专项债的生死时速------又一单高铁征拆项目专项债做资本金

地方政府债券分为一般债券和专项债券两种。前者纳入公共财政预算，用于弥补赤字；后者则纳入政府性基金预算，主要是为公益性项目建设筹集资金。

上月内蒙古发了一单专项债，将专项债作为机场和高铁项目资本金之后。鉴于第一个吃螃蟹的人吃相不错，于是各地纷纷蠢蠢欲动。

近日，山东在中国债券信息网上发布了《2019 年山东省政府重大基础设施建设专项债券（一期）》相关材料，其中多个项目将专项债作为项目资本金。

比如鲁南高铁嘉祥段嘉北片区建设项目总投资9.42亿，其中项目单位自筹资本金3.42亿，计划通过发行债券募集资金6亿（本期发行0.78亿，后续发行5.22亿），其中本期发行的专项债作为资本金。

值得注意的是，该项目为高铁“征拆项目”。具体来说，该项目包括征拆及站前广场、停车场、道路等以及教育配套设施建设项目等内容。

其他四个项目也与之相似，其中本期发行的专项债券均作为项目资本金，具体如下图所示：

国家发改委PPP专家张宇解释称，铁路项目通常分为征拆和建设部分，投资建设由中国铁路总公司旗下的各铁路局集团作为项目业主，征拆资金由地方政府筹集，因此该项目通过发行地方债的形式筹集地方所需的征拆资金。征拆资金又需体现在项目业主身上，作为铁路项目的资本金出现。

“因此该项目征拆或许通过铁路建设项目业主定向支付给征拆所在地政府，这样既解决铁路项目建设所需地方政府出资的资本金，又定向用于征拆。”张宇称，“专项债作为资本金撬动的资金应该看项目单位通过贷款融资的规模计算。”

评级公司认为，上述项目的偿债资金来源主要是土地出让收入，可用于还本付息金额的净现金流入能够覆盖融资本息，覆盖倍数在1.14至1.42之间，评级公司将该债券信用等级评为AAA。

今年6月，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。通知首度明确，专项债可作重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。

文件强调加强财政、货币、投资等政策协同配合，提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，突破了此前专项债使用范围限制，超出市场预期。此外，文件积极鼓励金融机构提供配套融资支持。

这一举措解决了很多重大项目建设缺乏资本金的问题，有助于保障国家一些大的交通设施、重大项目建设如期完成。

尤其需要指出的是，《通知》鼓励发行10年期以上的长期专项债券，长期地方专项债期限占比将有提升，供需均将得到较好提振。

目前来看，期限较长的专项债券多为10年期，仅少部分在10年以上。对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，鼓励发行10年期以上的长期专项债券，能够更好匹配项目资金需求和期限。

从供给端看，长期专项债券能够匹配部分项目的长期需求，避免政府后续再发专项置换债予以补充，减少频繁发债的成本增加；而从需求端看，也能够帮助投资者增加对长期债券的配置需求，有利于地方专项债的发行。

另一方面，此次《通知》改变过去专项债券封闭运行的模式，根据专项债券项目特点，合理明确金融支持的标准。多位专家分析认为，《通知》的发布将推动地方政府举债融资机制更加完善，疏堵并重将“开大前门”和“严堵后门”协调起来，进一步助力防范化解地方政府债务风险。

根据安排，今年新增地方专项债额度为2.15万亿，其中全国人大去年底提前下达0.81万亿的额度。对此，全国人大称提前下达主要为了“保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用”。

在此背景下，今年专项债的发行进度比往年大大提前。数据显示，截至8月27日专项债发行规模合计1.9万亿，约占全年新增限额的88.7%，仅有2435亿待发行。

从各省发行进度来看，辽宁、福建等16省的专项债额度已用完，即专项债发行规模等于新增专项债限额。天津、新疆、青海专项债发行规模超过限额的90%，也即将用完。

从专项债种类来看，棚改专项债、土地储备专项债、收费公路专项债发行规模较大，三者发行规模分别为6904亿、6070亿、1300亿，三者发行规模约占全体的三分之二。

“应该说，地方债的发行完成度比较高，尤其是新增专项债是主力，新增专项债的发行对稳基建、稳投资、稳经济起到了很重要的作用。”中国财政科学研究院财政金融研究中心主任赵全厚表示，“尽管这个作用低于我们的预期，但是如果没有专项债的提前发行，今年上半年的经济增长情况会大幅低于现在的水平。”

国家统计局数据显示，基建投资增速由去年底的3.8%小幅回升至今年1-4月份的4.4%，1-7月份再次回落至3.8%。今年二季度GDP增速为6.2%，相比去年四季度下滑0.2个百分点。

按照今年月均2400亿的专项债发行规模，剩余部分大概率将在9月底完成发行。“9月底全部地方债发行完毕之后，地方政府将面临‘有枪没子弹’的问题。从整个社会预期来看，经济下行压力大、财政增收乏力仍寄期望于财政加速提效。”赵全厚称。

赵全厚认为，要想扩大财政投资，必须扩大地方政府支出，要想扩大地方政府支出，必须扩大地方政府债券发行，尤其是专项债券的发行。

财政部金融司司长王 毅6月末在中国财经报社、财政部政府债务研究与评估专项工作办公室联合主办的“中债智汇高端沙龙”上表示，专项债券作为重大项目资本金的“符合条件”有严格规范：

一，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目；

二，必须经过收益评估，证明能够偿还才能作资本金，即项目本身必须要有收益；

三，资本金必须落实到项目实体，不得搞成资金池，不能放大资本金。

四，只能作项目的部分资本金，而不是全部。

昨天还专门和同事讨论过这个问题：

（1）地方专项债的发行人是地方政府，而且也只能是政府，毕竟专项债的偿债资金来源是要纳入地方财政财政预算支出的（不是直接负债，从目前政府所鼓励的实施专项债补充资本金的项目类别来看，专项债的偿债资金来源主要是政府性基金支出，像棚改项目、高速公路项目等）；

（2）地方政府专项债作为基建项目资本金的一个来源，同前几年盛行的小股大债的方式，没有实质的区别，只是项目的杠杆率，能够充分的暴露出来，项目公司的实际负债，也能从台后走到台前；

（3）能够引入专项债作为资本金的项目，大概率不能是政府与社会资本合作的项目，即PPP项目。PPP项目的一个出发点是要引入社会资本共同承担项目运营风险，且政府不得在SPV公司中占控股地位。若在PPP项目中引入专项债，在实际操作过程中可能会有两个问题：1）PPP项目审批流程、招投标流程，专项债审批流程以及债务融资审批，很难做到一致，尤其是对项目贷款银行来说，是一个挑战；2）低成本的项目专项债资金，可能会对社会资本形成利益输送。

7月1日，国家发改委对外印发《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》。该通知是按照近日国务院颁布实施的《政府投资条例》（国务院令第712号），以及《企业投资项目核准和备案管理条例》（国务院令第673号）、《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）等规定，给予具体部署。

该通知与此前国务院颁布的《政府投资条例》（于2019年7月1日正式实施）的要求相一致：要求对PPP项目开展可行性论证和审查，依法履行项目决策程序（政府注入资本金的项目，实行审批制），依法依规遴选社会资本，所有PPP项目要纳入全国投资项目在线审批监管平台统一管理等。

不仅如此，通知还强调严格执行国务院关于固定资产投资项目资本金制度的各项规定，包括资本金是非债务资金、满足资本金最低比例要求，不得变相举债、增加地方隐性债务等。

按照国务院有关规定，“投资项目资本金对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”。各行业固定资产投资项目资本金必须满足国务院规定的最低比例要求，防止过度举债融资等问题。不得通过约定回购投资本金、承诺保底收益等方式违法违规变相增加地方政府隐性债务，严防地方政府债务风险。

小编结束语：此前，央行紧急推出专项债，借道两大政策性银行，由中央财政贴息90%，向符合改革方向的企业提供低成本股权投资。发行规模仍在扩大，以专项建设债为例，最初计划发行上限是三年1.5万亿元，但在执行过程中规模已扩大。

专项债有别于一般意义上的地方债。地方债通常是地方政府为缓解财政资金紧张而发行的债券；专项债名为“债券”实为“股权投资”之后的定向融资债券。另外，地方债的兑付通常以当地财政收入作为担保；专项债券往往是以企业现金、股息等收入分红或股权回购的形式来回笼资金。最后，获得专项债还享有极高贴息和极低利率，这些吸引力让地方债望尘莫及。

具体来看，专项债券以基金的形式“输血”给定向支持的企业。专项基金注资该项目企业，以获得公司部分股权，溢价部分将计入资本公积金。资金运作期间，企业只需在投资收益中向专项基金支付不高于1.2%的年息。专项基金将不参与企业的经营管理，不向其委派高层董事监事。待项目建设期完成后，企业以自有资金回购专项基金所拥有的股权即可，可分批也可以通过减资一次性收回股权。这1.2%的年息涵盖了企业每年承担的资金成本，如专项债利率和债券管理费等。

对口直接输送资本，解决企业资金之渴。

此前央行虽然推行了几轮货币宽松政策，但资本一直在外围打转，疲弱的实体经济没有足够的吸引力，所以决策层决定实行对口输血。之所以选择专项债券，是因为可以把资金通过政策性银行直接注入企业，解决企业最亟需的融资难题，相比降息降准等阳光普惠性政策，这一工具的效果可直达脊髓。这种投资的核心特点是，通过股权方式为企业提供阶段性资金支持，并提前约定投资收益，所以也被视为夹层投资。

央行出台专项债的政策初衷是托底稳增长，所以专项基金更多还是投向基础设施建设。此外，还有一些符合国家产业政策方向的上市企业和项目。以第三批专项债来说，其申报范围略有增加，对新增部分的专项债投向要求是“不新增过剩产能、不形成重复建设、不生产挤出效应”，包括新型城镇化、体育设施、高速公路等11个专项，共5大领域33个专项。

此外，许多地方融资平台也受益于专项基金，解决了资本金来源问题。随着地方政府财政收入的下降和债务的增加，债务甚至达到支出的五六倍。这种情况下，很多地方企业的资金需求也“吃不饱”。要偿还如此高比例的债务，只有努力借新还旧，以时间换空间。专项债券在利息偿付上有绝对优势，受热捧也不足为奇。

专项基金虽有央行和政策银行托底，但也不意味着绝对安全。虽然央行试图通过大剂量的专项基金直接增加企业资本，来撬动和辐射关联渠道的融资，以期短期内起到救助实体的效果。但随着项目的快速增加和匆匆上马，筛选条件和风险把控难免放松，影响后期的投资效率和政策效果。