美国华尔街流传着一句名言：“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”事实上，旅游上市公司中众多景区资源都可以打包成基础资产池，推出资产证券化产品，进而提高资产流动性。对于风口上的文旅项目，如何通过资产证券化进行融资？
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文旅项目如何通过资产证券化进行融资？
近年来，资产证券化的发展速度非常快。从旅游行业的角度来看，不管是以门票为基础资产，还是以项目公司为基础资产，都具备做资产证券化的条件。做资产证券化对旅游行业来说既可以盘活存量资产，也可以实现多渠道融资，值得旅游企业关注。
从准入条件来看，对于一个企业的景区资源，由于在企业的资产证券化业务之中所出售的并不是企业的某项资产，而是未来的现金流量，更确切的说，是企业拥有的收取某项费用的债权，评级机构主要会从行业和经济环境、未来可预见的门票收入产生的现金流情况、企业内部管理能力、担保人的担保能力这四个方面进行分析。对于很多现金流良好的景区，能够满足多数条件。
从融资成本来看，资产证券化融资过程中只涉及原始权益人、特殊目的公司、投资者、证券承销商等主体，中间费用较少，融资成本由信用评级高低、资金使用年限等因素决定，从此前已经发行的华侨城和长隆乐园的资管产品来看，权益类资产证券化融资的成本在5%-7.1%左右，远低于信托、基金等融资成本。
因此，对于国内部分文旅项目，资产证券化是融资的优先选择。目前，我国旅游行业资产证券化已经有多个成功案例，主要包括基于主题乐园门票收入的资产证券化（广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划、华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划等）、基于自然风景名胜区入园凭证收入的资产证券化（云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划）以及基于索道运营收入的资产证券化（北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划）等。
对于风口上的文旅项目，如何通过资产证券化进行融资？
一、确定证券化资产目标，构建资产池
作为资产池的目标资产需满足一系列特征：能够带来稳定、可靠、低风险和可观的现金收入；各种资产之间性质趋同；资产信用评级高；应收、利润等统计数据容易获得。满足以上特征的资产，则可考虑打包构建资产池。同时，将这些资产的主要负责机构确定为原始权益人。
比较典型的资产池构建方式有：2012年底，华侨城A将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园入园凭证打包作为基础资产设立专项资产管理计划；2014年3月，广州长隆乐园资管计划成为国内第二只主题公园入园凭证专项资管计划。有的旅游企业已经将旗下旅业集团的客房收入打包，从而实现了客房资产的证券化。
二、设立特殊目的公司
特殊目的公司是一个专门为实现项目资产证券化融资而设立的公司，是资产证券化运作的名义主体。这家公司可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人机构等，但必须能够获得国际权威资信评估机构授予较高的信用等级，如标准普尔公司或穆迪公司评估的AAA级(债券发行者还本付息能力极强)或从级(债券发行者还本付息能力很强)。
对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。
因此，资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性，隔离破产风险。（合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产清算，这些资产不列入清算范围）。
三、金融资产的“真实出售”
SPV承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以，SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格。从原始权益人的角度而言，SPV的主要作用即是实现对基础资产的“完全占有”，从而使其和原始权益人脱离关系，帮助原始权益人实现资产的真实出售。
特殊目的公司与发起人（原始权益人）签订合同，将拟证券化的资产转移到特殊目的公司名下。具体操作中，由特殊目的公司成立专项资产管理计划，由专项资产管理计划与原始权益人签订《基础资产买卖协议》，购买基础资产，从而实现被证券化资产与发起人其他资产间的风险隔离。
四、基础资产及其权益托管
SPV作为ABS融资的交易中介，基本上是一个“空壳公司”，并不参与实际的业务操作，因此，原始权益人和SPV一般还要再一起确定一家托管银行，并签订托管合同。由专项资产管理计划、发起人(原始权益人)与第三方托管人、托管银行分别签署《监管协议》和 《托管协议》，将基础资产及其权益托管给第三方托管机构。
通过这种方式，可以实现由管理人管理、由托管人托管的相互监督与合作的模式，最大限度地保护资产支持证券持有人的利益。
五、信用增级
根据信用评级理论，企业或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券，自动具有该企业或机构的等级。大部分企业往往利用结构化手段进行增信并确定评级，确保专项资产管理计划发行的资产支持证券可以在信用质量、偿付的时间性和确定性等方面更好地满足不同投资者需要。
仍以《欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划》为例。本次专项计划采取了优先和次级分层、超额覆盖、原始权益人补足承诺以及由华侨城A的关联方华侨城集团提供的不可撤销连带责任担保等多种信用增信措施。其中优先级受益凭证全部由专项计划投资者认购，次级受益凭证规模全部由发起人华侨城A认购。同时，原始权益人2013 年至2017年特定期间的欢乐谷主题公园入园凭证收入超额覆盖预期支出，各期覆盖比率最低值达到了1.45。七
六、发行资产支持证券并支付基础资产购买价款
在发行计划通过中国证监会批准之后，与受益凭证持有人签署《认购协议》，将经过信用评级的资产支持证券出售给投资者，然后将获得的募集收入按照事先约定的价格，向原始权益人支付购买基础资产。同时，专项计划与交易所签署《上市协议》，使得优先级受益凭证可以在交易所二级市场买卖。
七、管理资产，清偿本息
在专项计划的存续期间，由管理人（一般为证券公司）为资产支持证券投资者的利益持续管理专项计划资产；同时与中证登深圳公司签署《证券登记服务协议》，按照约定，定期通过中证登深圳公司将基础资产的收益定期向资产支持证券投资者分配，用以偿还本金。
在有关证券到期后，还要向资产证券化融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。
资产证券化融资过程至此结束。
来源：北京青蓝文旅规划设计院
作者：马敏行
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马牧青简介
文化学人，旅游学者；
北京绿维文旅集团总策划师；
北京青蓝文旅规划设计院院长；
中国管理科学研究院专家咨询委员会委员；
乡村旅居倡导者，市场定位“倒行逆施”法和旅游规划“四点论”提出者；
微信：mamuqing01
邮箱：muqingchina@163.com
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