“拜登交易”具体在交易什么？——海外市场跟踪（第3期）

平安宏观团队：钟正生/张璐

1、  主题评论：“拜登交易”具体在交易什么？拜登交易”行情仍在继续，本周股商汇齐牛，金债齐熊。随着拜登政府新政不断推行、美国短期疫情防控与经济复苏、以及中长期对内对外发展路径不断明朗，市场risk  on情绪再度边际加强。

为何“拜登交易”延续至今？2020年美国大选结果的不确定性持续时间长、直至2021年1月才基本解除，使拜登交易行情更加滞后。但更重要的是，本轮“拜登交易”除了交易“确定性”，还有一系列更为具体的乐观预期值得市场进行“交易”：1）交易美国经济切实走向复苏的预期。近期公布的美国经济数据不乏亮点，生产较强恢复、就业温和反弹、疫情防控成效初显，美国经济复苏形势整体向好。2）交易拜登财政计划推行更顺利的预期。拜登政府全力推动1.9万亿刺激计划落地，包括使用每年只能使用一次的“预算调整”工具。2月5日参众两院通过了最终的预算决议，拜登计划落地预期增强。3）交易美国制造业与供应链修复的预期。近期拜登“Buy American”计划，以及发动全球供应链审查等举措，在美国中长期制造业与贸易发展上，或给予市场更多信心。4）交易中美与国际关系“正常化”的预期。近期拜登政府在中美关系上提到“耐心”、“一个中国”、“合作”等，同时表现出积极参与国际合作、团结盟友的热情，未来一个整体上趋于稳定的国际形势是可以期待的。

预计未来一段时间，“拜登交易”行情有可能延续。其一，“零利率+QE”的货币环境为“拜登交易”提供基础；其二，当前美国复苏阶段还未到达尾部，未来疫情、就业、消费等持续改善仍可能提振投资者乐观情绪；其三，拜登上台后执政表现可圈可点，包括上任后快速施政、严肃对待疫情防控、大规模财政计划、明确的国内中长期发展规划（基建与气候变化、美国制造等）、“正常化”的对外政策等。“拜登交易”与以往“新政交易”的区别，值得特别关注。

2、  海外重点跟踪：1）欧洲1月经济数据有喜有忧，欧央行预期管理难度加大。欧元区通胀指标意外跃升，经济回暖、HICP权重变更、能源价格上涨、德国加税等均是原因。近期欧洲央行有效仿美联储“平均通胀目标制”的考虑，短期通胀水平意外跃升或加大了欧央行预期管理的紧迫性。2）海外疫情与疫苗跟踪：关注病毒变异风险。截至2021年2月5日，全球累计确诊超1.06亿人，全球累计确诊增长率有所下降，防疫政策与疫苗推广的初步效果正在浮现。但是，需密切关注病毒变异及其带来的风险，包括其传播速度、检测难易、致死率、疫苗有效性等，目前各国已经公布的相关研究与结论较为有限。

3、  全球资产表现：全球股市——全体走牛，美欧领涨，“复苏交易”是主逻辑。本周全球股市上涨的主逻辑可归结为“复苏交易”，美欧等陆续发布GDP、就业和PMI等经济数据，多数略好于预期，但也没有“过度”好到政策可以提前退出的程度，基本面与政策面均给予市场一定信心。全球债市——美债延续熊陡，意大利债收益率仍下行，美联储发言“有鸽有鹰”。意大利近期政局变动值得关注。美国达拉斯联储总裁柯普朗发言偏鹰，他认为美联储QE助推了GameStop等股票近期的交易狂潮。商品市场——原油强劲，“白银疯狂”迅速退潮。市场一定程度上保持未来一段时间石油产量稳定、供给偏紧的预期。银价于2月1日在“逼空大战”中激增9.3%，但2月2日骤跌10.25%。汇率市场——美元、澳元走强，欧元近期筑顶回落。近期欧洲央行对于欧元走强的“口头干预”、市场在通胀意外走高后对货币政策疑虑更多等因素，或使欧元走弱。美元指数近期震荡上行的可持续性有待观察。我们在《美元仍然有些美》报告中指出，美元在长期贬值通道上仍可能具备阶段性反弹机会，需关注短期美国经济“一枝独秀”的程度。但近期看跌美元头寸依然可观，市场观点与基本面的碰撞或使美元维持震荡行情。

风险提示：病毒变异与影响超预期，疫苗效用与推广不及预期，美联储货币政策变化超预期。

一、主题评论：“拜登交易”具体在交易什么？

本周“拜登交易”行情仍在继续，股商汇齐牛，金债齐熊。2月1日-5日期间，美股道指、标普和纳指分别涨3.9%、4.6%和6.0%，美油和英油分别涨8.9%和6.2%，美元指数小幅上涨0.5%，10年期美债收益率涨0.08个百分点，黄金跌2.0%（图表1）。上周美联储发言后的市场消极情绪在本周有所恢复，或是美股上涨的部分原因；石油价格上行或有部分原因来自库存减少。但是，“拜登交易”行情更可能是本周各类资产表现的主逻辑，即随着拜登政府新政不断推行、美国短期疫情防控与经济复苏、以及中长期对内对外发展路径不断明朗，市场risk on情绪再度边际加强。

“拜登交易”好像有些超预期。“新政交易”是美国一道较为特殊的风景线，一般表现为大选后市场risk on情绪在不确定性消除后释放。然而，本周的“拜登交易”似乎有一些超预期的迹象：一是，距离美国总统大选已经过去三个月，本轮新政交易行情已比预期持续更长或是更滞后一些；二是，原本市场对拜登上台后新的监管和税收环境下科技股表现的担忧，好像尚未显现，我们仍看到纳指领涨美股并创新高。

我们对比大选后（2020年11月8日）和拜登正式上任后（2021年1月20日）的15日左右的“拜登交易”行情，大选后的美股和石油价格涨幅更明显，但美元走弱和美债走牛并不符合新政交易行情，而拜登上任后虽然美股涨幅没有那么显著，但各类资产表现均符合新政交易特点。我们对比“拜登交易”与“特朗普交易”行情，大选后半个月，特朗普时期的新政交易行情更显著（美元明显走强、美债和黄金明显走弱），而正式上任后的半个月，特朗普的新政交易行情似乎已经褪去（美债和黄金走强、美元走弱）（图表2）。

我们认为可从三方面理解为何“拜登交易”可以延续至今：一是，2020年美国大选有其特殊性，邮寄选票争议等事件干扰下，大选结果的不确定性持续时间长，直至2021年1月才基本解除，使拜登交易行情更加滞后。二是，“零利率”环境为本轮新政交易行情提供基础。特朗普交易更快褪去，还有2016年12月美联储加息至0.5-0.75%的原因。而2021年1月美联储，最新表态依然维持“零利率+QE”的政策组合。三是，也是我们认为更重要的是，本轮“拜登交易”除了交易“确定性”，还有一系列更为具体的乐观预期值得市场进行“交易”。

那么，“拜登交易”具体在交易什么？

1）交易美国经济切实走向复苏的预期。本周公布的美国经济数据不乏亮点，显示美国经济复苏形势整体向好。生产较强恢复：2月2日公布的美国1月制造业PMI达到60.5，前值为57.5；2月4日公布的非制造业PMI达到57.7，前值为55.9（图表3）。就业温和反弹：2月5日公布的1月失业率由前值6.7%下降至6.3%（图表4）；截至1月30日的当周初次申请失业金人数降至77.9万，前值为81.2万（图表5）；2月5日公布的1月非农部门就业新增加4.9万人，预期为增加5万人，12月数据修正为减少22.7万人。其中，服务生产人员1月新增1万人，前值为减少28万人（图表6）。疫情防控成效初显：美国当日新增病例数（7日中心移动平均）继续快速下降（图表7）；据牛津大学统计，美国每日疫苗接种保持130万左右，每百人疫苗接种数于2月5日已经达到11剂（图表8）。

2）交易拜登财政计划推行更顺利的预期。本周拜登政府正在尽最大努力尽快推动1.9万亿刺激计划落地，包括使用每年只能使用一次的“预算调整”（budget reconciliation）工具，从而使参议院能以“简单多数”通过拜登的救助提案（否则需要2/3票数）。2月1日路透社报道，美国参众两院的民主党高层联合提交了一份1.9万亿美元的预算方案。2月4日路透社报道，参议院民主党人准备举行一场马拉松式的“连续投票”（vote-a-rama），旨在绕过共和党的反对。自2月4日下午开始，参议院进行了长达15小时的通宵辩论，2月5日凌晨，两党对此预算决议的投票结果为50比50，而副总统贺锦丽最后投下关键一票使其通过。2月5日下午，众议院以219:209通过了最终的预算决议。至此，拜登1.9万亿刺激计划落地进程愈发明朗。

3）交易美国制造业与供应链修复的预期。近期拜登“Buy American”计划，以及发动全球供应链审查等举措，在美国中长期制造业与贸易发展上，或给予市场更多信心。1月25日，拜登在演讲中提到“Buy American”计划，签署了《关于确保未来由美国工人在美国制造的行政令》，旨在敦促联邦政府增加对美国产品和服务的采购，加强国内制造业，为新技术创造市场。此行政令对部分美国政府采购经费做出规定，要求一种产品必须至少有50%的零部件来自美国本土，才有资格成为联邦政府采购对象。此前，拜登在竞选时承诺要创造至少500万个制造业工作岗位，并计划在4年内用4000亿美元的预算购买美国的商品与服务，用3000亿美元投资在包括人工智能和5G等美国重要科研上。2月4日路透社报道，拜登计划采取行政措施，责令对美国关键供应链进行审查，旨在确保美国能够获取短期应对危机所需商品，以及其他中长期发展所需关键技术和原材料。

4）交易中美与国际关系“正常化”的预期。近期拜登政府在中美关系上提到“耐心”、“一个中国”、“合作”等，同时表现出积极参与国际合作、团结盟友的热情。2月3日，美国国务院表示在台湾问题上支持“一个中国”政策没有改变。2月4日，拜登上任后首次发表外交政策演讲。拜登将中国称为“最重要的竞争对手”（most serious competitor），声称将直面中国给美国带来的“挑战”，主要包括经济、知识产权、所谓的“人权”、国际关系与全球治理等方面。但亦展现了一定合作姿态，表示在符合美国利益的情况下，美国已经准备与中国合作。除中国外，拜登讲话还涉及与盟国紧密合作、俄罗斯的“侵略行动”、缅甸局势、应对气候变化、也门战争等。整体而言，拜登政府目前对华政策取向仍不是非常明确，但在“美国回来了”、“反特朗普”等思想下，未来一个整体上趋于稳定的国际形势（包括中美关系）是可以期待的。值得关注的是，随着2020年拜登当选预期加强、2021年拜登正式上台，美股中概股不断有亮眼表现，近期仍强势上涨，或一定程度上反映市场对中美关系的期待（图表9）。

未来一段时间，“拜登交易”行情有可能延续。其主要逻辑在于：其一，“零利率+QE”的货币环境大概率持续，为“拜登交易”提供基础；其二，当前美国复苏阶段还未到达尾部，疫情、就业、消费等仍有不少“复苏空间”，在此过程中持续的边际改善仍可能刺激投资者乐观情绪；其三，也是更重要的是，拜登在上台后的执政表现“可圈可点”。近期“拜登交易”不是单纯的“复苏交易”，更包括具有“拜登特色”的乐观预期：上任后快速施政、严肃对待疫情防控、大规模财政计划、明确的国内中长期发展规划（基建与气候变化、美国制造等）、“正常化”的对外政策等。我们认为，“拜登交易”与以往历届总统上台后的“新政交易”的区别，是特别值得关注的。

二、海外重点跟踪

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欧洲1月经济数据有喜有忧，欧央行预期管理难度加大

欧洲国家1月制造业PMI有喜有忧，德国英国下降、法国意大利上升。2月1日公布了欧洲国家1月制造业PMI，其中德国为57.1，前值58.3；法国为51.6，前值51.1；意大利为55.1，前值52.8，增幅较大；英国为54.1，前值57.5，仍超预期（图表10）。考虑到PMI数值较多体现环比经济活动状况，且主要国家指数均超过50的枯荣线，欧洲整体制造业活动恢复尚可。

欧元区通胀指标意外跃升，经济回暖恐非主因。2月3日欧盟统计局公布欧元区1月通胀指标（HICP）初步估值同比为0.9%，预期为0.5%，此前该数值已经连续五个月负增长。1月核心HICP达到1.4%，为5年来最高水平，预期0.9%，前值仅0.2%（图表11）。经济回暖可能仅是通胀指标意外跃升的部分原因，更需要注意HICP权重变化的影响。根据欧盟统计局的要求，欧洲大多数统计机构在2021年1月改变了HICP权重，以应对疫情导致的消费模式的变化。这一变化或影响该指标的历史可比性。此外，能源价格上涨、德国加税等亦可能是推高欧元区通胀的原因。

经济有回暖迹象、通胀指标走高，欧央行预期管理难度加大。1月27日，欧洲央行管理委员会成员Klaas Knot强调，欧洲央行具有包括降息在内的必要工具，以防止欧元的进一步走强，其发言被视为对欧元升值的“口头干预”。但一段时间内，欧央行仍需保持货币宽松支持经济复苏。2月4日，欧洲央行发布最新宏观经济研究报告称，虽然欧元区2020年12月下旬开始新冠疫苗接种后公众对抗击疫情的信心增强，但实现群体免疫尚需时日，疫情恐将继续对欧元区公共卫生及经济前景构成挑战。目前，市场对欧洲央行是否会进一步放松货币政策更加不确定，欧洲央行管理市场预期的难度也在加大。2月5日，路透社报道，欧央行管理委员会委员暨芬兰央行总裁雷恩表示，欧洲正面临疫情后长期的超低通胀，欧洲央行需要调整其物价目标，以可信地对抗这种“低通胀”。“引导较长期通胀预期达到目标的方法，是在通胀持续处于低位之后，允许实际通胀在一段时间内超过目标。”我们看到，欧洲央行有效仿美联储“平均通胀目标制”的考虑，短期通胀水平意外跃升或加大了欧央行预期管理的紧迫性。

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海外疫情与疫苗跟踪：关注病毒变异风险

当前，需密切关注新冠病毒变异及其带来的风险，包括其传播速度、检测难易、致死率、疫苗有效性等，目前各国已经公布的相关研究与结论较为有限。1月30日，美国CDC发布数据显示，全美已发现437例变异病毒感染病例。美国华盛顿大学研究所最新发布的新冠疫情模型预测结果显示，如果变异新冠病毒在美广泛传播，部分民众放松防范，美国新冠死亡病例将可能出现“春季激增潮”。2月3日，福克斯新闻报道，美国堪萨斯州发现首例变异病毒病例，至此美国已有34个州发现了变异病毒感染病例，累计超过600例。2月3日，明尼苏达大学传染病研究与政策中心主任迈克尔·奥斯特霍尔姆警告称，变异毒株将造成极大的麻烦，美国最“黑暗”的日子还在前方。2月4日，英国“疫苗大臣”纳齐姆·扎哈维表示，全球存在大约4000种变异新冠病毒，现有疫苗对变异病毒无效的可能性“非常小”。《纽约时报》的统计数据显示，美国新增确诊病例数量增长有所放缓，但同时美国新增死亡病例仍处于较高水平，仅2月3日一天美国就新增死亡病例3843例。据CNN援引相关领域专家的说法，变异病毒更加难以检测，尤其是在南非和巴西发现的两种变异病毒，在疫苗抗性和再感染性方面都有值得担忧的发现。

截至2021年2月5日，全球新冠累计确诊超1.06亿人，全球累计确诊增长率有所下降（2.6%，上周3.4%），防疫政策与疫苗推广的初步效果正在浮现。本周累计确诊增长最明显的国家是泰国（26.1%，上周28.0%）、马来西亚（12.0%，上周13.0%）和越南（11.8%，上周7.0%），西班牙累计确诊明显回落（6.1%，上周为8.1%）。

据Bloomberg统计，截至2月6日，全球已经有73个国家接种了超过1.28亿剂疫苗，全球平均每天接种469万剂。其中，美国已经注射了4050万剂疫苗，该数字已经超过美国累计确诊人数，过去一周平均每天注射143万剂。从每百人接种数看，以色列（59.9，上周51.7）、阿联酋（39.1，上周29.0）和英国（17.9，上周13.3）领先全球，美国这一数字达到12.3，欧盟仅3.7。

三、全球资产表现

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全球股市——美欧领涨，“复苏交易”是主逻辑

本周全球主要股指均上涨（图表14），其中美欧股市领涨，美国纳斯达克指数（6.0%）、意大利ITLMS（5.2%）和法国CAC40（4.8%）表现最为亮眼。中国香港恒指、沪深300和创业板指分别涨3.6%、2.5%和2.1%。

如果说美股上涨的主逻辑是“拜登交易”，那么本周全球股市上涨的主逻辑或可归结为“复苏交易”。本周美欧等陆续发布GDP、就业和PMI等经济数据，多数略好于预期，但也没有“过度”好到政策可以提前退出的程度，基本面与政策面均给予市场一定信心。此外，美国“散户逼空”之战的扰动减弱、此前中美央行“联袂演出”下的紧张情绪在本周得以舒缓等，亦助推全球risk on情绪释放。

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全球债市——美债延续熊陡，意大利债收益率仍下行

本周2年期以内美债收益率下行，5年期以上收益率上行（图表15）。美债自上周开始延续“熊陡”，但本周逻辑不同：上周是流动性担忧导致“股债双杀”，本周是risk on情绪释放使国债需求减弱。全球10年期国债中，除美债外，印度、中国等大部分地区国债收益率均走高，意大利和俄罗斯却走低，呈现“股债双牛”现象（图表16）。

意大利近期政局变动值得关注。欧洲时间2月2日晚间，意大利总统马塔雷宣布，由于众议长菲科组建议会多数派政府的尝试未能成功，他将尽快授权一名高级别人士组建新政府。2月3日外媒报道，欧洲央行前行长德拉基接受组建意大利政府的授权，以组建新政府，尽快带领意大利走出衰退。

本周美联储官员发言“有鸽有鹰”：波士顿联储总裁罗森格伦、亚特兰大联储备总裁博斯蒂克、明尼亚波利斯联储总裁卡什卡利的发言均偏鸽，认为美国经济仍深陷衰退之中，美国经济仍需美联储和国会的帮助，才能实现全面复苏。美国达拉斯联储总裁柯普朗发言偏鹰，他提到了对美国超宽松货币政策的担忧，认为美联储的大规模购债计划助推了GameStop等股票近期的交易狂潮。“在对抗大流行之际，我仍然认为我们需要做现在正在做的事。但我还是认为，如果我们度过了疫情，开始限制这种流动性并使未来的政策回归正常化将是更健康的。”

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商品市场——原油强劲，“白银疯狂”迅速退潮

本周原油价格持续上涨，美油涨8.9%、布油涨6.2%（图表17）。原油价格上涨的原因部分来自“拜登交易”、“复苏交易”，即全球经济形势整体向好，驱动原油（预期）需求扩大。另一部分原因来自供给偏紧：2月3日API报告显示，前一周美国原油库存减少430万桶至4.776亿桶，而美国原油进口增加6.6万桶/日；2月3日美国能源信息署（EIA）公布数据显示，美国截至1月29日当周EIA原油库存变动实际公布减少99.4万桶，预期减少50万桶，前值减少991万桶；2月3日路透社报道，OPEC+表示将维持其石油产量政策不变，“对2021年的复苏持乐观态度”。市场一定程度上保持未来一段时间石油产量稳定、供给偏紧的预期。

金属市场整周涨跌幅不大，金价小幅回落2.0%，铜价小幅上涨2.0%。银价于2月1日继续在“逼空大战”中激增9.3%，但2月2日骤跌10.25%，之后维持窄幅震荡，整周仅上涨0.4%，“白银疯狂”迅速退潮（图表18）。2月1日，美国商品期货交易委员会（CFTC）表示，正在密切关注白银市场最近活动，将解决白银衍生品所面临的潜在威胁。

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外汇市场——美元、澳元走强，欧元近期筑顶回落

本周美元指数涨0.50%，澳元涨0.44%，而瑞郎（-0.91%）、欧元（-0.73%）和日元（-0.62%）兑美元的跌幅均高于美元指数涨幅（图表19）。澳洲和新西兰疫情得到较好控制，每周累计新增确诊病例增幅基本保持在1%以内。当前市场认为疫情对澳新两国的负面影响接近尾声，可能是两国货币走强的重要原因。

欧元方面，近期欧洲央行对于欧元走强的“口头干预”、市场在通胀意外走高后对货币政策疑虑更多等因素，均可能体现在近期欧元走弱的行情里。2021年1月开始欧元有筑顶回落迹象（图表20）。

关于美元，我们认为美元仍处于盘整期，美元指数近期震荡上行的可持续性有待观察。我们在《美元仍然有些美》报告中指出，美元在长期贬值通道上仍可能具备阶段性反弹机会。大的思路是关注美国经济短期内“一枝独秀”的程度，尤其是美国相对于欧洲的疫情防控、经济表现、财政政策相对力度、货币政策相对宽松程度等。但是，看跌美元头寸依然可观，市场观点与经济基本面的碰撞或使美元维持震荡行情。

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