2022年中国财政政策展望：从蓄力到发力

平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐

核心观点

2021年两会确定的财政赤字率和新增专项债额度，都明显高于市场预期，但实际支出却没有那么积极。一般公共财政+政府性基金两本账延续“超收少支”，实际赤字规模可能比预算赤字规模少2.8万亿，差额较2020年的2.5万亿进一步提高。2022年中国经济稳增长诉求上升，财政政策在宏观调控中将扮演更重要的角色，从“超收少支”到“用足力道”，从节奏“后置”到“前置”，均是财政政策跨周期和逆周期调节相结合的重点所在。
预计2022年广义赤字率5.8%，低于2021年的6.3%。在对财政稳增长诉求上升的2022年，广义赤字率可以下调的基础是，2020-2021年财政连续两年“超收少支”，为财政“跨周期调节”提供了资金。2021年全国一般公共财政+政府性基金的实际广义赤字8.7万亿，比安排的广义赤字少2.5万亿。使用2021年1-11月的数据和季节性均值，可估算得2021年两本账的实际广义赤字可能比安排的广义赤字少2.8万亿。这些已安排但实际未使用的赤字，可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余资金等账户，预留到以后年份使用。2022年财政赤字结构调整，降低新增专项债额度。预计2022年狭义财政赤字率可能持平于2021年的3.2%、赤字规模为39300亿；地方政府新增专项债券额度从2021年的36500亿下降到32000亿，减少4500亿。尽管安排的狭义赤字率相同，但2022年狭义赤字将比2021年更积极：从绝对规模看，较今年提高了3600亿，而2021年环比减少1900亿；从狭义赤字率看，2021年实际的预计只有3.1%左右，2022年是有所提高的。为防范专项债用途“万能化”带来风险，以及提高资金使用效率，2022年可能适当降低新增专项债的比例和规模。2021年8月财政部在回复全国人大的建议时，指出会认真考虑“进一步提高一般债券额度，适当降低专项债券比例”的建议意见，在分配以后年度新增地方政府债务限额时积极予以考虑，我们认为2022年就可能实施。2022年财政支出节奏“前置”，公共财政投向基建规模难明显提升。从支出节奏看，预计2022年财政支出将“前置”，和2021年的“后置”有机衔接。从支出结构看，预计2022年可能调整的方向：一是由于项目配套融资难和更大力度减税降费，公共财政资金投向基建的规模难以明显提升；二是公共消费率适当提高，发挥对私人消费的“挤入”效应；三是继续加大对经济薄弱环节的定向支持，保就业保民生保市场主体；四是专项债可能与十四五时期的重大项目更好结合，推动基建投资尽快形成实物工作量。

2021年全国“两会”确定的财政赤字率和新增地方专项债额度都明显高于市场预期，但实际支出却没有那么积极。一般公共财政+政府性基金两本账延续“超收少支”，2021年实际广义赤字规模可能比预算赤字规模少2.8万亿，差额较2020年的2.5万亿进一步提高。预算积极但实际支出保守，可能与全年完成增长目标难度不大、缺少合适基建项目拖累公共财政用于相关领域的支出、以及地方政府隐性债务高压治理等有关。

2022年财政政策在宏观调控中将扮演更重要的角色。支撑疫后中国经济快速恢复的出口和房地产投资这两大增长动能可能步入下行周期，特别是各类针对地产调控的政策纠偏只会延缓地产投资放缓的节奏而难改下行趋势，目前各方对2022年房地产投资仍偏谨慎。尽管基建、制造业投资和消费均有继续修复的基础，但难以对冲出口和房地产投资回落对中国经济的拖累，因此2022年的稳增长压力明显大于2021年。2021年中央经济工作会议重提“以经济建设为中心是党的基本路线的要求”、“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，这需要宏观政策积极应对。

和2021年相比，2022年财政政策将承担更重要的作用。2021年底召开的中央经济工作会议，指出要“保证财政支出强度，加快支出进度”。我们对2022年财政政策展望如下：由于2020-2021年连续两年“超收少支”，为财政跨周期调节提供了资金，我们预计2022年广义财政赤字率可能从2021年的6.3%下调至5.8%。为防范地方政府专项债券用途“万能化”带来风险，以及提高财政资金使用效率，2022年广义财政赤字结构也有望调整，或适当降低新增地方政府专项债券比例和规模，将额度向新增地方一般债挪腾。预计2022年狭义财政赤字率3.2%、赤字规模39300亿，新增专项债额度从2021年的36500亿下降到32000亿。2022年财政支出节奏也将从2021年的“后置”变为“前置”；公共财政投向基建的规模仍难以明显提升，但适当提高公共消费率、继续加大对经济薄弱环节的定向支持，以及将地方专项债与十四五时期的重大项目更好结合，以推动基建投资尽快形成实物工作量，都是可以考虑调整的方向。

一预计广义赤字率低于2021年

狭义赤字率是一般公共预算账户对应的赤字率。广义赤字率有不同的口径，我们取其为一般公共预算和政府性基金预算这两本账对应的赤字率。2020年广义赤字率为8.4%；2021年安排的赤字为35700亿、新增地方专项债额度为36500亿，根据114.37万亿的名义GDP，可计算得2021年广义赤字率为6.3%。

预计2022年的广义赤字率将下调至5.8%，广义赤字规模约为7.13万亿。5.8%的广义赤字率，介于2019年的5.0%和2021年的6.3%之间，体现了中国经济走过疫后复苏最快的时候、增长面临放缓压力时，财政政策将继续发挥托底经济和保就业保民生保市场主体的积极作用。我们预计2022年名义GDP增长7.5%，估算得当年广义财政赤字为71310亿，较2021年减少约900亿（图表1）。

2022年财政稳增长诉求上升的同时，广义赤字率可以下调的基础是：2020-2021年财政连续两年“超收少支”，为财政“跨周期调节”提供了资金。2020年全国公共财政预算收入和支出的实际完成率分别为101.5%、99.1%，政府性基金预算收入和支出的实际完成率分别为114.8%、93.6%，两本账的实际广义赤字为8.7万亿，比预算安排的广义赤字少2.5万亿。2020年新发行的国债+特别国债+地方债为8.6万亿，略高于财政赤字+特别国债额度+新增地方专项债额度的总和8.5万亿（图表2）。可以理解为，2020年政府为扩大财政支出，计划新增的负债资金都到位了，但实际收支缺口比原计划少了2.5万亿。这2.5万亿未使用的资金，可通过中央预算稳定调节基金、地方财政调入资金和结转结余资金等账户，预留到以后年份使用。

2021年一般公共预算收入目标设定偏保守，而实际支出节奏较慢，两本账“超收少支”延续。2021年1-11月，一般公共财政+政府性基金的收入同比增长10.6%，而支出同比仅为0.5%。假定2021年1-11月两本账收入和支出的完成进度，和2018-2020年1-11月的实际进度均值89.3%和84.5%相同，据此算得两本账全年实际广义赤字约为6.1万亿，比安排的广义赤字少2.8万亿（图表3）。

二财政赤字结构调整，新增地方专项债额度减少

2022年广义财政赤字结构可能调整，适当降低新增地方政府专项债券比例，将额度向新增一般债挪腾。预计2022年狭义财政赤字率可能持平于2021年的3.2%，地方政府新增专项债券额度从2021年的36500亿下降到32000亿，减少4500亿（图表4）。

虽然狭义财政赤字率持平于3.2%，但2022年狭义赤字安排将比2021年更积极。从绝对规模看，2022年狭义赤字预计在39300亿，较2021年增加3600亿，而2021年比上一年减少了1900亿。从狭义赤字率看，2021年安排狭义赤字35700亿、赤字率3.2%，隐含的2021年名义GDP增速为9.8%。由于2021年中国经济实际表现强于预期，名义GDP增速为12.8%，根据35700亿赤字安排计算的实际赤字率为3.1%左右。因此，2022年的狭义赤字率安排也比2021年实际的更高。

2022年狭义财政赤字将更积极，主要有以下两个原因：一是从总量层面看，2022年稳增长压力更大，需要加大逆周期调节力度，财政政策将是应对的主要抓手，适当提高狭义赤字规模，可扩大财政政策的应对空间；二是从结构角度看，2022年对财政资金保就业保民生保市场主体的诉求更高。根据商务部相关领导的介绍，2020年外贸带动就业人数超过1.8亿；房地产业上下游链条长，根据第四次经济普查数据，2018年仅房地产业和建筑业的从业人员就有7072万，占全国二产和三产法人单位从业人员的18.5%（图表5）。在出口和房地产投资或将步入下行周期后，两大产业链上的市场主体尤其是中小微企业的生产经营环境可能更难，从业人员的失业风险也在上升。这意味着，需要财政加大在保市场主体、稳定就业和基本民生上的支出。2021年政府工作报告中明确提到，财政支出“重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度”，年底召开的中央经济工作会议指出“要继续做好‘六稳’、‘六保’工作特别是保就业保民生保市场主体”，因此2022年需要更积极的公共财政支出来加大对上述经济薄弱环节的支持。

为防范地方政府专项债用途“万能化”所带来的风险，以及提高财政资金使用效率，2022年可适当降低新增地方专项债的比例和规模。

近年来地方政府专项债券在规模快速扩张的同时，一些实际中的不规范行为也引起了越来越多的关注。根据财政部统计，2021年10月末地方政府专项债券余额15.9万亿，仅低于国债和政策银行债同期的余额，专项债已成为中国债券市场的第三大品种（图表6）。但规模快速扩张的同时，各方对专项债风险的担忧也在上升。按规定专项债需遵循市场化原则发行和使用，所对接的项目现金流能够自求平衡。2019年之前70%的新增专项债用于土储和棚改项目，2019年10月政策限制专项债用于土储项目后，基建成为专项债的最主要投向，2020年和2021年占比都接近七成。但实际上收益率符合要求的基建项目并不多，城投平台的投入资本回报率ROIC可近似看作是基建项目的回报率，2020年中位数只有1.2%，低于当年新增专项债的平均发行利率3.4%。成本收益倒挂，使得专项债发行时夸大现金流预测并不少见，审计中也发现募集到资金后存在资金趴在账上、挪作它用，甚至用于购买理财产品等问题。地方专项债资金使用效率低，未能充分发挥托底中国经济的作用。

地方政府专项债还面临着债务可持续性的问题。专项债收支列入政府性基金预算，由于所对接项目现金流多数难以覆盖本息，需政府性基金收入或发行再融资债券来偿还。即使不考虑目前地方政府性基金支出中有近八成是刚性的，难以腾挪用于偿还专项债本息，就是专项债余额和政府性基金收入缺口的持续扩大，也会导致专项债还本对再融资券的依赖度越来越高（图表7）。

地方专项债收支列入政府性基金预算，因此专项债规模扩张不会提高狭义财政赤字率。但专项债还本对再融资券的依赖度越来越高，某种意义上可以认为，专项债现金流自求平衡这一硬约束的实际效力在逐步被削弱，专项债和一般债在趋同。因此，建议调整地方政府新增债券结构，将部分专项债额度向一般债挪腾，或可更好管控地方债务风险和提高资金使用效率。2021年中央经济工作会议强调“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，我们认为将新增地方债额度从专项债向一般债挪腾，有助于实现该要求。

从财政部对全国人大代表建议的答复看，我们认为2022年就可能适当降低新增专项债的比例和规模。2021年8月财政部在答复十三届全国人大四次会议河北代表团“关于优化政府债务结构健全地方政府债券资金拨付管理机制的建议”时称，将按照党中央、国务院决策部署，认真考虑“进一步提高一般债券额度，适当降低专项债券比例”的建议意见，在分配以后年度新增地方政府债务限额时积极予以考虑。

三财政支出节奏“前置”，投向基建规模难以明显提升

2021年我国财政支出节奏明显“后置”，这集中体现在两点上：一是，前文提及，2021年1-11月一般公共财政+政府性基金的收入同比增长10.6%，而支出仅同比增长0.5%；二是，2021年1-11月一般公共财政赤字使用率43.2%，比2018年-2020年同期的均值低21.4%。2021年四季度，尤其是11月开始，一般公共财政和政府性基金两本账支出均已提速。

从支出节奏看，预计2022年财政支出将“前置”，与2021年的“后置”有机衔接。中央经济工作会议定调要“适度超前开展基础设施投资”；2022年1月10日召开的国务院常务会议，要求“尽快将去年四季度发行的1.2万亿元新增地方政府专项债券资金落实到具体项目，抓紧发行今年已下达的专项债…，力争在一季度形成更多实物工作量”。可见，以基建投资为主要抓手，财政支出将加码以托底经济。

从支出结构看，预计2022年我国财政支出将呈现以下特点：

第一，缺项目和缺配套资金，以及实施更大力度的减税降费，公共财政资金投向基建规模难以明显提升。基建投资虽是政府主导，但直接来源于国有预算资金（包括专项债投向基建的部分）不到两成，主要还是依靠城投平台的债务融资。2018年后基建投资持续低迷，就在于地方债务监管趋严。因此，城投平台的融资意愿和融资能力是影响基建投资的最核心因素。融资意愿方面，2020年我国城投有息负债增长13.0%，因此2021年财政领域的重点工作之一便是化解隐性债务风险。2021年中央经济工作会议指出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，基调虽有所放松，但考虑到合意项目不足、隐性债务治理的大方向未变，地方政府为基建融资的动力或有限；融资能力方面，全国一盘棋“稳地价”、多城集中供地时出现土地流拍，土地市场降温，令城投平台融资时所依赖的土地抵押品功能弱化，将会限制城投平台的举债能力。

基建项目配套融资难，势必拖累公共财政支出投向基建的规模。2021年1-11月，公共财政支出投向与基建相关的节能环保、农林水事务、交通运输和城乡社区事务的累计增速分别为-7.1%、-4.9%、-4.3%和-0.3%，是公布支出增速的主要分项中仅有的四个负增长的领域（图表8）。诚然，当前对基建稳增长有较大诉求，但掣肘基建投资明显反弹的缺项目和配套融资难这两个约束，短期很难出现大的改观.加之2022年还要实施更大力度的减税降费（预计新增减税降费规模超过1万亿），因此预计2022年还会继续制约公共财政对基建领域的支持。

第二，适当提高公共消费率，发挥对私人消费的挤入效应。与扩大公共投资可能挤出私人投资不同，增加公共消费会“挤入”居民消费。有学术研究定量分析发现，中国公共消费每增加1%，居民消费在长期内最高会增加0.39%。国际对比看，除个别年份外，以支出法核算GDP时政府最终消费支出占比衡量的公共消费率，中国长期低于全球平均水平。2019年中国为16.7%，比全球公共消费率低0.2个百分点（图表9），比发达国家平均低4个百分点。其主要原因在于，中国公共支出中用于投资的比例过高。有研究发现，中国政府和城投主导的投资贡献了15%的GDP，而日本和韩国历史上最高也不到10%。

2020年底中央经济工作会议指出“要合理增加公共消费”，同时要求“提高教育、医疗、养老和育幼等公共服务支出效率”。2021年底中央经济工作会议指出“要坚持尽力而为、量力而行，完善公共服务政策制度体系，在教育、医疗、养老、住房等人民群众最关心的领域精准提供基本公共服务”。中国已经过了城镇化最快的阶段，下一步应该加快市民化。2020年中国常住人口城镇化率63.9%，户籍人口城镇化率45.4%，有2.6亿人生活在城市但户口在农村。预计“合理增加公共消费”的政策在2022年会进一步细化和部署，财政支出将适当向公共消费倾斜，加快已进城人口的市民化，发挥公共消费的“挤入”效应。

第三，继续加大对经济薄弱环节的定向支持，更好地保市场主体保就业保民生。中国经济疫后恢复并不平衡，通过结构性工具加大对薄弱环节的定向支持，是近两年宏观调控的重点工作之一。财政政策方面，预计2021年全年为市场主体减负超过1万亿；2021年前三季度财政直达资金惠企支出3967亿，惠及各类市场主体85.5万家，支持实体企业发展。考虑到房地产投资和出口这两大增长动能一旦减速波及产业众多，2022年需要财政以更大力度来支持制造业、中小微企业等经济薄弱环节，保市场主体进而更好地保就业和保民生。根据今年年初国务院召开的减税降费座谈会，2022年将延续实施2021年底到期的支持小微企业和个体工商户的减税降费措施；完善研发费用加计扣除政策，加大增值税留抵退税力度，促进制造业企业科技创新和更新改造；针对受疫情影响重、就业容量大的服务业等特殊困难行业，研究精准帮扶的减税降费措施。

第四，将地方专项债与十四五时期重大项目更好结合，推动基建投资尽快形成实物工作量。重大项目在资金、用地和能耗等方面都有一定优势，近年财政相关文件中多次提到“保障重大项目建设资金”。2021年1-8月，四川、山东、广东和贵州四省重大项目的投资完成率平均为82%，比2019年和2020年同期分别高13%和6%。无疑，重大项目保持较高的完成度，对基建投资起到了托底作用。

2022年重大项目在稳增长中将发挥更重要的作用：一方面，重大项目若与地方专项债更好结合，可缓解收益率符合要求项目不足的问题。根据2021年9月财政部和国家发改委印发的《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》，国家重大战略项目继续是专项债的九大投向之一。在2021年10月召开的2021年前三季度财政收支情况新闻发布会上，有关领导表示“将继续围绕国家重大区域发展战略以及十四五发展规划等，加大对重大项目的支持力度，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用”。另一方面，重大项目建设时点可能适当前移。重大项目施工周期一般在3-5年，2021年有16个省市自治区同时公布了十四五时期重大项目的总计划投资额与年度计划投资额，分别为43.5万亿和6.7万亿，年度计划投资额约占总计划投资额的15.4%。因此，可加快已开工项目施工节奏的同时，优化项目审批流程，将部分原计划在后续年份开工的项目开工时点提前，以更好发挥重大项目托底经济的作用。