以适应性资产配置应对系统性风险

2022年年初至10月中旬，全球股指下跌了27%，全球主权债券下跌了23%，以风险分散著称的风险平价策略回报为-28%，全球房地产也陆续跌入熊市，由于全球金融紧缩，外加系统性风险多次爆发，简单分散配置在股票、债券或是其它资产均难以保护财富，即使是全部放在美元存款上，也会面临4%左右的购买力损失，财富似乎已经无处安放。

让我们换个视角，年初以来，由于美元汇率相对一揽子货币升值了18%，所以，作为一个生活在日本、欧洲或中国的居民，年初把本币资金投入到美元存款中，全年购买力是明显增值的。可见，今年的风险主要体现在货币金融的世界中，集中反映在汇率和金融资产估值中，会给账面财富以巨大冲击，而如果此时你还有很多债务，甚至可能出现破产风险，但不同位置的人感受可能完全不同，财富悄悄的被再分配了。

财富的多少必然依赖于其存在的具体形式，这个形式就是“资产”，凡是适应环境的资产，就会被大家追捧，估值就会较高，反之亦然。所以，财富并非是静态永恒的，而是动态变化的，无论是实物资产还是金融资产。

全球宏观对冲与CTA策略就非常适合今年动荡的环境，其高达20%以上的收益大部分来自于空头股指，金融紧缩与需求下降的环境对股票类资产极为不利，从系统性角度看，这一策略非常适应2022年的环境，策略胜率就较高，而传统的买入持有分散投资的策略非常不适应今年全面收缩的环境，故策略的表现相差高达30%-40%是可以理解的。投资策略就是在一个生态体系内的生存游戏，资产配置要以动态适应环境为主要目标。

对于环境的理解就成为资产配置的关键，这几年纷繁复杂的环境给资产管理者带来了极大的挑战，按照过去自身经验，希望以小见大，在环境剧烈变化时往往容易失去方向，由于宏观并非微观的简单叠加，即使有微观大数据的支持，也难以掌握复杂系统的动态变化，解决复杂系统问题需要换个方法才行。系统性的融合多层次视角，并落地在金融和经济领域就非常关键。

我们可以通过“抓住主要矛盾，推演线索发展，路标跟踪验证”来解决复杂系统问题。首先就是要抓住系统主要矛盾，这三年以来全球经济的主要矛盾其实一直没有变化，就是“供给下台阶，需求周期性摆动，带来的多个层面供不应求的问题”，其线索的发展进程为：第一阶段自2020年4季度起，全球产品市场出现供不应求，商品价格高涨；第二阶段自2021年3季度起，美国劳动力市场开始供不应求，美联储为推动供需再度恢复平衡，启动货币政策转向进程，开始通过紧缩金融条件压低需求；第三阶段自2022年2季度起，全球经济开始下行，同时叠加全球主要央行共同紧缩，需求与货币双紧缩的外溢效应开始出现，系统性风险频发。

对于未来路径的推演，“供需在何处可以再次平衡”成为问题的关键，我们可以看到，供给并未在此阶段有所恢复，无论是油气能源，还是劳动力，其中长期供给能力都仍在下降，虽然，部分商品价格开始转为下跌，但其库存并未得到多少修复，只是疲软的需求对高价格的承接能力下降，才导致的价格下降。这样的供给约束下，需求要持续大幅下降才能暂时压制通胀的问题，而一旦需求回暖，价格又会冲高，这会造成需求在波动中呈现下降趋势，在更低水平与供给达成平衡，需求与供给持续正反馈连续下降，这一路径将是“硬着陆”，如果只是需求一次性的恢复至与供给匹配的水平，这一路径将是“软着陆”。

可以看出，金融条件的紧缩只是把需求下压的中间环节，全球经济主要矛盾的根本在于供给能力，提高供给能力才是长期内解决矛盾的根本之道。

此时，我们再回首国内，你会发现，国内这两年的政策重点恰恰是全力解决供给问题，从总量上，我们在努力保证能源安全、粮食安全和制造业的发展，提高煤炭产量，保证火电发电能力增长，发展高端装备制造，可以说是举全国之力在提升供给能力。同时，需求侧只是有所托底，并未搞大规模的经济刺激，此外，以大力度的房地产调控，扭转了国内需求的结构。毫无疑问，这样的选择在经济增长速度上付出了代价，但对于解决全世界面对的长期矛盾已经打下了良好的基础。这反映在国内的经济金融环境中，就是通胀和资本成本远低于海外。

故对于投资而言，国内和海外的环境与主要矛盾截然不同，国内在较好的供给保障条件下，需求总量增速不高，但发生了结构性变迁。成熟的旧世界产业与增长的新世界产业在协调发展中更替，新世界中，更多增量正在从消费领域转向高端制造领域，但高端制造领域的终端需求尚不稳定，掣肘的瓶颈也比较多，且高端制造领域处于产能扩张期，这就意味着其资本消耗较高，其创造的股东价值未必如创造的社会价值高，故这样的投资必然面临着路径高波动和终局的不确定性，投资策略必须主动适应路径波动，而不是简单长期持有；旧世界中，那些关键的供给约束是应对全球挑战的安全保障，要么需要产量保持增长，要么迎来价格上涨，其投资价值是需要被重估的，如果资产价值主要体现在价格上或者上下游价格传导不顺畅，则也必须积极管理路径波动风险。此外，国内与海外环境的巨大差异也意味着汇率风险会大幅增加，企业运营和个人财富的汇率风险敞口将会迎来越来越多的挑战。

综上可见，全球的主要矛盾在供给侧是明确的，但中国与欧美采取了不同的应对方法，也处于不同的经济环境中，不同经济体之间的错位与互动也带来了更多冲击，资产管理只有积极的适应环境变迁，才能获得长期价值。

（本文编辑版曾发表于财新周刊）

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