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当前中国经济的新趋势、新动态

平安首经团队 钟正生经济分析 2022-07-17

平安首经团队:钟正生/张璐/常艺馨/范城恺


核心观点

一、一季度我国经济运行情况分析。1)2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。结合环比分析,2022年1-2月经济数据呈现的图景基本符合预期。工业生产在出口高景气的支撑下相对强劲,国内投资与消费边际改善的背后隐忧尚存。3月受全国疫情扩散,经济增长受到较大拖累。2)当前“稳就业”压力主要体现在:一是解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战;二是服务业持续受疫情影响,房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响,服务业的就业吸纳能力面临减弱。1-2月就业状况整体平稳,但16-24岁人口就业显著承压。3)国际地缘政治冲突升级之下,国际油价异动、国内黑色系商品期货价格抬头,国内结构性通胀压力增大。

二、我国经济面临的内外部风险和挑战。1)俄乌冲突,全球“滞胀”风险加大,且“胀”已成为“滞”的催化剂。2)美联储或将采用“快加息+缩表”的特殊组合,掣肘国内宽货币空间。3)疫情防控压力骤增,压制消费与服务业复苏。从高频数据看,3月以来主要城市出行人次减少、拥堵程度明显减轻、电影票房收入大幅下滑,指向线下消费需求依然疲弱。4)中小企业面临成本与需求双重压力。2022年宏观政策需加码对中小企业的扶持,着力对冲成本压力,增强市场主体活力。5)房地产调控政策松动,但商品房销售及土地成交尚未企稳,居民和房地产企业的信心都有待恢复。6)出口韧性持续,但海外生产能力恢复、美国补库存需求减弱等因素对中国出口的影响隐现。不过,俄乌冲突对全球供应链的冲击,可能在一定程度上支持中国出口市占率优势延续。与此同时,国内严格疫情防控之下,亦需关注对制造业供应链可能带来的影响。

三、二季度及上半年经济形势展望。一季度中国经济仍处筑底阶段。财政政策的大力度落实,房地产监管政策的因城施策、边际调整,货币政策的相机调整,都将支撑二季度经济企稳。结合对2021年基数与2022年环比增长动能的预判,我们预计上半年GDP的同比增速约为4.9%。

四、对下一步跨周期与逆周期调控的政策建议。1、国内外货币政策“松紧差”加大、结构性通胀风险仍未解除,我国货币政策宽松所面临的约束有所增强。货币政策操作的重点或将转为对结构性工具及宏观审慎政策的使用,但也需关注全局性货币宽松的积极信号意义。与此同时,财政政策需要在稳增长中发挥更积极的作用。2、以“新市民”为切入点,进一步强化财政对新型城镇化、乡村振兴、城市群都市圈建设等区域战略的支持,与房地产和基础设施建设统筹发展。3、俄乌冲突后,中国面临的地缘政治局势更趋复杂,从而对中国核心技术领域的“自主可控”能力提出更高要求。财政政策应充分运用市场化手段,高效支持“自主可控”。4、强化医疗基础设施建设,拓宽防疫政策选择空间。


2022年一季度全球地缘政治冲突爆发,美联储开启快加息进程,全球经济走向“滞胀”的担忧不绝于耳,中国经济面临的外部环境更加严峻。中国未能免于奥密克戎变异毒株,本土疫情防控压力骤增,房地产行业受前期政策叠加冲击,对经济的拖累浮现,完成两会设立的5.5% GDP增速目标面临更大压力。

本篇报告集中分析当前中国经济的新趋势、新动态,分析一季度中国经济运行情况,阐释中国经济面临的内外部风险挑战,展望二季度经济形势,并提出宏观逆周期与跨周期调控相结合的政策建议,以期较全面展现我们对当前宏观经济形势的研判。


一季度我国经济运行情况分析

1.1
开年经济图景基本符合预期

1-2月主要经济指标的同比增速悉数改善。然而,由于年初以来市场重点跟踪的高频数据表现并不算强,靓丽的经济数据大超市场预期。具体看,年初至3月25日当周,高炉开工率、石油沥青装置开工率、汽车半钢胎开工率和焦化企业开工率分别低于2019-2021年同期均值16.5、9.5、4.0和2.6个百分点,以此衡量的开年生产端表现偏弱。不过,这些高频指标往往与内需关系较为密切,且部分行业开工受冬奥会影响,高频数据或难以准确反映开年的经济形势。

我们研究发现,2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。观察GDP环比可见,2021年一季度中国经济增长仍然是显著弱于季节性水平,而且呈三产明显偏弱、二产略微偏强的分化。要准确分析1-2月统计数据背后的经济图景,需要结合近几年的环比增速来比较,而采用同比数据(低基数导致高估)和三年平均增速(2020年初低增长导致低估)都不够准确。

结合环比分析,2022年1-2月经济数据呈现的图景基本符合预期。工业生产在出口高景气的支撑下相对强劲,国内投资与消费边际改善的背后隐忧尚存。

  • 一是,工业增加值增长强劲,这与2月制造业PMI反季节性上行的态势契合。同时,PMI生产经营预期连续四个月上行,“稳增长”政策发力一定程度上改善了企业对未来发展的预期。

  • 二是,开年我国出口仍然表现出一定韧性,同比增速保持在较高水平,外需是支撑工业生产的重要力量。

  • 三是,固定资产投资中,房地产投资改善最为可观,但其改善主要依赖于土地购置费滞后计入地产投资,即期的建安投资仍然偏弱。

  • 四是,基建和制造业投资并不似同比数据那般“开门红”,尤其是制造业投资明显受低基数的支撑。我们测算,3月起基数因素对基建与制造业的支撑效用将会减弱,届时如其内在增长动能不足,将面临一定的下行压力。

  • 五是,社会消费品零售数据同样受到低基数的加持,目前商品消费环比已基本恢复至疫情前水平,但餐饮消费的修复仍任重而道远。

 

1.2
城镇就业存在局部性压力

2022年城镇新增就业目标保持在1100万人,城镇调查失业率目标设定在5.5%以内,比去年的5.5%左右略显积极。稳就业压力主要体现在:一是,解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战。今年高校毕业生人数大幅上升,主要是2019年专科扩招的结果,因此稳就业的一大重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动力供给。二是,服务业持续受疫情影响,房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响,服务业的就业吸纳能力面临减弱。2020年我国总就业人数达到7.5亿人,其中服务业就业人数就有3.6亿人,占比为47.7%,已成为就业吸纳的主力。

从统计局公布的1-2月数据看,当前就业状况整体平稳,但16-24岁人口就业显著承压。2022年2月城镇调查失业率为5.5%,与2021年同期持平;31个大中城市调查失业率为5.4%,比2021年同期低0.1个百分点;16-24岁人口失业率达到15.3%,比2021年同期高出2.2个百分点、比2020年同期亦高1.7个百分点。


1.3
结构性通胀问题再度抬头

1-2月CPI在“猪油错位”之下读数不高,但PPI环比在2月由跌转涨,同比读数的下滑速度显著放缓。国际地缘政治冲突升级之下,大宗商品价格异动,国内所面临的结构性通胀压力增大。具体看:

一方面,油价波动是通胀最大的不确定性来源。从2022年2月的通胀数据看,国际油价波动约推高石油和天然气开采业PPI环比上行10.4%,推动CPI的交通工具用燃料分项环比上涨6.1%。PPI中油气开采、石油煤炭加工、化学原料、化学纤维、燃气生产供应等五大行业与石化产业链相关,CPI交通和通讯项目下的交通工具用燃料分项、居住项目下的水电燃料分项亦受影响。回归估算结果表明,布伦特原油价格环比上涨10%,将拉动当月PPI环比增速0.2个百分点,拉动CPI月度上行约0.07个百分点。俄乌地缘政治冲突尚未妥善解决,国际原油价格短期仍难降温,后续在供需与预期双重博弈之下,价格波动或较剧烈。

另一方面,黑色系大宗商品的期货价格有抬头迹象。尽管“运动式减碳”难以再现、发改委“保供稳价”措施屡屡出台,但国内对于重启基建、地产,稳定宏观经济大盘的预期升温,黑色系期货商品价格有抬头迹象。年初至3月30日,南华黑色指数累计涨幅达28.1%,目前仍在历史高位附近;主要黑色商品中,动力煤、焦煤、焦炭、螺纹钢、铁矿石等黑色系商品期货活跃合约结算价分别上涨了23.0%、42.9%、31.6%、15.8%和28.8%。PPI中与黑色产业链相关的主要是煤炭开采洗选、黑色金属矿采选、黑色金属冶延加工、煤电市场化改革后的电力、热力的生产和供应等行业,截止2021年末在工业企业营业收入中的占比合计约16.7%。考虑到黑色产业链对其他中下游行业的拉动作用,回归结果表明,代表性商品动力煤(现货)、螺纹钢价格环比上涨10%,将分别拉动当月PPI环比增速0.1个、0.2个百分点,略高于其直接影响。年初以来主要黑色品种的现货价格涨幅相对期货市场较弱,后续如期货价格持续处于高位,大概率将传导至现货市场,国内“保供稳价”政策任重而道远。

 

我国经济面临的内外部风险和挑战


2.1
俄乌冲突,全球滞胀风险加大

2月中旬以来俄乌冲突升级,国际能源价格、食品价格飙升,进出口运价仍然处在高位,全球供应链的稳定性面临冲击,“胀”的风险加剧。2月21日至3月23日期间,布伦特原油期货价格由95美元/桶升破120美元/桶、涨幅近30%;IPE英国天然气、CBOT小麦和CBOT玉米期货活跃合约结算价分别上涨60%、39%、16%;波罗的海干散货指数(BDI)上涨26%。

尽管美欧及国内经济数据1-2月开年表现尚可,但“胀”已成为“滞”的催化剂,海外“滞”的隐忧不容忽视。一是,美国中期经济前景(2022年下半年及以后)不确定性上升。历史上,美国通胀急涨阶段,消费信心往往迅速下降,包括1970、1980和1990年代美国CPI通胀率破5%的三段时期。美国2022年3月密歇根大学消费者信心指数继续创近10年以来新低。同时,美联储3月经济预测大幅下调2022年美国实际GDP增速1.2个百分点至2.8%。参与调查的官员中,超过半数认为美国经济下行压力加剧;几乎所有人都认为美国经济发展的不确定性上升。

二是,欧盟与俄罗斯贸易往来频繁,尤其在能源领域对俄罗斯进口依赖性强。若地缘冲突持续,欧洲经济将更为脆弱。欧盟27国自俄进口商品约占其进口总额的8%,对俄出口约占其出口总额的4%。据欧盟统计局数据,2019年欧盟27国自俄进口的“矿物燃料、润滑油及相关原料”占其对外进口同类商品的28%,自美进口该类商品占比仅8%;欧盟进口的40%的天然气和27%的石油都来自于俄罗斯。若地缘冲突持续,通胀压力下,欧央行加快缩减资产购买,货币政策对经济的支撑也将趋于减弱。欧央行3月的经济预测已将2022年欧元区实际GDP增速预测下调0.5个百分点至3.7%。

俄乌冲突不仅在“胀”的层面对我国经济产生负面影响,还可能削弱美国经济的平稳复苏态势,使得欧洲经济更为脆弱。美国和欧洲作为中国最重要的出口目的地,其“滞”的压力显现意味着我国外需面临的不稳定因素增多,指向我国出口增速可能更快地从高位回落。

 

2.2
美联储加息,掣肘国内宽货币空间

俄乌冲突后,通胀压力进一步激化,美联储或需采取更积极的行动遏制通胀,今年或采用“快加息+缩表”的特殊组合。2022年3月16日,美联储议息声明宣布加息25bp,正式开启加息周期。然而,俄乌冲突后,未来几个月的美国通胀压力或进一步加剧,美联储政策选择以及美国经济前景具有高度的不确定性。3月21日以来,美联储鲍威尔、博斯蒂克、布拉德、梅斯特、埃文斯、沃勒、威廉姆斯、哈克等多位官员密集“放鹰”,绝大多数官员对单次加息50bp持开放态度。我们预计,今年上半年美联储或加息100-125bp(5月和6月会议至少有一次直接加息50bp),但下半年加息幅度较不确定。此外,美联储或于5月宣布缩表,每月或减少1000亿美元资产。

10年美债利率曾于3月28日和29日盘中升破2.5%,31日回落至2.34%。历史上,10年美债利率通常可达到或突破每一轮加息周期的政策利率顶点;在加息周期中部,如果加息节奏较快,10年美债利率或阶段性超过政策利率100bp以上。因此,如果2022年上半年美国政策利率升至1.25-1.50%区间,我们认为,2022年上半年的10年美债利率波动中枢或在2.5%左右。而且,如果美债收益率曲线倒挂压力较大,或迫使美联储加快缩表,进一步推升10年美债利率。

回顾金融危机后的美联储紧缩周期,当中美10年期国债利差收窄至80bp以下,且人民币兑美元汇率贬值压力偏大时,中国央行货币政策“以我为主”的空间缩窄。3月18日以后,伴随美债收益率飙升,中美十年期国债利差由65bp迅速缩窄,3月25日到达32bp,创2019年1月以来新低,更加低于80bp左右的历史警戒值。不过,当前我国人民币汇率保持在强势区间,为国内货币政策自主性提供了缓冲带。2月金融数据公布后,市场认为“宽信用”成色不足,一度预期央行将于3月15日调整MLF政策利率。不过,3月中旬降息预期最终落空,这与全球通胀风险升温、美联储加速紧缩,我国总量型货币政策受到掣肘增大的背景关系密切。


2.3
疫情反弹,压制消费与服务业复苏

近期我国新冠疫情防控压力不断增大。1-2月我国本土日均新增病例约66例,高于去年四季度44例的均值。由于奥密克戎变异株传播能力增强,且感染者临床表现以无症状和轻型为主,导致疫情隐匿性传播,3月以来我国本土疫情发生频次增加,呈现出点多、面广、频发的特点。3月1日至31日,本土疫情累计确诊38,527例,无症状感染者67,127例,当前新增病例的防控压力仅次于2020年年初。

受疫情扩散影响,我国消费与服务业复苏阻力重重。从高频数据看,3月以来主要城市出行人次减少、拥堵程度明显减轻、电影票房收入大幅下滑,指向线下消费需求依然疲弱。3月1日至30日,上海、深圳、北京、广州四个一线城市的拥堵延时指数均值分别相比2月末下滑16.7%、7.7%、5.9%、3.3%;9大城市日均地铁客运量2843万人次,约为2021年同期的72%;全国电影日均票房收入约3389万元,为2021年同期的36.8%,2019年同期的24.9%。

 

2.4
成本需求双压,中小企业仍需呵护

上游原材料价格高涨使得民企生产成本居高不下。中小企业主要集中在工业中下游、尤其是下游行业。1-2月上游生产资料PPI累计同比达到11.6%,而下游生活资料PPI累计同比仅为0.8%,二者差值处历史高位。尽管PPI单月同比增速自2021年11月已连续四个月回落,但其中基数因素的贡献较大,环比增速的回落幅度相对有限。1-2月规模以上工业企业的经营数据中,每百元营业收入中的成本继续上升,意味着中下游工业行业所面临的成本压力依然偏大。

需求回落过程中,中小企业的压力更为明显。2021年8月以来,由于中国经济的总需求逐步收缩,工业企业开始呈现典型的“被动补库存”特征,也即终端需求不足导致的库存积压。尽管1-2月的工业企业利润增速相比去年12月回升0.8个百分点,但不同类型企业之间的分化加剧,结构性问题依然突出。1-2月国企和私营企业利润的增速差较去年年末扩大8.0个百分点。从制造业PMI来看,大中小型企业的结构性分化进一步加剧。小型制造业PMI今年3月虽有回升,但读数仅为46.6,自2021年5月起连续11个月处荣枯线之下,相比大型企业的PMI读数低出4.7个百分点。

2022年宏观政策加码对中小企业的扶持,是对冲成本压力的对症之举。政府工作报告特别注重改善中小企业营商环境,激发市场主体活力,更好地实现稳就业的目标。财政政策方面,大力实施的减税、退税政策,针对性地降低中小微企业经营成本、清理违规收费。货币政策方面,增加支农支小再贷款、降低实际贷款利率、免除企业贷款中不必要的附加成本。

 

2.5
地产政策松动,市场信心有待修复

2021年四季度以来,房地产相关调控政策边际趋松。政策转向的初期,以“合理发放房地产开发贷款、并购贷款,加大保障性租赁住房支持力度”的指导为主。中央经济工作会议后,在“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的定调之下:

  • 1)部分地区通过压降LPR与房贷利率点差(广州、深圳等珠三角城市,南京、苏州、绍兴等长三角城市,湖北武汉、襄阳、河北石家庄、保定等中部城市)、降低首付比例(菏泽、重庆)、放宽公积金贷款要求(北海、南宁)等方式为地产销售“松绑”。

  • 2)更为积极的是,部分二线城市的限购政策明显松动,如郑州“认房又认贷”并推出棚改货币化相关措施、哈尔滨拟废除2018年出台的地产调控相关文件、福州放开五城区购买普通住宅的户籍和社保缴纳限制。

  • 3)在集中供地方面,各地区通过适度放宽土拍参与条件(成都、合肥)、修改竞拍规则(杭州首创“以次高报价的原则确定竞得人”)、推出更多优质地块(合肥、厦门)等方式,在土地一级市场上给予房企更多利润空间。

  • 4)在3月16日的金稳委会议召开后,财政部有关负责人表示,房地产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行,一些城市开展了调查摸底和初步研究,但综合考虑各方面的情况,今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。

然而,当前商品房销售及土地成交尚未企稳,居民和房地产企业的信心都有待恢复。

  • 1)从高频数据看,2022年初至今,30大中城市商品房平均成交面积仅为2021年同期的64.1%,约为2019-2021年同期均值的85%;100大中城市土地成交面积仅为过去三年同期均值的68%;成交土地溢价率均值3.4%,低于过去三年同期均值8.7个百分点。

  • 2)从金融数据看,1-2月的居民中长期贷款增量6965亿元,仅为2021年同期的51.4%,较2020年同期低897亿元,表明居民按揭贷款需求不足,局部出现提前偿还按揭贷款的现象。

  • 3)集中供地方面,2月17日北京首轮集中供地平均溢价率仅4.46%,拿地企业集中于龙头央国企及北京本土平台公司。3月17日福州首轮批集中供地平均溢价率4.2%;拿地企业中,国央企占比七成,民营房企共3家。土地一级市场的民营房企参与度仍然偏低,溢价率低迷亦体现开发商信心不足。

  • 4)价格指数方面,3月16日统计局公布的数据表明,2022年2月份,70个大中城市中,一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨,二三线城市环比持平或下降,不同层级城市的商品房销售情况冷热不均。不过,“因城施策”之下,近期部分三四线城市首付政策调整等利好频出,后续也有反弹的可能性。

  • 5)民营房企的信用风险事件依然频发,企业评级下调屡见不鲜。2022年以来,奥园和阳光城出现实质性违约;禹洲集团、华南城等先后宣布美元债交换要约或者展期同意征求;正荣地产、龙光控股等也出现信用风险事件。3月21日,龙光“19龙控01”的展期方案通过;3月22日,恒大宣布无法按时披露2021年度报告;3月23日,融创集团宣布拟对4月1日回售的“20融创01”展期2年。流动性危机之下,民营房企的生存问题尚未妥善解决,投资行为不可避免地趋于收缩。

 

2.6
出口韧性持续,回落压力仍在迫近

2022年开年以来中国进出口仍然保持韧性,但海外生产能力恢复、美国补库存需求减弱等因素对中国出口的影响隐现。一是美国补库存高峰已过,对我出口的拉动也趋于减弱。二是,俄乌冲突或将进一步削弱美国经济的平稳复苏态势,使得欧洲经济更为脆弱,我国外需面临的不稳定因素增多。三是,随着海外经济开放程度加大,中国出口市场占有率的优势可能面临回落。不过,俄乌冲突对全球供应链的破坏,可能在一定程度上支持中国出口市占率优势延续,特别是,部分俄罗斯向欧洲的出口份额可能为中国所替代。

此外,近期中美经贸谈判中,美国可能重新审视对中国的贸易政策工具,更加注重在核心技术上对中国形成遏制。2021年6月,美国参议院通过一揽子的《美国创新与竞争法案》,其中就包括《应对中国挑战法案》。2022年1月10日,日本《读卖新闻》报道,日美两国政府正在讨论制定新的高端科技出口管制跨国机制,并考虑让有意愿的欧洲国家加入。2月4日、3月28日美国两院接连投票通过《2022年美国竞争法案》,明确提出对制造业给予政策扶持,并为半导体行业提供高达520亿美元补贴和投资;2月7日美国商务部再将33家中国实体纳入“未经核实清单”。3月18日,中美两国元首再度视频通话,释放一定积极信号。3月23日,美国贸易代表办公室(USTR)发表声明,时隔一年多重启对华进口商品关税豁免,豁免352项从中国进口商品的关税,豁免期为2021年10月12日至2022年12月31日。美国政府近期的一系列举动表明,中美之间在高科技领域的竞争趋于白热化,可能成为中美经贸博弈的新战场,对中国提升战略科技力量实现自主可控提出更迫切要求。

 

二季度及上半年经济形势展望

从开年经济数据看,当前我国经济下行压力仍然较大。工业、出口等强势指标面临的不稳定因素增多;房地产投资的改善主要源于土地购置费的滞后计入,其持续性较差;国内疫情形势严峻化进一步制约消费复苏。

我们测算表明,中长期贷款增速有望在2022年二季度企稳。而在过去三轮宽信用过程中,中长期贷款的起量都意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现,伴随着主要经济指标的改善。具体看:

  • 一是,在引导银行下调居民个人按揭贷款利率、鼓励投放房企并购贷款、积极配合保障房开发的带动下,地产领域的增量贷款投放存在抓手。信贷资金支撑之下,房地产开发投资“硬着陆”风险不大。

  • 二是,财政稳增长诉求之下,“十四五”重大项目和绿色基础设施升级方向的资金需求旺盛,中长期贷款或将配合财政发力,成为基建投资的重要资金来源。

  • 三是,在碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款的支持之下,非基建的绿色领域贷款需求有望更充分地被满足,支撑绿色领域投资增速的抬升。

  • 四是,在国企改革三年行动计划的收官之年,大中型国企既有加杠杆的能力,又在并购整合、设备更新升级与战略性投资等方面存在现实的融资需求,亦可撬动相关贷款的投放。

  • 五是,支小再贷款、留抵退税政策、减少收费等助企纾困政策,有望助力中小企业的预期企稳,稳定相关中长期贷款与投资增速。

  • 特别是,今年财政安排1.5万亿留抵退税政策正是当前经济环境下的对症之举:在原材料价格上涨、产品需求走弱的经济背景下,企业增值税留抵规模趋于扩大;且初创企业、小微企业增值税留抵负担也相对较大。集中退税政策能够有效缓解当前市场主体的成本压力。

经济增长的动能有望在稳增长组合拳及中长期信贷支撑下逐步恢复。近期从全国两会、到国常会部署《政府工作报告》重点任务分工、再到金稳委召开专题会议,都对稳增长提出较高要求。财政政策的大力度落实,房地产监管政策的因城施策、边际调整,都将支撑二季度经济企稳。

结合对2021年基数与2022年环比增长动能的预判,我们认为,上半年GDP的同比增速约为4.9%。其中:一季度GDP同比增速可能在4.7%-4.9%之间,尽管面临去年同期的低基数,但3月份以来国内疫情扩散,相关防控措施或带来一定的经济损失。二季度GDP同比增速恢复至4.8%-5.0%之间,“稳增长”与“宽信用”的成效逐步显现,我国经济大概率将完成“筑底”,GDP环比动能恢复,但去年同期的基数因素有所抬升,可能导致同比读数起色不大。 


对下一步跨周期与逆周期调控的政策建议

4.1
货币政策存在掣肘,财政更需主动发力

国内外货币政策“松紧差”加大、结构性通胀风险仍未解除,我国货币政策宽松所面临的约束增强。一方面,继美联储后,英央行、欧央行等主要地区央行也频频“放鹰”,国内货币政策虽具备“以我为主”的空间,却难忽视政策错位对于人民币计价资产的冲击。美联储于3月16日加息25bp,市场预期美联储2022年全年将加息225bp或250bp,并开启缩表;英国央行继去年12月和今年2月两次加息后,3月17日第三次加息25bp,本轮已合计加息65bp;欧央行关于收紧货币政策的基调逐渐转变,今年3月已宣布年内加快减少资产购买,鉴于通胀风险正不断上升,目前不排除年内加息的可能性。

另一方面,年初以来,国际油价表现强势,黑色系商品期货价格的中枢也明显抬升,俄乌冲突更进一步推高了主要大宗商品的价格。在此情况下,二季度PPI的环比增速可能由负转正,导致PPI同比回落的速度偏缓,且不排除6、7月份PPI同比增速抬头的可能性。而CPI在“猪油”错位之下,二季度上行幅度或较温和,但在9月和12月两个时点,猪肉价格上行的同时,如油价涨至120美元/桶、或蔬果价格出现如2021年四季度的大幅波动,可能带动CPI冲高至3%左右。

全局性货币政策的腾挪空间缩窄,货币政策操作的重点或将转为对结构性工具及宏观审慎政策的使用,而财政政策需要在稳增长中发挥更积极的作用。除了扎实落实减税、退税政策安排外,还可着力于地方专项债与“十四五”重大项目更好结合。由此可缓解收益率符合要求的项目不足问题,推动基建投资尽快形成实物工作量。

 

4.2
以“新市民”为切入点,提振基建地产需求

新市民”是未来新型城镇化的方向,也是未来房地产市场平稳发展的重要支撑。2020年我国常住人口城镇化率达到63.89%(2021年为64.72%),而户籍人口城镇化率仅为45.4%,2.6亿左右人口生活在城市但户口在农村,我国在实现户籍人口与常住人口的同等待遇方面仍然任重而道远。“十四五”规划首次提出,推进以县城为重要载体的城镇化建设,这也正是乡村振兴与“新市民”的契合点。

我们认为,可进一步强化财政对新型城镇化、乡村振兴、城市群都市圈建设等区域战略的支持,与房地产和基础设施建设统筹发展。一方面,增加公共消费,扩大对新落户人口的教育、医疗、养老和育幼等基本公共服务的覆盖,促进相关人群私人消费意愿提升。另一方面,支持重点区域的基础设施建设,提升重点“城市群”、“都市圈”的人口承载能力,以更完善的基础设施支持乡村振兴目标的实现。此外,在农村人口、流动人口“市民化”的过程中,也将创造出可观的增量房地产购买需求,与“有效增加保障性住房供给”两相配和,支撑房地产市场健康发展、房地产投资企稳恢复。

 

4.3
充分运用市场化手段,高效支持“自主可控”

俄乌冲突升级后,美国及其盟国对俄启动制裁,使得中国面临的地缘政治局势更趋复杂,从而对中国核心技术领域的“自主可控”能力提出更高要求。财政资金支持下的相关投资,将成为“十四五”中国经济行稳致远的重要增长点。

2022年政府工作报告针对提升“自主可控”能力,提出了龙头企业保链稳链工程、国家战略性新兴产业集群工程、培育“专精特新”企业等系统性政策项目。其中,财政资金的相应支持必不可少。然而,财政补贴的背后也存在产能盲目扩张、投资效率低下等潜在风险。这就意味着,政政策不仅限于提供资金,还应更加注重资金配置和使用效率。多运用市场化手段指导财政资金使用,并强化事中、事后绩效监管,推动产业、科技高效升级。

 

4.4
强化医疗基础设施建设,拓宽防疫政策选择空间

基于庞大的人口基数和相对有限的人均医疗资源,现阶段我国疫情防控仍坚持“动态清零”策略。根据世界银行数据,2019年末我国人均医疗卫生支出535.13美元,仅占同期美国、日本、英国人均医疗卫生支出的4.9%、12.3%、12.4%。2019年中国医疗卫生支出占GDP的比重为5.35%,而同期美、日、英、法、德的医疗卫生支出占比分别为16.77%、10.74%、10.15%、11.06%、11.70%。截止2017年末,我国每千人床位数4.3,低于同期日本的13.1、法国的6.0和德国的8.0。研究数据表明,德国、美国每十万人ICU病床数量达到25 个以上,而我国大陆每十万人ICU病床数量仅为3.6个。

财政支出可以向医疗基础设施领域进一步倾斜。一是,加大对中西部医疗资源匮乏地区的资源投入,扩大基本公共服务和医疗设施的覆盖度。二是,加大对新冠疫苗和特效药物的支持、推广力度。这将有助于中国在防疫政策与经济增长之间拥有更大的选择空间,更游刃有余地应对中国与海外在疫情方面的“开放差”。

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