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全球需求复苏可持续么？
股市的反弹受到基本面的支撑，欧元区经济数据自2022年11月起就持续超出市场预期，中美经济数据在1月份才开始超预期，且幅度不及欧元区。欧美经济近期的反弹都有一个显著的特点，服务业景气度显著回升，而制造业仍然偏弱，与消费相关的服务业和制造业回升显著，但与资本品相关的行业仍然偏弱，反映在就业市场上，服务业中较低收入类行业劳动力需求旺盛，制造业劳动里需求平淡，而较高收入的互联网、金融行业大幅裁员，这使得我们在新闻中看到众多大公司裁员的同时，在美国非农就业数据上看到的却是惊人的就业增长和薪资提升。
这样的错乱也发生在金融市场的不同侧面，在2022年4季度财报中，美股的每股盈利陷入了疫情之后的第一个同比负增长，但分析师一致预期：每股盈利在2023年上半年经历幅度微弱的负增长后，在下半年将重归正增长，也就是美国经济将软着陆，与此同时，美债市场处于收益率曲线严重倒挂的定价状态，且为30年内最深度倒挂，这意味着美国将经历严重的衰退，而后美联储再大幅度减息。
全球经济已经开始复苏，还是仍在动荡中下行？中国经济正在重归疫情后的正常状态，全世界股市为之兴奋，为什么中国股指涨幅却不如欧股？为什么欧美消费就业这么好，而制造业却很低迷，为什么低收入服务业对劳动力需求这么高，但大型互联网公司却要大幅度裁员？
回答上面问题，需要把现象底层的原因分层解构，这样就能判断哪些现象只是昙花一现，哪些将成为趋势。欧美的消费服务与通胀压力放缓和产业链供给恢复密切相关，在2022年上半年的高通胀期，欧美的消费者信心指数一度暴跌至2008年金融危机时的水平，反映出消费者实际购买力受损严重，而涨价幅度大的主要是能源和食品类这些必选消费品，那些可选消费和服务性消费就不得不减少。2022年4季度，通胀压力开始缓解，能源价格大幅下降，欧美消费者信心指数明显修复，消费者重归可选消费和服务性消费，度假休闲需求回暖。
通胀冲击最严重的欧洲，在通胀缓和期，需求反弹最明显，美国通胀冲击不及欧洲严重，通胀下行速度也较慢，故需求回升也较慢，2023年1月起，欧美又受益于中国需求的回归，特别是欧洲制造业于中国联动性更强，故加强了原有的回暖态势。
如果消费已经开始复苏，那为什么全球制造业回暖的很慢呢？可以看到中国出口订单持续下降，出口集装箱运价自2022年7月已经下跌了近70%。汇总全球数据来看，全球制造业整体上进入了主动去库存的阶段，也就是说，虽然下游消费需求有所复苏，但由于流通和制造商的主动去库存倾向，使得全球制造业新订单并不好。
各经济体制造业库存周期的节奏并不一致，中国制造业自2022年4季度已经从主动去库存转为被动去库存，美国制造业正在主动去库存的起点，而欧元区还在垒库，所以下游消费需求的恢复，可以较为持续的拉动中国的工业生产，而欧美的需求向制造业的传导均会较弱，除非全球需求不再是修复性回暖，而是迅猛回升。
那么全球经济需求是否可能就此迅猛回升？我们不妨做个推演，如果总需求迅猛回升会发生什么？很显然，目前欧美劳动力供给依然紧张，失业率处于极低水平，工资上涨处于加速态势，而大宗商品的产能并未有多少上升，只是在需求偏弱的状态下，开始出现小幅度的库存积累，一旦制造业去库完成，资源品涨价趋势会再来，也就是说，一旦需求持续回升，则全球通胀会再次加速，欧美的金融紧缩会再度提速。也就是说，即使全球需求回暖，欧美央行的货币政策也会再度打压需求，把需求拉回到偏低的状态。
实际上，不仅是欧美央行货币政策在紧缩，商业银行体系的信贷派生也在紧缩，2022年3季度起，欧美商业银行的信贷标准都出现了明显的提升，进一步压制了广义货币的扩张，美国广义货币存量同比增幅已经从2022年初的12%下跌至-1.3%，欧元区的这一指标也从7%下降至4%。对金融环境最敏感的欧美房地产市场出现了大幅下跌，一些规模巨大的房地产基金由于遭到了投资人挤兑而加速抛售资产。可见，欧美需求的回暖难以形成稳态趋势，需求与金融环境形成强烈的负反馈回归型关系，负反馈形成震荡，而一旦欧美金融紧缩触发信用市场的临界点，则会引发趋势反转。
中国的金融环境于欧美完全不同，通胀压力暂时不大，货币政策保持在稳健偏宽松的状态上，金融机构的信用供给意愿极强，社会融资总量增速整体尚未明显上升，主要在于信贷需求的结构差异较大，由于房地产市场受挫，居民部门的信贷需求不振，而政府和企业部门信贷需求开始回升，居民部门的资产负债表受伤严重，居民消费和投资需求趋势均有较高的不确定性，但较为确定的是政府和企业主导的投资回升。重要的是，中国的需求和金融环境具备形成正反馈增强回路的可能，而需要提防的主要是居民部门需求的可持续性。
可见，本轮国内需求回升的特征与前面几轮周期不同，结合中国制造业已经处于被动去库存的状态，则中国经济回暖的置信度很高，政策托底式保护意图明显，因此，中国风险资产更像一个看涨期权的状态，底部明确，但上升空间未知，胜率较高，只要估值盈亏比合适就是较好的投资机会。需求修复的节奏存在波动性，结构存在差异性，牢牢把握住供给侧相对紧缺的资产，方能待需求开花时，有较好的投资受益，而观察供给侧相对紧缺的资产比较容易的视角是产业链上的议价能力。
本文编辑版曾发表于财新周刊
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