46亿。

如果宝马配合，后续沈阳汽车现金流及还贷压力都会小很多。

7.

按照以上逻辑，尽可能多拖延交割，才最符合大股东的利益。

在2024年7月之前完成交割，沈阳汽车都存在不小的资金缺口，需要银行借贷，增加利息支出。

这对于没有太大收入来源的沈阳汽车来说，显然还是有压力。更不用说，沈阳汽车还有盘活现有资产的任务，到处都需要钱，即便要负债，也更倾向于为了盘活资产，而不是为了借新还旧。

如果推迟交割，并协商让宝马多分红，一方面多了资金来源，另一方面减少了贷款利息支出。

8.  

对小股东来说，推迟交割，并不是关键点，只要沈阳汽车还款，是依靠华晨中国分红解决，而不是由大股东直接借贷解决，小股东都能从分红中分一杯羹。

所以，核心还是后续上市公司是否分红。

9.  

个人的估计，比较顺利的情况是：

第一期，48亿，目前只剩余19亿，大概率会在2023年报分红解决；

第二、三期，74亿，可能会在2024年下半年完成交割，一部分贷款，另一部分中报分红一并还款；

第四、五期，42亿，通过银行长期贷款，后续宝马的分红逐步解决，期限可能拉长至十年以上。

一切还远未结束。

10.  

不怕推迟交割，就怕不分红。

上周之所以加仓，是因为2月底即便没交割，也得还钱，分红目前依然是沈汽第一选择，概率还是很大的，毕竟都缺钱。若顺利分，算下来股息率能达到30%以上。

而第一笔分了，又会加大后续继续分红的概率，填权概率也不小。在目前有现金的情况下，加仓是不错的选择，后续若跌至200亿市值以下，不排除继续加完现金。

11.  

另外，若真要卖宝马，则华晨就成了一个账上几乎只剩现金的壳公司，而大股东还债几乎就不需要任何银行借贷，钱就足够了。其实对小股东是好事。

到时候一家账上全是现金的公司该怎么估值呢？

下期见。

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