中资美元债投资级市场——峰回路转【海通国际中资美元债】
1. 中资美元债投资级债券2022年表现
1.1 2022年中资美元债投资级指数走弱
中资美元债投资级指数随美债利率上升走弱，利差于区间波动。截至2022年11月11日，中资美元债投资级指数年至今下跌10.7%，同期5年期美国国债利率上升230个基点至3.82%，中资美元债投资级利差为248个基点，年初至今，利差围绕200个基点波动，均值为185个基点。
中资美元债投资级利差处于新冠疫情以来相对高位，高于历史均值。截至2022年11月11日，中资美元债投资级指数收益率与5年期美国国债利差为248个基点。从2020年疫情以来看，利差均值为196点，目前处于92%分位数，利差处于高位。与2005年有记录数据以来比较，利差均值为233点，目前略高于历史均值。
1.2 投资级城投债较为抗跌，地产债大幅走弱
投资级城投债表现较好，投资级地产债表现较差。截止2022年11月11日，中资美元债金融类投资级债券指数下跌10.3%，非金融类指数下跌11.4%，金融类投资级债券表现相对较好。投资级城投债指数仅下跌4.3%，投资级房地产债指数下跌27.8%。投资级城投债抗跌能力较好，地产债受房地产业市场销售走弱及信用风险事件频发影响大幅走弱，近期受到政策支持利好而反弹。
中资美元债投资级整体评级较高，行业分布集中于金融和能源。参考彭博综合评级，中资美元债投资级评级分布主要集中在A+评级，占比达44.2%，A到BBB评级分布较为均匀在10%-14%，BBB-评级分布占比最少，为6.9%。行业分布来看，金融非地产类余额最高达1100亿美元，其次为能源行业，余额为738亿美元，两个行业占比接近一半。投资级地产行业余额较低为198亿美元。
1.3 中资美元债投资级走势和其他国家区域比较
中资美元债投资级债券指数走势强于欧美，于亚洲区域表现低波动。截至2022年11月11日，美国投资级债券指数下跌16.0%，欧洲投资级债券指数下跌17.2%，表现逊于中资美元债投资级（下跌10.7%）。从过往三年指数走势来看，中资美元债指数走势整体波动较窄。从亚洲市场来看，近3年中国投资指数走势接近韩国，2022年走势强于整体亚洲市场。
2. 中资美元债投资级表现与美债挂钩，短期偿债压力较小
2.1 亚洲和中国投资级债券表现与美国国债关联度高
中资美元投资级债券指数表现和美债收益率走势相关性高。截至2022年美国10年期美国国债收益率上升230基点，中资美元债投资级指数下跌10.7%，为近10年来最大跌幅，美债收益率上升幅度也为近10年来最高。可以看到在美债收益率下降时，如2014、2019和2020年，指数走势表现佳。美国国债收益率上升较多的2018、2021和2022年，中资美元投资级债券指数表现平平甚至下跌。在美国国债收益率较为稳定的2015-2017年，中资投资级美元债获得稳定收益。
2.2 2022年投资级债券市场发行量下滑，短期偿债压力较小
中资美元债投资级发行量大幅下降，短期偿债压力小。截至2022年11月11日，中资美元投资级市场新发行389亿美元，较2022年全年已经下降37%。境外融资成本上升对美元债供应产生负面影响，预计2022年全年新发行量大幅下滑。从未来三年到期期限分布来看，2023年占比12.7%，2024年占比15.3%，2025年占比13.9%。期限分布较为平均，短期无偿债高峰。
3. 投资级市场未来展望
3.1 美联储加息步伐料放缓，投资级债券市场有望企稳走强
CPI和通胀预期回落，市场预期美联储加息放缓，美债收益率回落。截至11月11日，10月美国CPI同比回落至7.7%，核心CPI回落至6.3%。较高点回落1.4个百分点和0.3个百分点。通胀水平仍处于10多年来高位。美国5年期通胀预期回落至2.9%，较上月回落0.2个百分点。加息预期回落，CME Group数据显示，截至11月11日，市场预期12月加息50个基点的概率上升至80.6%，加息75个基点的概率下降至19.4%。2/5/10年期美国国债收益率回落至4.34%、3.95%和3.82%。
中资投资级美元债券收益率触顶回落，市场有望企稳走强。截至11月11日，中资美元债投资级债券收益率由月初高位6.8%回落至6.4%，收窄40个基点。5年和10年期美国国债收益率从月初高位4.39%和4.22%收窄44个基点和40个基点。
3.2 年初至今境内外利差走阔明显，部分行业利差有望受策利好收窄
非银金融行业发行人境内外利差较高。金融非地产类公司中，银行发行人境内外利差较低，像中国银行、中国建设银行等发行人利差在200-300个基点。非银金融发行人境内外利差稍高，利差在250-500个基点。年初至今金融类公司整体境内外利差上升350个基点左右。
能源化工行业中，化工企业发行人境内外利差较大。能源类公司如国家电网、中石油等公司利差较窄，境内外利差在200-300个基点。化工类公司如中化集团、蓝星集团等利差较大，境内外利差区间在300-500个基点。年初至今能源化工类公司整体境内外利差上升400个基点左右。
通信制造行业利差较大。信息科技通信相关行业高评级公司境内发债较少，如腾讯、百度、美团等以境外发债为主，美元债体量较大。小米集团今年发行科技创新短期债，境内外利差在600个基点（境外债期限较长）。制造业如上海电气、宁德时代等，境内外利差在300-400个基点，今年利差整体上升约400个基点。信息科技公司美元债走势较弱，因受到2021年以来的互联网监管力度加强，以及美债收益率上升整体等影响。随着平台经济逐步进入常态化监管以及国家对发展数字经济的支持，未来市场情绪有望回暖。
地产城投境内外利差较其他行业偏高，地产融资环境改善有望缓解市场焦虑。地产因整体行业销售及融资环境陷入困境，发行量下滑，存量投资级发行人数量较少。据不完全统计，境内外利差像央国企中海和华润有400个基点，混改企业万科和金茂有500-800个基点。民企投资级发行人龙湖目前境内债长期限收益率高于境外债，境外整体因美元债提前赎回、境内“第二支箭”融资政策支持优质民企致收益率大幅收窄。优质民营房地产企业经营环境有望受融资政策支持，疫情防控手段不断优化等改善。城投债利差区域、主体分化。境内外利差较窄有绍兴上虞国资、成都交通投资集团等利差在300个基点左右。利差较大的有甘肃省公路投、河南水利等利差在400-700个基点。整体看投资级城投地产债的收益率及境内外利差均较高于其他行业投资级发行人。
3.3 汇率风险需考虑，当前对冲成本较高
中美利差处于高位，对冲成本较高。截至11月11日，1年期中美国债利差为269个基点，处于历史高位，1年期美元人民币远期对冲成本为-3.02%，汇率对冲后中美利差从-2.69%升至0.33%，对冲成本较高致亏损。目前6个月、1年期、2年期对冲成本为-3.55%、-3.02%、-2.84%，处于历史较高水平。如果希望博取收益：一是考虑选择做长期限对冲，并配置期限长收益更高的标的，外汇对冲不完全；二是考虑不做外汇对冲，保留汇率敞口和利率风险，博汇率变动收益。
4. 投资建议
建议关注中资美元债投资级市场随美债收益率见顶带来的投资机会，关注如信息科技、城投地产行业受益于各类政策支持带来的投资机会。投资级美元债市场整体受美联储加息负面影响持续走弱，11月以来因美国通胀数据回落，市场预期美联储加息步伐放缓，投资级指数走强，收益率触顶回落。投资级利差处于历史高位，随着境内优化防疫手段、改善民企融资环境等一系列行业稳增长支持政策出台，境内外利差有望收窄。
5. 风险
美联储加息力度超预期，国内疫情反复，行业政策收紧。
Source: https://www.bloombergchina.com/
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*海通国际分析师Peishan Jiang，Steven Song于2022年11月22日发表题为「中资美元债投资级市场——峰回路转」的研究报告，提及了Bloomberg，Wind，中国银行，中国建设银行，上海浦发银行，建信租赁，中船租赁，长城资产管理，兴业证券国际，国家电网，中石油化工，中化集团，蓝星集团，腾讯，百度，美团，小米集团，上海电气，宁德时代，中海，华润，万科，金茂，龙湖，绍兴上虞国资，福建漳龙集团，成都交通投资集团，甘肃省公路投，济南高新控股，河南水利集团。若欲获取报告全文，请登录海通国际研究网站（www.equities.htisec.com），或与您的对口销售联系。
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