“投贷联动”案例分析——基于浦发银行并购基金业务
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文章来源：专业银行咨询机构
（一）案例介绍
1、案例背景
“远X医药并购基金交易”是DFGS资产管理有限公司（DFGS全资子公司，后简称“DFGS”）作为基金管理人，同某战略投资人，Y集团，与浦发银行共同建立“远X基金”。该项目于2016年6月开启，与浦发银行进行并购贷款业务的前期准备，历时1个月左右。
基金规模：10.531亿元，其中投资本金10亿元，管理费5310万元
资金结构：
（1）优先级6.417亿元，其中投资本金6亿元，管理费4170万元
（2）次级4.114亿元，其中投资本金4亿元，管理费1140万元
（3）管理人出资2000万元
基金投资人：次级合伙人包括某知名基金及其他战略投资人，优先级合伙人为银行，DFGS担任基金的普通合伙人。
投资标的：未来集团的42.55%股权（其中1.5亿元受让未来集团实际控制人10%股权，8.5亿元增资未来集团）
基金主要条款
DFGS·远X医药并购基金 |
基金主体：上海XX股权投资合伙企业（有限合伙） |
基金管理人：DFGS资产管理有限公司 |
基金规模：10.531亿元（优先级6.417亿元，次级4.114亿元，GP出资2000万元） |
投资期限：2+1年（投资期2年，退出期1年） |
投资标的：未来集团的42.55%股权 |
退出方式：2017年【上市公司M】向未来集团全体股东非公开发行股票购买资产或现金支付收购100%股权 |
保障措施：未来集团大股东及实际控制人承诺2016年实现净利润2亿元，2016-2018年业绩增长不低于【30】% |
2、并购基金运作模式分析
远X基金的资金结构图
3、基金退出方式分析
退出方式：2017年，未来集团首选通过上市公司X非公开发行股份购买资产、现金支付、或者股票+现金等方式实现资产证券化，远X基金将其持有的未来集团股份置换为上市公司股票。
远X基金的退出方式
（二）投资标的分析
1、企业介绍
未来集团（北京未来S科技集团有限公司）是现今致力于远程医疗的领先企业，规模庞大，建立O2O平台形式。未来集团有着超前的经营理念和专业的技术支持，同时还有丰富的终端和渠道，通过建立客户会员制度，搭创健康咨询、交易等电子平台，在行业中取得了高度认可，并在未来，以打造成一流的远程医疗团队为目标。未来集团以设备器械租赁方式通过建立大规模招商团队，开发并建立与基层医院的合作关系，打造一个B2B2C的远程医疗运营模式。
未来集团的关联公司未来视界成立于2013年，作为未来集团独特商业模式的运营主体，未来视界依托北京同仁医院及北京眼科研究所的专家资源和品牌优势，专注于高端专业的眼科远程医疗机构。
其产品服务特点包括：
依托北京医师专家雄厚医疗资源，开展远程专家阅片诊断、视频会诊服务（医疗服务）；
依托远程医联体县市级基地医院，开展专病项目筛查、集中会诊、治疗和手术；
面向远程医联体基地医院，开展医疗设备、器械、耗材、健康产品等统一配送业务（设备租赁及耗材代理销售）基于远程医联体服务对象形成的会员数据库，开展会员卡及第三方金融支付等医疗健康大数据平台支付业务。
盈利模式如下：
前端收入（患者，B2C）：专家会诊收入；
后端收益（医院，B2B）：筛查手术治疗收入；
第三方收益（厂商）：设备、器械及耗材的代理销售收入；
增值服务收入：远程治疗平台对患者以及基地医院提供的增值服务的收入。
2、行业前景分析
随着互联网及电子通讯设备的发展，远程医疗备受追捧，它不仅能够起到很好的集成效果，同时数字化医疗设备等也提高了医治或康复治疗的质量。其运作主要分为前端患者、电子设备及互联网平台、以及后端云平台等重要组成部分。根据远程医疗前端医疗机构或患者不同可分类为医疗机构间的远程医疗（B2B）和面向个人的远程医疗（B2C）。
远程医疗在医学领域曾经掀起过几段热潮，然而能否高效的利用这项技术来提高医疗机构的综合竞争力和医治质量，培养专业的医生，以及远程医疗稳定的硬件设备是首要的。未来集团正是把握远程医疗的政策红利，通过建立多个渠道建立远程医疗系统，掌握优质医生资源以及庞大个人信息两个重要资源，率先在远程医疗的蓝海市场占得先机。
远程医疗的发展前景可观。根据价值较高的市场研究公司HIS提供的研究数据显示，全球远程医疗市场有望从2013年4.4亿美元增长至2018年45亿美元，增长10倍。另据BCC提供的数据显示，2019年远程医疗市场总体将达到434亿美元，年均增长率将近17.7%，且市场被划分为公用和私用两个领域。
资本市场热度高涨。远程医疗概念在2015年上半年的资本市场被爆炒，超过20家上市公司涉及到远程医疗领域远程医疗概念的股票在牛市行情中有不俗的表现，这个现象说明资本市场对于远程医疗市场的高度关注，即远程医疗无论从国家战略层面还是市场发展成熟度，均已经具备了被资本市场认可的投资价值。
根据Rock Health的详细数据，VC在数字医疗领域的投资在2014年有过翻倍的创举，一度达到41亿美元，并且热度不减，仅2015年上半年投资就将近21亿美元。
3、市场竞争
中国远程医疗市场从1997年以远程医疗信息系统的基础设施起步，经过近20年的发展已经成为医疗信息化的重要组成部分，其产业链大致可以分为信息网络，系统配置、远程医疗问题处理依据、远程治疗诊断及数据资源管理、互联网及移动互联网医疗平台、远程医疗医院运营服务等环节的业务链条。
中国远程医疗市场发展的关键时点，很大程度上受国家及行业发展的重要时间推动。1996-1998年第一批专注于远程医疗信息设备建设的企业诞生，包括北京蓝卫通等。1998年长江洪灾爆发后，远程医疗被应用于抗灾以及伤员治疗，1999年国务院积极推动远程医疗发展，为大力发展基层医疗，提高医治水平，以及医疗环境基础设施，为看病难问题作出较大贡献。中国远程医疗由此开始萌芽，远程医疗信息系统的龙头企业浮现。
远程医疗的第二个春天得益于互联网的发展以及2008年汶川地震中远程医疗资源的大量应用，2008年至2012年诞生的代表性公司为挂号网等，企业以互联网形势介入医疗领域，试运行“互联网兼顾医疗”的新经营模式，效果明显。
下面选取远程医疗各业务链条的代表公司进行对比，以此分析未来集团及未来视界的商业模式与行业竞争对手的差异。
未来集团及未来视界与远程医疗公司的对比
公司名称 | 运营时间 | 产品及服务 | 互联网产品 | 商业模式定位 |
未来集团未来视界 | 2年半 | 医疗设备投放及销售 远程会诊服务收入分成 | 暂无 | 专科特色远程医疗联合体020平台 |
蓝卫通 | 18年 | 远程医学平台以互联网、专线、卫星等各类网络环境为依托，在实验区域搭建远程医疗平台系统 | 21个远程医疗信息化系统（信息产品） 无移动互联网产品 | 远程医疗开发、运营（设备及服务） |
阿里健康 | 1年 | 药品销售 网络医院运营 远程医疗服务 药监码管理及数据服务 | 药品销售020 武汉市中心医院网络医院 数来宝（医疗数据服务平台） 天猫医药馆 | 医药健康行业提供全面的互联网解决方案 |
挂号网 | 5年 | 互联网挂号及诊疗 健康数据平台 | 挂号网 微医APP | 互联网就医服务平台 |
中国远程医疗市场正在呈现百花齐放的发展势头，企业的商业模式多样，每个业务环节的企业尚处于市场拓展阶段，市场竞争格局刚形成，企业通过提供产品和服务占领市场，市场竞争尚处于初级阶段，各家公司正在探索适合其发展的商业模式。相较于同行业，未来集团的经营理念和管理系统具有超前优势和创新性：
（1）牢牢抓住基层医院资源，抢占市场
未来集团通过建立规模适当的开发及运营团队，经过扎实地推工作，建立基层医院的运营网络，牢牢把握住医院客户。
（2）独特的商业模式
未来集团在整个市场的商业定位比较独特--专科特色的远程医疗O2O平台，通过设备投放首先占领市场的策略，在当前的竞争格局之下的确独树一帜，未来集团先拓展医院市场，建设运营团队，根据客户需求逐步建设互联网产品，定位几个潜力巨大的专业科室，深度经营。互联网运营模式下的远程医疗，弊端在于对于客户定位的模糊以及商业模式的不确定性，未来集团从一开始定位清晰，且率先实现运营收益。
（三）并购基金模式收益测算
假设条件：
1、远X基金的投资成本为10.531亿元，投资期3年，2018年在二级市场出售股票退出；
2、2016年未来视界整体估值约30亿元完成资产注入，2017年未来集团注入上市公司；
3、未来集团实际控制人完成利润承诺，2016年实现净利润为2亿元；
4、按照18倍-30倍市盈率，分5种情况对未来集团进行整体估值注入上市公司，X圣基金获得一级市场的增值收益，如下表列示。年均收益率按照2年计算；
远X基金一级市场增值收益测算
单位：万元 | 情况1 | 情况2 | 情况3 | 情况4 | 情况5 |
2016年净利润 | 20,000 | 20,000 | 20,000 | 20,000 | 20,000 |
估值市盈率 | 18 | 20 | 24 | 28 | 30 |
整体估值 | 360,000 | 400,000 | 480,000 | 560,000 | 600,000 |
基金持股比例 | 42.55% | 42.55% | 42.55% | 42.55% | 42.55% |
基金价值 | 153,180 | 170,200 | 204,240 | 238,280 | 255,300 |
基金收益 | 47,870 | 64,890 | 98,930 | 132,970 | 149,990 |
总收益率 | 45.46% | 61.62% | 93.94% | 126.27% | 142.43% |
年均收益率（2年） | 22.73% | 30.81% | 46.97% | 63.13% | 71.21% |
IRR | 20.61% | 27.13% | 39.26% | 50.42% | 55.70% |
5、2017年未来集团按照40亿估值（20倍市盈率）注入上市公司，重组完成后远X基金持有上市公司的股权比例约为14%；
6、未来视界及未来集团注入上市公司后，2018年上市公司市值按照5种情况预计为150亿元-300亿元，根据3年基金运营期计算的基金退出收益测算如下表。
远X基金退出期收益预计
单位：亿元 | 情况1 | 情况2 | 情况3 | 情况4 | 情况5 |
2018年市值 | 150 | 180 | 250 | 300 | 350 |
基金持股比例 | 14% | 14% | 14% | 14% | 14% |
基金价值 | 21.00 | 25.20 | 35.00 | 42.00 | 49.00 |
基金成本 | 10.53 | 10.53 | 10.53 | 10.53 | 10.53 |
基金总收益率 | 99% | 139% | 232% | 299% | 365% |
基金年均收益率 | 33% | 46% | 77% | 100% | 122% |
（四）业务模式的优势与风险分析
根据基金收益测算的结果，浦发银行作为优先级，所投资金比例为60%，银行同未来集团约定，收取8%的固定收益，是保障浦发银行收回业务成本的基础。此外还约定了超额收益，即当基金收益达到一定区间时，浦发银行可按持有的基金比例，获得一定百分比的不固定收益。同理，在退出期，根据上市公司的市值，浦发银行与其在相关合同中也约定了该部分超额收益。此外，与传统信贷业务相比，商业银行不需要为企业做授信，不但简化了原本繁琐的信贷业务流程，同时也放宽了企业融资时的要求。
浦发银行在PE业务中一直处于绝对优势地位。截至2016年6月，浦发银行先后与近100家PE合作投贷联动，至今共对130余家企业完成近100亿规模的投贷联动授信支持。
纵观这项业务，该模式很清晰地体现了“债权+股权”的特点，是典型的投贷联动模式。无论是远程医疗的发展前景，还是未来集团在所处领域的地位优势，都说明了该项业务具有较高的投资价值。远程医疗领域在未来值得期待，浦发银行的利润空间较有保障。该模式的最大特点是，即使企业未能实现承诺的收益，浦发银行依旧可以获得对应的贷款成本。
但是，该模式能够有较大的利润空间，并且放宽了许多固有的限定，风险的不确定性也随之增加。对于被投资企业的业绩预测是存在较大风险的。作为以信贷业务为主的商业银行，在股权投资领域的经验尚且不足，如何防范风险是需要大力研究的。此外，该业务模式的适用范围仍需界定。由于各家商业银行对股权投资业务的资金规模有规定，一般规模在千万元以下，所以对于规模较大的国有银行来说，投资项目价值需要确定。而对于规模较小的城市银行来说，由于资金的安全性，资源限制等因素，是否能够竞争到优质的业务项目，是很关键的。
此外，从对该业务的收益测算中可看出，该业务模式的波动性范围宽泛，结果的不确定性大。对于项目的估值，指标变动较小的幅度，就会产生较大的利差。因此，需要商业银行进行更加专业化的测算，如加入宏观经济等因素的考虑对项目产生的影响，进行细致的分析和预测。
同时还需考虑到商业银行在与战略投资人、上市公司等当事人对接时，是否会容易发生内幕交易等道德问题。故，商业银行的内部控制与监管需更加严格和完善，明确的员工激励机制也是减少和防范此类现象发生的举措之一。但相较于其他间接涉入私募股权投资的业务模式，此类业务模式的优势还是较为突出的，同时近期也获得了国家的相对支持，较强吻合政府、银行、创新型企业三者之间的激励约束。
| 日期 | 课程名称 | 地点 | 授课老师 |
| 1月13-14日 | 2018年银行信贷投向及业务转型策略报告会 | 南宁 | 白老师、童老师 |
| 1月27-28日 | 第13期政信融资高级研修班（厦门班） | 厦门 | 白老师 |
报名邀请函索取及费用优惠咨询：
刘老师电话：17710036186
李老师电话：18511063298
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