理性看待2月金融数据低于预期
平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨
核心观点
二、如何理性看待2月社融的低于预期？2月社融数据指向了“宽信用”成色不足，但尚不能说明“宽信用”前景黯淡。1）如果我们将“开门红”的1月数据和不及预期的2月数据合并来看，在直接融资的支撑下，新增社融仍比去年同期多增近4500亿元。2）历年1月社融数据开门红之后，市场往往以适应性预期的模式展望后续数据，对2月社融的增量抱有更高的期待。2016-2022年共7年间，每年1月的社融数据都高于市场一致预期，而有5年的2月社融数据均低于市场一致预期，且有3年的社融低出市场预期均值超过1万亿。2）PMI生产经营预期、BCI企业融资环境等前瞻性景气指标表现较好，对后续的社融数据不必过于悲观。三、后续货币政策如何助力宽信用？当前看，2月金融数据表明短期房地产拖累经济减速的风险加大，央行直接调整政策利率的可能性明显增大。但不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，对货币政策的约束边际增强，总量性货币政策工具的使用需要多加斟酌，虽有可能在3月15日随MLF续作而直接降息，但也不排除央行待美联储3月15-16日议息会议后再调整政策利率的可能性，从而在一定程度上减缓对我国股债汇市场的冲击。除却直接调整政策利率、降准弥补货币供应缺口等全局性货币政策工具，在未来一段时间内，央行的货币政策操作预计还将重视以下三个方面：一是，从贷款利率、各类费用与融资的便利性等方面出发，多措并举降低企业综合融资成本。二是，加大结构性政策工具的使用，优化贷款投放方向。三是，加大对房地产重点领域的托底力度。满足合理的房企开发贷需求，引导银行下调5年期LPR报价、及个人住房贷款利率的LPR加点。
在人民币信贷偏弱、表外票据缩量的共同影响下，2022年2月新增社融不及市场预期。2月新增社融1.19万亿元，远低于2.22万亿的市场一致预期，比上年同期少增5343亿元，与18-21年同期均值基本相当；社融存量同比增长10.2%，低于上月0.3个百分点，在连续三个月回升后拐头向下。
一是，人民币信贷偏弱。2月社融口径新增人民币贷款9084亿元，同比少增4329亿元。不过，2021年2月的人民币贷款是历史同期高点，存在高基数影响。
二是，表外未贴现票据融资明显缩量，但委托信托贷款压降速度放缓。各分项中，委托与信托贷款2月压降速度同比趋缓，但表外票据显著缩量。具体看：
1）委托贷款减少74亿元，同比少减26亿元，而18年-21年同期平均减少429亿。
2）信托贷款减少751亿元，同比少减185亿元，而19年-21年同期平均减少504亿。
3）未贴现银行承兑汇票减少4228亿元，同比多减4867亿元，创2015年以来的同期最低值。
三是，政府及非金融企业直接融资是社融最重要的支撑因素。
1）2月企业债净融资3377亿元，同比多增2021亿元。其中，Wind口径城投债、绿色债券净融资分别为1200亿元、434亿元，分别较去年同期多增40亿元、218亿元。而地产债净融资约88亿元，扭转2021年7月以来的净偿还状态，较去年同期多增224亿元。
2）非金融企业境内股票融资585亿元，同比少增108亿元，但相比18-21年同期多增175亿元。
3）政府债券净融资2722亿元，同比多增1705亿元，相比2020年同期亦多增898亿元。
2、居民“降杠杆”拖累信贷增长
2月信贷增量弱于市场预期与去年同期，主要受居民“降杠杆”拖累，而企业重点以短贷和票据“加杠杆”。2月新增人民币贷款1.23万亿元，同比少增1300亿元，但相比2020年同期多增3243亿元；贷款存量增速同比增长11.4%，相比上月低0.1个百分点，已连续7个月下行。居民户中长期贷款与短期贷款双双负增，且显著弱于2021年同期，疫情频发、居民购房和短期消费意愿不足引发“去杠杆”。企业端融资同比增量主要源于短期贷款和票据融资，中长期贷款偏弱，实体经济的融资需求仍未明显好转。具体地：
居民户：
企业端：
1）居民短期贷款减少2911亿元，同比多减220亿元。历年2月在春节效应影响下，居民短期贷款通常会压降，而局部性疫情频发，也在很大程度上抑制着居民的消费需求与贷款意愿。
2）居民中长期贷款减少459亿元，而去年同期为净增4113亿元，系有统计以来居民中长期贷款单月首次压降。2021年12月至今，居民中长期贷款持续偏弱，春节期间的商品房销售依然低迷，指向居民按揭贷款需求不足。
1）企业短期贷款新增10100亿元，同比多增4345亿元，相比18-21年同期均值多增1128亿元。
2）票据融资新增3052亿元，同比多增4907亿元，相比18-21年同期均值多增3596亿。
3）企业中长期贷款新增5052亿元，同比少增5948亿元，相比18-21年同期均值少增1665亿。
有两个特别点值得关注：一是，金融机构人民币贷款增量相比社融口径偏高，产生较大轧差的主因或是银行体系向非银行业金融机构投放了1790亿元贷款。二是，2月票据融资（表内+表外）整体看强于2021年同期，但表内票据的多增与表外票据的多减并存，或有部分银行加大银票贴现力度，冲抵信贷投放的不足。
3、财政与金融体系存在资金空转问题
2月M2同比增速下行0.6个百分点至9.2%，M2与社融增速的差值扩大了0.3个百分点。信贷疲弱的同时，财政资金滞留、金融体系资金空转也拖累M2同比增速下滑。
一方面，非银行业金融机构存款新增13900亿，相比2018年-2021年的均值水平多增6174亿元，金融体系内存在资金空转问题。
另一方面，财政资金滞留较多，2月财政性存款增加6002亿，同比多增了14481亿元，相比2018-2021年的均值水平也多增了14481亿元。
2月M1同比增速为4.7%，较上月提升了6.6个百分点，春节错位对M1增速的扰动较大。非金融企业存款增加1389亿元，相比2021年同期较高，受到春节后资金回流的影响，或也与财政针对中小企业及特殊困难行业加大阶段性税收减免、部分社保费缓缴等支持相关。住户存款减少2923亿，而近五年同期均值水平为增加1.5万亿，春节后的居民现金流异常偏弱。如将1-2月数值合并考虑，以剔除历年春节错位的影响，今年1-2月的居民存款合计新增5.12万亿，高于2021年同期3777亿元；企业存款合计减少1.26万亿，相比2021年同期少减2105亿元。以此看，企业部门1-2月现金流在政策支撑下同比确有改善，而居民的消费需求仍显不足。
2月新增人民币存款2.54万亿，同比多增1.39万亿；人民币存款余额增速9.8%，相比上月提升0.6个百分点。
1月社融“开门红”之后，2月新增社融仅有1.19万亿元，相比市场一致预期低1.03万亿，引发市场担忧。如果1月社融的高增长仅仅是窗口指导下的昙花一现，实体经济融资需求仍在冰点，银行贷款投放意愿不足，意味着实现“宽信用”与“稳增长”的不确定性变大。
2月社融数据不及预期主要是因为表内信贷偏弱，其中居民短期和中长期贷款均在收缩，而企业的贷款仍以短期贷款和表内票据为主，表内票据贴现冲量甚至还对表外票据增量产生了显著负面影响。我们认为，应当理性看待社融数据的低于预期，2月社融虽指向“宽信用”成色不足，却尚难说明“宽信用”前景黯淡。具体可从以下三个方面理解：
一是，如果我们将“开门红”的1月数据和不及市场预期的2月数据合并来看，在直接融资的支撑之下，新增社融仍比去年同期多增近4500亿元。2022年1-2月累计新增社融7.36万亿，同比增量近4500亿元，虽比2019年和2021年同期分别低1.3万亿和0.99万亿，但高于2018年同期的-5294亿元和2020年同期的2816亿元，相比2018-2021年的均值略低500亿元左右。其中，表内贷款、表外票据是最重要的两个拖累项，同比分别减少574亿元、5038亿元；直接融资、委托贷款和信托贷款则是社融的支撑因素，同比分别多增9537亿元、少减363亿元、少减347亿元。
二是，回顾历年新增社融初值与市场预期的差值，我们发现，2016-2022年共7年间，每年1月的社融数据都高于市场一致预期，而有5年的2月社融数据低于市场一致预期。进一步看，社融大幅低于市场预期均值超过1万亿的情形出现过三次，分别是2016年2月、2020年2月和2022年2月；相应地，2016年1月、2020年1月和2022年1月的社融都出现了超预期的“开门红”，新增社融的初值分别超出市场一致预期1.41万亿、0.78万亿和0.72万亿。我们或许可以认为，历年1月社融数据的开门红之后，市场往往以适应性预期的模式展望后续数据，对2月社融的增量抱有更高的期待，过于乐观的预期大多数时间都会落空。
三是，前瞻性的景气指标表现较好，对后续的社融数据或不必过于悲观。2月PMI中的生产经营活动预期分项环比提升1.2个百分点至58.7，BCI企业融资环境指数环比改善3.2个百分点至51.4。这表征多数企业对未来生产经营的预期和目前所面临的融资环境，正向着有利于经济复苏的方向演变，而历史上这些数据的脉冲式上升和趋势性拐点对于社融的走势也有较强的指引作用。
当前看，2月金融数据总量偏弱，凸显宽信用成色不足；结构上居民中长期贷款出现统计以来首次负增长，指症短期房地产拖累经济减速的风险加大。考虑到“5.5%左右”的增速目标与支持实体经济的强烈诉求，央行直接调整政策利率的可能性明显增大。
不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，对货币政策的约束边际增强。一方面，结构性通胀风险尚未解除。我们在《近期通胀形势的新变化》的报告中指出，国际油价波动、黑色商品价格抬头与猪周期渐行渐近之下，国内通胀近忧与远虑并存。另一方面，美联储加息迫在眉睫。我们在《海外经济金融十大新变化》中指出，3月美联储议息会议或加息25bp，随着美国中期通胀压力的上升，美联储或需采取更积极的行动遏制通胀，5月及后续的议息会议上存在单次加息50bp的可能性。在此背景下，总量性货币政策工具的使用需要多加斟酌，虽有可能在3月15日随MLF续作直接降息，但也不排除央行待美联储3月15-16日议息会议后再调整政策利率的可能性，这样避免中美货币政策的直接分化，一定程度上减缓对我国股债汇市场的冲击力度。
除却直接调整政策利率、降准弥补货币供应缺口等全局性货币政策工具，在未来一段时间内，预计央行的货币政策操作还将重视以下三个方面：
一是，从贷款利率、各类费用与融资的便利性等方面出发，多措并举降低企业综合融资成本。
一则，推进存款利率市场化改革，进一步释放LPR改革红利。2019年LPR改革至2021年12月末，一般贷款利率累计降低了75bp，相比同期一年期LPR利率多出35bp的轧差。预计相关措施有望推动2022年贷款利率进一步下行7-8bp（对应于贷款利率与LPR之间利差的收窄）。
二则，落实政府工作报告相关要求，增强企业贷款的便利性和可得性，免除企业贷款中不必要的附加成本。
二是，加大结构性政策工具的使用，优化贷款投放方向。
一则，应两会政府工作报告要求，“增加支农支小再贷款”，提升现有结构性政策工具的额度。
二则，拓宽当前再贷款、再贴现工具的适用范围，如将碳减排支持工具推广至地方性银行，增加其适用领域等。
三则，推出更多的定向支持工具，如针对制造业、非地产基建的服务业企业融资的再贷款与再贴现政策，辅之以相应的稳岗承诺，亦与稳就业保民生的宏观政策目标相契合。
三是，加大对房地产重点领域的托底力度。年初以来，多地“因城施策”，通过降低首付比例（菏泽、昆明等）、压降LPR与房贷利率点差（广州）、放宽公积金贷款要求（北海）以及棚改货币化（郑州）等方式为地产销售“松绑”。目前看，相关政策效果目前尚未充分体现，居民与房地产企业的信心仍有待恢复，货币政策有必要加大对房地产重点领域的托底力度。
一方面，满足合理的房地产企业开发贷款需求，适度调整房地产贷款集中度管理及其他政策的调控力度与时点要求；
另一方面，引导银行下调5年期LPR报价及房地产贷款利率的LPR加点，满足刚需购房者的合理购房融资需求，避免居民个人按揭贷款的进一步塌方。