是不是危机中的Alpha，艾方做了个论证

本文转载自公众号“艾方资产”

文章：《是不是危机中的Alpha，艾方做了个论证》

 是不是很重要，为什么更重要

暴涨暴跌总能引发投资的情绪。上周CTA的暴跌，引起了大家广泛的讨论，特别是关于“CTA危机中Alpha”的争论，是你方唱罢我登场，正反两方各执一词，好不热闹。

作为国内最早研究反脆弱策略（也可以认为是研究股票危机发生时有Alpha的策略）的团队，自然对”CTA危机中Alpha“很感兴趣，也做过较为详细的研究和论证，趁着这次机会，给我们投资者分享我们的研究结果。

究竟是谁最开始提出”CTA危机中alpha“的说辞，已无法考证，但肯定是”舶来品“，笔者最早得到这个说法来自于AQR《Times-Series Momentum》、《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》论文，以及一本书《Trend Following with Managed Futures: The Search for Crisis Alpha》。

不管说法来自于何方，国外说的”CTA危机中alpha“中的CTA，指的是趋势跟踪策略（也称时序动量），但由于国内的CTA产品都是混合策略产品，混合了趋势跟踪、期限结构等策略。为了不混淆概念，和海外说法保持一致，本文所说的”CTA危机中的alpha“中的CTA策略特指趋势跟踪策略。

CTA是不是危机中的alpha，作为严谨的量化投资机构，我们不仅在乎”是不是“，更在于”为什么是“，又”为什么不是“？

我们认为详细的统计验证，以及严密的逻辑推理，比“讲道理”更加可靠。

那就开始我们的论证之旅吧。

来自海外的证据

既然是“舶来品”，让我们看看国外数据的论证。

比较出名的是AQR论文的一张图——”时序动量的微笑曲线“。从图中我们就能看到，横轴代表的S&P500指数大幅下跌的情景下，时序动量往往能贡献显著的正收益。

同时，AQR还列出1890年到2017年这100多年历次危机中，趋势跟踪均有不错的表现。

那么，我们至少可以认为，在美国近120多年的历史中，CTA“危机中Alpha”的说法还是站得住脚的。

来自国内的数据验证

1、回归检验

我们构造国内版本的中长线趋势跟踪策略，选取中证500作为股票市场的代表，样本时间区间为2008-2019，我们做两次回归检验：

一是，中证500单月超过-10%作为危机样本，我们做统计回归检验的结果如下：

二是，中证500跌幅单月-20%作为危机样本，我们做统计回归检验的结果如下：

股票危机样本，趋势跟踪和股票收益呈显著负相关，危机程度越大，负相关越明显。

2、国内版的微笑曲线

国内的趋势跟踪和股票收益也呈现明显的“微笑曲线”

3、尾部相关性检验

我们做一个更加严谨的尾部相关性检验，横轴是股票市场尾部程度，值越小代表危机程度越高。从结果来看，股票市场发生越大的危机，趋势跟踪与股票市场的负相关性越强，尾部相关性显著负相关。

从统计上看，CTA是不是“危机中alpha”，结果显而易见。CTA的趋势跟踪，具备统计上显著的“危机中alpha效应”。

为什么？

接下来，我们要探讨为什么的问题？逻辑上，我们观察到以下几点，支持“危机中alpha”效应：

一是，极端事件冲击，大类资产方向一致

二是，极端事件易形成趋势性下跌

三是，衍生品可以做空，持有大量一致的空头

那有没有更“硬核”的解释，当然有。趋势跟踪收益分解，依然来自AQR：

大体的意思，趋势跟踪的收益，80%来自于价格的自相关效应，自相关，通俗的解释就是今天跌了明天继续跌，也就是动量的意思。

那如果，我能证明，在股票危机的时候，商品期货的自相关效应显著增强，我是不是就能证明趋势跟踪的“危机中Alpha效应”？

笔者做了国内市场几次大的危机下，商品期货的自相关效应情况：

我们发现，股票大幅波动期间，商品期货的自相关性非常强。

因此，从这个角度可以认为，大幅波动期间，受到共同因素的影响，资本市场的“非理性”导致极强的自相关，而CTA趋势跟踪恰恰受益于自相关的上升，因此每每能贡献正收益。想想，2020年疫情，2022年“俄乌战争”。

安枕无忧了？

那CTA是不是每次股票下跌，都能Cover掉呢？

当然不是。

CTA是间接的尾部对冲，我们认为它成立是有前提的。

这种前提，我们认为必须要有个意外的宏观/事件冲击，导致价格的非理性波动。典型的是，2008年金融危机、2018年贸易战、2020年新冠疫情、2022年地缘政治。

如果股市的下跌，仅仅是因为股票自身内生风险导致，那股票和商品是个独立的市场，很难发生协同作用，比如2015年/2016年股灾，2021年白马股泡沫。但是2015年是个例外，股指的受限，股票市场风险溢出效应，“螺纹/镍”称为小股指，CTA表现也很好。

因此，在艾方的反脆弱体系中，反脆弱CTA是重要的组成部分，但它毕竟不是精准对冲，只能承担部分“危机中Alpha”的功能，我们的反脆弱体系还包括反脆弱期权策略。

插个题外话，CTA暴跌行情，艾方CTA（混合策略）表现相对稳健，核心在于策略的认知和配置。我们认为期限结构策略和商品基本面策略虽然历史表现很好，但策略逻辑蕴含较大的尾部风险，因此需要对这类策略做更谨慎的风险处理和配置，才能控制CTA整体回撤，不至于遭到暴击。

风险管理思维深入艾方的各个方面。

艾方以风险管理和配置为先，重视量化统计工具，也重视逻辑体系，做有价值观的量化。

END

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