2023海外经济与市场九问
平安首经团队：钟正生/范城恺
核心观点
一问：美国如何衰退？美国经济下行趋势确立，分歧在于“衰退”的程度和时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们的观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、美联储未必“关注增长”等。我们的基准预期是，美国衰退程度不弱，衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。
二问：美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们认为，美联储更需要“制造衰退”而不是“关注增长”：一方面，当前加息路径（终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退；另一方面，若就业软化和通胀不足，美联储紧缩仍可能加码。
三问：欧债风险几何？2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，通胀压力将极大地限制欧央行救助空间。此外，能源风险是欧债风险的一条“暗线”。虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但可能放大欧元资产的脆弱性。
四问：日本会“加息”么？日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力以及市场预期的“自我实现”效应下，日本央行仍有可能调整YCC政策。不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。
五问：新兴市场的春天来了么？2023年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，受益于全球风险偏好回升，且“资本回流”空间较大；另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。
六问：美债何时反弹？美债在美国衰退时期具有配置价值。全年来看，美债走强较为确定，预计10年美债收益率在上半年于3.7%附近高位震荡，下半年有望回落至3%左右。
七问：美股何时反弹？全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代的历史经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强，只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情有些“抢跑”。
八问：美元下跌多少？美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。欧元和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间相对充足，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，美元指数上半年或在105附近波动，下半年波动中枢有望下移至100左右。
九问：原油弱还是强？需求方面，美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑；供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。
风险提示：美国经济和通胀形势超预期，海外央行政策变化超预期，各国内部经济超预期变化，国际地缘政治风险上升等。
2023年，随着地缘冲突影响消化、海外通胀逐步回落、货币紧缩力度放缓等，加上中国引领亚太经济迈向复苏，全球经济增长虽然仍可能放缓，但宏观环境整体有望改善，国际金融市场有望回暖。然而，海外经济走向仍存在诸多变数，美欧经济“着陆”有待兑现，通胀回落终点不明，货币政策选择仍偏谨慎，高通胀、高利率与低增长的尾部风险有待确认。本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场的核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。
我们认为，2023年美国经济衰退风险仍高，年初以来强烈的“软着陆”预期亟待修正，全球金融市场回暖的节点或延后至下半年。欧洲的能源和债务风险，以及日本货币政策框架调整的风险，可能阶段性加大国际市场波动；而新兴市场凭借更优的经济基本面和全球风险偏好回升，有望迎来“春天”。在美欧衰退风险的底色之下，债券等避险资产具备配置价值，股票等风险资产反弹或待衰退兑现，美元指数波动中枢或下移，原油等商品多空因素交织、不宜单边看空。
美国如何衰退？
在高通胀、高利率催化下，美国经济下行趋势确立，市场分歧在于会否“衰退”，以及衰退的程度、节点和持续时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、以及美联储未必能及时“关注增长”。我们的基准预期是，本轮美国衰退程度不弱，可能是一次NBER定义的衰退；衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。
2023年美国经济料将继续下行，驱动因素包括供给冲击、高通胀和高利率。2020年新冠疫情对美国经济造成巨大冲击，货币和财政刺激企图平抑经济周期，虽然消费和就业快速复苏，但也酝酿了1980年代以来最高的通胀；2022年，俄乌冲突带来的供给冲击再为通胀添火，美联储不得不通过大幅紧缩（一年内加息了4.5个百分点），以2023年可能的经济衰退为代价。类似1980-82年，同样是供给冲击（第二次石油危机）助力高通胀，同样是美联储采取激进紧缩行动（一年内加息超10个百分点），美国经济陷入“美联储制造的衰退”之中。
2022年下半年以来，美国经济衰退“预警信号”强烈。1）“技术性衰退”。2022上半年美国经济实际GDP连续两个季度环比负增长，打响衰退预期第一枪。历史上，几乎所有的“技术性衰退”都会被美国经济研究局（NBER）事后定义为“衰退”，但是鉴于消费、就业仍在较快增长，这一次是否会被定义为衰退仍有争议。2）美债关键期限利差“倒挂”。这一指标是传统的衰退预警，它不仅体现了市场的有效性，也体现了金融市场对经济增长具有一定反向影响。10y-2y和10y-3m美债收益率分别于2022年7月和10月以来持续“倒挂”、且幅度达到1980年代以来最深。3）PMI与“着陆指数”。美国ISM制造业PMI自2022年11月开始低于50荣枯线。PMI本身是经济的领先性指标，而我们制作了更领先的“着陆指数”（1990年以来美国政策利率、美元指数、国际油价月度数据的离差平均值），刻画高利率、高通胀和强美元对美国经济的滞后影响，它对1990年以来美国制造业PMI具有1年左右领先性。该指数暗示，美国经济将在2023年大部分时间里继续走弱，衰退程度堪比2001年“互联网泡沫”时期。
2022年末以来，市场主流预期是美国经济“软着陆”。梳理2022年末的市场预期，可以发现海外投资机构对2023年美国经济的看法较为乐观，绝大多数预计这是一次“软着陆”，多数预计“不会衰退”，少数预计“温和衰退”。经济增长方面，多数预计GDP仍可实现正增长（0-1%），少数预计负增长。通胀方面，多数预计CPI通胀率于年末可下降至3%以下，平均为4-5%。货币政策方面，多数预计美联储加息至5%左右，约半数认为年内可能降息。2023年开年以来，通胀数据好于预期，加上美联储2月议息会议的鸽派表态，市场对“软着陆”的预期有所强化。IMF在1月经济展望中上调美国2023年经济增长预测0.4个百分点至1.4%。
预计美国经济“软着陆”的主要理由有四：GDP正增长、就业韧性、通胀缓和、美联储停止紧缩（甚至降息）。1）就业市场具备韧性。多数机构预计美国劳动力市场不会大幅降温，而这对于经济而言是有利的。德意志银行判断“失业率不会大幅上升”；汇丰银行提到“健康的劳动力市场”；富国银行称“经济受到更具弹性的就业市场支撑”等。2）供应链修复与通胀缓和。大多数机构都提到“供应链修复”，并有助于通胀回落。其中，富国银行认为“通胀降温将减轻购买力压力”，这将限制消费放缓的幅度。3）美联储停止紧缩。多数机构认为，“经济增长放缓”叠加“通胀放缓”的环境下，美联储将“重新关注增长”。4）其他理由包括：居民和银行财务状况良好，地产降温风险可控，工资上涨和过剩储蓄对冲需求放缓，汽车等商品生产恢复，基建和能源转型等投资增加，财政支持等。
但我们认为上述主要理由存在漏洞，美国经济“硬着陆”风险或被低估。
第一，GDP正增长难掩经济结构恶化。参考美国咨商会2023年2月15日更新的经济预测，2023年美国实际GDP增速将由2022年的2.1%下降至0.3%，失业率在年末将反弹至4.4%，PCE/核心PCE通胀率年末均回落至2.8%，联邦基金利率升高至并维持5-5.25%。从经济结构看，尽管美国GDP可能不会大幅萎缩（主因服务消费仍未完全修复、贸易逆差缩窄、政府支出不弱等），但居民消费几乎没有增长，以住宅为代表的投资大幅萎缩，就业市场也将明显降温。这些不利因素与2022上半年的“技术性衰退”形成鲜明对比。因此，2023年可能是一次NBER定义的衰退（即衰退的程度、广度和时长都达到其认定标准）。
第二，就业只是经济的滞后指标。首先，需要明确的是，本轮美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足，并非劳动力需求过快增长。截至2023年1月，美国劳动力供需缺口约440万：相较2015-19年趋势增长水平，劳动力需求（就业人数+职位空缺）增加了约110万，供给（劳动力人口）减少了约330万。换言之，当前就业供需缺口中3/4的原因都归咎于劳动力供给不足。其次，未来经济走弱将为就业市场降温。就业是经济的滞后指标，不能断定其韧性将持续全年。参考1948年以来数据，美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性：当GDP季度同比萎缩时，失业率至少达5.4%。最后，在供给约束下，即便年内失业率最终只是小幅攀升，对应的实际劳动力需求降温幅度也不容小觑，其反映出来的居民和企业所受的冲击需要更加警惕。
第三，“通胀回落”更可能是需求放缓的“果”，而非提振需求的“因”。2023年，美国通胀率回落的驱动因素有三：需求放缓、供给修复、以及基数效应。从结构上看，美国通胀压力已由供给端转向需求端：能源、二手车价格等分项拉动已明显减弱；运输服务、食品等价格具有一定韧性，因滞后于国际能源和食品价格；住房租金等核心服务价格，预计在未来几个月仍将维持高位。展望未来一段时间，供给因素对美国通胀的拖累可能边际下降，需求将放缓至何种程度，才是美国通胀能否彻底回落的关键。据OECD测算，2017-2022年美国通胀中，“非供给因素”对CPI的拉动平均仅为50%左右。如果供给因素引发的通胀回落不足，要想通胀明显回落，就只能依靠需求大幅降温（无论是否需要美联储进一步“助推”）。在这一情形下，通胀回落不能促进需求复苏，因为需求放缓在前、通胀回落在后，而非倒置。
最后，美联储更可能选择“制造衰退”而不是“关注增长”。当前美国时薪与PCE同比增速同处高位，工资-物价螺旋压力犹存。由于雇员报酬是居民收入重要来源，若就业市场软化不足，居民消费和投资活动仍有支撑，也就意味着需求驱动型的通胀难以降温。这也意味着，美联储可能只有加大紧缩力度才能软化就业市场，确保通胀降温。总之，美联储在必要时候仍可能选择“制造”衰退，确保通胀回落。（详见“二问”）
我们的基准预期是，本轮美国经济衰退程度不弱、衰退时间较长，或是一次NBER定义的衰退；衰退可能始于今年下半年，持续6-9个月左右。美国咨商会预计，Q1-Q3美国GDP环比均可能为负，其中Q2环比跌幅最深、Q4同比跌幅最深。我们对此判断大致认同。我们预计，Q1美国就业市场仍较紧俏，对经济形成一定支撑；Q2随着美国政策利率达到“充分限制性”水平，加上此前加息的滞后影响，美国经济或加速下行；Q3随着美联储不再加强紧缩，金融市场有望回暖，加上美国通胀缓和，经济下跌速度有望放缓；Q4随着市场宽松预期继续升温，美国经济有望环比企稳反弹，但反弹幅度仍有不确定性。
美联储如何走？
美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留一定灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们认为，美联储更需要“制造衰退”（以遏制通胀），而不是“关注增长”（增大通胀反复风险），这是两害相权取其轻的次优选择！若通胀回落不足、就业软化不足、或者金融市场条件放松太快，美联储紧缩仍可能加码，对此目前市场可能计入不足、或干脆直接选择漠视。
美联储2023年首次会议“鸽派”定调，但市场不宜盲目乐观。美联储2月议息会议如期放缓加息至25BP，鲍威尔表态比预期的更加鸽派，首次承认通胀回落的进展，不再强调通胀上行风险，反而多次提到通胀超预期下行的可能，对金融市场条件的放松也表现出“漠视”。虽然近期通胀改善给予了市场和美联储更多信心，但不可否认的是，美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。尤其是，当美联储加息降速或停止加息后，想要重新加息（缺乏历史先例）可能较为困难，这意味着货币政策的调整空间较为有限。全年来看，美国通胀能否持续回落、“软着陆”能否兑现，仍有不确定性。在面对这些不确定时，我们更倾向于认为，美联储有需要、也有能力“制造”衰退。
第一，从货币政策目标看，美联储更需要“制造衰退”（以遏制通胀），而不是“关注增长”（增大通胀反复风险）。2021-22年美国高通胀的主要矛盾是供给受限，即使供给问题正在改善；美国就业市场紧俏，罪魁祸首也在供给端。就业问题和通胀问题是辩证统一的，即要解决“供给冲击”引发的供需错配问题（无论是商品市场，还是就业市场），只能通过让需求大幅降温的方式，也就需要让经济陷入“衰退”。事实上，自2022年8月以来，美联储政策逻辑已逐渐清晰：坚定选择保卫信誉，势必确保通胀回落，哪怕牺牲“软着陆”的可能性。鉴于加息对经济的滞后影响、供给修复存在不确定性等，政策利率很难精准地设置在一个既能遏制通胀又能最大程度保护经济（就业）的水平。虽然“软着陆”是一个皆大欢喜的结局，但追求软着陆需要承担通胀反复的风险，美联储可能不愿意这样做。
第二，美联储有意愿（两害相权取其轻的背景下）、也有能力制造衰退。理论上，无论供给表现如何，美联储均可通过调节需求来调控通胀。只不过，“物价”和“就业”双目标框架下，市场可能倾向于认为，美联储调控需求的能力有边界，即“不能”威胁最大就业目标。1970-80年代经验显示，美国失业率和通胀间的负相关性，在受供给冲击时会受到影响（1974-76年），但在美联储强力紧缩时（1980-82年）重新回归。虽然1980年代以后，尤其2008年全球金融危机以来，美国“菲利普斯曲线”趋于平坦化，但2010年以来数据显示，“菲利浦斯曲线”并未完全消失。之前美联储刺激需求的效果不佳，不能证明伺候其遏制需求的能力不足（这可用货币政策“推绳效应”和“拉绳效应”的非对称性来加以解释）。
第三，当前美联储加息路径（2023年终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退。一方面，思考利率水平对经济活动的限制作用。居民即期消费和投资的机会成本，是将资金存入银行所获得的利息收益。我们认为，“限制性”政策利率或在4%左右，大致等于1.5%左右的自然利率（参考里士满联储测算的2022年三季度美国自然利率约1.3%），加上目前2.5%左右的通胀预期（参考克利夫兰联储模型截至2月测算的1-30年期通胀预期水平）。因此，5%左右的终端利率足以称之为“足够限制性”水平，对消费和投资需求带来实质抑制。另一方面，参考美联储最新的测算。圣路易斯联储主席布拉德2022年11月公布的测算显示，基于泰勒规则，能够遏制美国通胀的终端利率水平为5-7%；旧金山联储2022年11月发表的论文指出，考虑“前瞻指引”和缩表（QT）的影响，美联储加息的效果会更“超前”：截至2023年2月，美联储加息仅至4.5-4.75%，而实际加息效果相当于（全球金融危机前）已经加息超过6%。
第四，若通胀回落不足、就业软化不足、或者金融市场条件放松太快，美联储紧缩仍可能加码。2023上半年，美联储政策空间主要在于何时停止加息，重点关注5月会否加息，继而5月会议前的经济和市场数据都有可能影响决策；下半年，美联储政策选项体现在首次降息的选择或信号上，而降息的前提是美联储政策取向彻底“转向”（pivot）。具体来看：通胀方面，美联储转向的条件是“足以回归2%通胀目标”，并非通胀率要切实回到2%以下，仅需确立趋势，因此具有一定灵活性。就业方面，就业指标可能比通胀指标更为关键。我们认为，当美国失业率低于3.8%时，美联储很难“放心”停止加息；当失业率低于4.4%时，美联储选择“转向”、考虑降息的底气可能不足。从目前美国通胀和就业数据来看，目前离满足美联储政策转向的前提尚远。金融市场方面，2023上半年，若美股美债大幅反弹、美元大幅走弱，美联储或需释放鹰派信号或采取行动。
欧债风险几何？
2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。成员国的“碎片化”问题，令欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，且通胀高企将极大限制欧央行的救助空间。能源危机则是欧债风险的一条“暗线”，风险会否再次爆发不受自身控制、更多还看“运气”，比如今年冬天欧洲是否依然暖意融融，以及俄乌战争究竟走向何方。总之，虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但欧元资产的脆弱性犹存，我们不建议单边看多。
为什么2023年仍需关注欧债风险？2022年11月以来，欧洲幸运地避免了“能源危机”，通胀形势有所缓和。因美国衰退预期发酵、美联储紧缩预期放缓，美债利率回落，欧债利率同步回落。截至2023年2月初，10年意大利国债利率波动中枢回到4%“警戒线”附近，10年意德利差回落至2022年4月以来最低水平，较2022年中欧债波动时期的高点回落了约1个百分点。但我们认为，欧元区债务压力和能源安全两大风险并未从根本上消除。一旦能源通胀反复，货币紧缩和经济衰退预期将同时升温，市场情绪可能快速逆转，欧债风险可能重回视野。
当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，呈现“差生仍差，好生不好”的格局。2020年新冠危机与2022年能源危机先后爆发，迫使欧元区加大财政支出与债务融资。据欧盟委员会预测，2023年主要成员国债务率和赤字率不仅将超过公约“红线”水平（分别为60%和3%），也高于2010年（欧债危机爆发前）水平。从内部结构看，本次的特点是“差生仍差，好生不好”：一方面，意大利仍是当前欧元区“碎片化”风险中的脆弱一环。除了政府债务率和赤字率高企外，“厄运循环”（Doomed Loop）风险也主要来自意大利。意大利的银行持有本国主权债比例最高、对俄罗斯的风险敞口最大、以及20%的意大利国债仍被欧元区其他地区投资者持有，均是极为不利的因素。另一方面，作为欧洲经济火车头的德国经济增长也遭遇“逆风”。德国对俄罗斯进口的天然气高度依赖放大了其受到的经济冲击。“经济基础决定上层建筑”，德国经济不稳带来的弊端是，德国在欧盟的领导力下降，最终削弱欧盟对脆弱成员的救助能力。德国央行一度在欧央行制定救助计划时，反对“过度”照顾脆弱成员国，实质上反映出德国经济能够为集体“牺牲”的空间更加逼仄。
欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”。截至2023年2月，欧央行已将基准利率升高至3%，并“打算”3月再加50BP至3.5%，但仍与美国政策利率（预计3月达到4.75%）保持一定差距。当前欧元区通胀压力并不弱于美国，截至2023年1月欧元区HICP同比高出美国CPI同比2.2个百分点。而且，不同于美联储的双目标制（物价+就业），欧央行只有物价稳定这一单目标，“理应”采取更多行动遏制通胀。只不过，欧债市场的“碎片化”令欧央行不得不考虑脆弱成员国对加息的承受能力。回顾2011年，欧央行曾两次加息，引燃欧债危机。这一次，欧央行出于通胀压力而大幅加息，加息节奏和高度均远超2011年。欧债危机以来，欧元区在财政协同上取得了积极进展，欧洲稳定机制（ESM）的建立以及欧央行干预市场能力的提升，或使脆弱成员国能够容忍多次加息，但势必存在容忍上限。
欧央行在“控通胀”和“稳市场”间的平衡料将艰难。目前，欧央行选择“双管齐下”，一方面坚持加息完成稳定物价使命，另一方面通过预期引导防止债券市场出现“不必要”的下跌。欧央行在2022年7月祭出传导保护机制（TPI），短期内似乎起到了预期效果。但2022年8-10月，在美欧央行同步加码紧缩的过程中，欧债利率出现明显反弹、突破6月前高。再后来，能源危机暂缓、美国加息预期降温与美债利率回落，抑制了欧债利率的上行势头，但并不意味着风险已解除。由于TPI工具未从根本上解决欧元区成员国的经济风险和财政可持续性问题，我们对TPI工具的有效性仍持质疑态度。相比2012年欧央行在欧债危机爆发后祭出OMT，这一次欧央行提早使用预期引导工具，虽是“防患于未然”，但也有“黔驴技穷”之嫌。未来，即便欧央行通过重新购债救市，通胀压力也将极大限制欧央行的救助空间。
能源风险是欧债风险的一条“暗线”。2022年以来，欧洲天然气价格走势一定程度上牵动欧债利率。欧元区通胀、加息、经济衰退、债务违约、金融市场波动等各个风险之间环环相扣，一旦欧洲能源供给再出问题，可能引燃整个风险链条，引致欧债风险上升。不幸的是，欧洲能源安全问题不是一朝一夕能够解决的，风险会否爆发不受自身控制、更多还看“运气”。尤其市场最为关注的天然气供给问题，目前来看仍存隐患。据国际能源署（IEA）2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口将达到570亿立方米（占需求的14.4%），即使考虑可预见的改革措施（如能源替代、效率提升等），仍有270亿立方米缺口有待弥补。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备水平可能在下一个冬季下降至30%危险水平之下。此外，俄乌等地缘冲突、石油生产国决策波动、今年亚太经济强劲复苏等，都可能刺激国际油价反弹，加大欧洲能源通胀与经济风险（详见“九问”）。
简言之，我们不认为2011年欧债危机重演是大概率事件，但欧元资产的潜在脆弱性犹存，不建议2023年单边看多。
日本会“加息”么？
日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力和市场“自我实现”效应下，日本央行仍有可能调整YCC政策。不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。
日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。日本央行2022年12月会议意外上调YCC目标，将10年期日本国债收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。官方所称的“直接原因”是，日债期限利差过度扭曲，增大了市场风险。2022年9月以来，10年期日债利率基本都保持在略高于0.25%的位置，而其他期限日债利率在缺乏央行干预的背景下更快攀升，导致日债收益率曲线的“扭曲”。继而，日本央行干预债券市场的成本（加大购债力度、牺牲市场功能）也在上升。但深层次原因在于，日债利率具备央行难以控制的上行压力：一方面源于美欧央行紧缩的外溢效应，另一方面归因于日本国内通胀压力的持续上升。因此，市场不断怀疑YCC政策的可持续性，并且选择与日本央行“作对”。
2023年日本央行仍有可能调整YCC政策。首先，不断突破新高的通胀水平让日本央行面临巨大压力。2023年1月日本核心CPI达到4.2%，继续刷新1980年代以来新高。1月26日，国际货币基金组织（IMF）表示，日本通胀具有上行风险，建议日本央行调整政策，提高收益率曲线控制政策的灵活性，为加息做好准备。其次，日本央行干预债券收益率的难度和成本上升，可能倒逼YCC上调。日本1月18日货币政策会议并未进一步上调YYC目标，市场情绪暂时得到缓解，10年期国债利率小幅回落，但一周后再次恢复涨势。随着10年期国债利率不断逼近甚至超过0.5%的上限，日本央行干预市场的难度和成本不断上升。截至1月31日，日本央行持有的政府债券规模同比上涨11.5%，在总资产中的占比较去年同期上升7.4个百分点至79.5%。
不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的。
首先，日本通胀压力绝大部分来自供给端，需求驱动的通胀仍低于目标。截至2022年12月，日本CPI服务分项同比仍不足1%，即便商品和能源分项同比分别高达7.1%和15.2%。日本央行和主流机构对2023年日本通胀形势仍持较乐观的态度，预计年底核心CPI通胀率有望回落至2%以下。我们认为，虽然2022年日本和美欧都面临输入性通胀压力，但需求的强弱决定了通胀走高的幅度；2023年，日本面临的输入性通胀缓解，加之国内需求维持疲弱，通胀率如期回到目标水平之下是可能的。至少，货币政策可以观察为主，不必急于“加息”。 其次，随着黑田行长4月任期结束，换届或为货币政策调整创造契机。不过，即便“安倍影响力”下降，相对美欧，日本仍十分注重政策理念的传承。尤其新行长植田和男作为“前瞻性指引”的发明者，对货币政策的变动更加谨慎。 最后，过于激进的货币政策调整“弊大于利”：一是可能降低市场对其信任程度与政策连续性；二是可能引发市场恐慌，日债价格和日元汇率可能不升反降。因此，预计日本央行在调整货币框架时会尽量审慎，并在实际调整之前与市场进行较为充分的沟通，以尽量平抑金融市场波动。
新兴市场的春天来了么？
2023年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，新兴市场整体将受益于全球风险偏好回升，且在经历前期的资本外流后，“资本回流”空间较大；另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。不过，新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。
2023年新兴市场整体将受益于全球风险偏好回升。2022年，在俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等多重冲击下，全球风险偏好急剧降温，具备“高成长、高风险”属性的新兴市场资产受到明显冲击。2023年，全球风险偏好回暖，将使新兴市场迎来“春天”：首先，俄乌冲突虽未画上句号，但金融市场已经逐渐消化或适应其影响；其次，在货币紧缩、需求放缓、供应链修复等背景下，全球通胀压力有望缓和，“能源危机”风险有所缓解；最后，美欧货币紧缩力度将边际放缓，大部分央行将在2023年内停止加息。历史上，MSCI新兴市场股票指数与美国货币政策周期具有相关性，体现了全球流动性形势对风险偏好和新兴市场资产的关键影响。
新兴市场“资本回流”空间较大，汇率反弹也可增厚收益。一方面，回顾2022年，新兴市场资本流入显著放缓。国际金融协会（IIF）发布数据显示，2022年新兴市场仅吸引337亿美元资金净流入，相比2021年3796亿美元降幅逾90%，相比2015-19年平均资本净流入2512亿美元降幅也超过80%。即便考虑到2023年美欧政策利率在高点上维持较长时间，以及新冠疫情后部分新兴市场的经济基本面出现一定程度的重估（如潜在增长能力下移），我们预计，2023年新兴市场资金净流入水平至少也有望恢复至2000亿美元左右（略低于2015-19年平均水平），这意味着一个超过500%的同比增长水平。另一方面，2023年新兴市场汇率有望反弹，增厚资产投资收益。2022年1-10月，MSCI新兴市场汇率指数累计下跌9.0%；11月以来截至2023年2月初，该指数反弹8.8%，抹去了2022年4月以来的跌幅。
新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。经济方面，根据IMF 1月最新预测，主要受发达经济体拖累2023年全球GDP增速将从3.4%下降至2.9%，但新兴市场GDP增长反而有望上升0.1个百分点至4.0%。据此，2023年新兴与发达市场的经济增速差（2.8个百分点）将成为2013年以来的最高水平。通胀方面，发达市场通胀率在货币紧缩和需求放缓中或明显下行，而新兴市场通胀受经济基本面支撑而温和回升。据IMF数据，2023年新兴和发达CPI通胀率之差（3.5个百分点）明显高于2021、2022年，这或使新兴市场债券收益率保持相对吸引力。出口方面，2023年发达市场需求萎缩，或使新兴市场出口承压。但这一风险也不必过于担忧，因中国需求复苏有望对冲美欧需求下滑的影响，且新兴市场内部的贸易活动也具有很强韧性。
新兴市场内部投资机会或有一定分化，中国香港、越南、印度等市场值得关注，资源出口型经济体有待观察。
中国香港：港股有望迎来反转。2022年，恒生指数和恒生科技指数全年分别下跌15.5%和27.2%。展望2023年，在中国经济复苏、美欧紧缩放缓、低基数与资本回流势能等多重利好下，港股表现有望迎来反转。风格方面，我们建议“先价值、后成长”：2023上半年，中国经济复苏利好价值板块，而成长板块有待观察。2023年以来截至3月1日，恒生指数和恒生科技指数分别累积上涨4.2%和1.4%。港股成长股的风险主要来源于海外流动性仍然偏紧，尤其考虑到中国经济重启对海外经济和通胀具有正向影响，美联储政策难以转松；下半年，中国经济复苏高度有待观察，而海外经济衰退和货币政策转向概率上升，流动性放松与风险偏好回升或更利好成长板块反弹。
越南：国内监管放松为股市和房市带来反弹机会。2022年，越南VN30指数全年下跌逾30%，成为全球表现最差的股市之一；房地产成交量下降了大约50%。原因在于，越南股票和房地产市场受到海外紧缩与国内监管收紧的双重冲击。然而，越南政府于2022年四季度开始放松监管，房地产融资困境得到缓解，企业贷款利息得到减免，市场利空因素逐步转向。越南经济增长有望延续强劲，2022年GDP同比增长7.0%，IMF预测2023年越南GDP有望增长6.2%
印度：强劲内需是经济增长与资产价格的主要支撑。2022年，印度孟买SENSEX30指数全年“逆势”上涨4.4%。股市上涨的背后是经济增长提供的支撑，2022年印度GDP同比增长6.8%。印度经济的最大拉动源于内需，截至2022年第3季度，印度私人消费累计同比增长11.5%，大幅超过2017-19年的6-8%左右水平。此外，政府减税（2022年9月宣布企业税由25%下调至15%）、制造业订单高增（2022Q1-3新订单金额同比增长25-40%）等也提振了市场信心。展望2023年，IMF预测2023年印度GDP增长6.1%，虽然外需可能下滑，但国内消费仍将保持韧性。我们认为，2023年印度股票市场存在结构性投资机会，国内消费、旅游、酒店和银行等行业有望表现良好，而制药和IT等行业可能受外需萎缩的影响而有待观察。
巴西、印尼等：资源出口国的出口高景气有待观察。2022年，全球能源等原材料价格上涨，巴西、印尼等资源出口国从中受益。2022年，巴西与印尼贸易顺差分别增至623亿美元、545亿美元，均为历史最高水平。2022年，印尼综合指数、巴西IBOVESPA指数全年涨幅分别达4.1%、4.7%。巴西雷亚尔兑美元汇率也在非美货币普贬中实现强势上涨，2022全年升值5.5%。然而，2023年，俄乌冲突影响或将减弱、大宗商品周期落幕、美欧进口需求减少等，或令巴西、印尼等地区的出口承压。截至2022年末，多数新兴市场出口增速较年中高点已经明显回落。不过，中国等亚太经济复苏有望对冲美欧需求下滑。2021年东盟与中国的贸易占比高达20%，超过美国、欧盟和英国之和（19.8%）。
美债何时反弹？
2023年美债走强较为确定，预计10年美债收益率在上半年于3.7%附近高位震荡，下半年有望回落至3%左右。
1970-80年代经验显示，如果美联储在衰退时也坚持紧缩，那么衰退初期10年美债利率未必很快回落。1981-82年美国经济衰退初期，美国CPI通胀率已由高点明显回落，但与2%的目标仍有很大距离，因此货币政策并未放松，10年美债利率保持高位。直到1982年下半年，美国CPI通胀率回落至5%以下、经济衰退程度较深时，美联储开始大幅降息，美债牛市才真正开启。且注意到，当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率、下降幅度也更深。这或意味着，待货币政策明确开始放松后，10年美债利率才能明显下降。
美股何时反弹？
全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强，只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情有些“抢跑”。
通胀回落为美股反弹点燃希望。1970-80年代，高通胀是美国经济与市场的主要矛盾，通胀形势直接关系到经济前景与货币政策选择。彼时，美股走势由通胀主导，每当通胀率调头向下，美股便立即反弹。类似地，2022年美国通胀走势与美股表现也有较强相关性：2022年上半年，随着美国CPI通胀率不断上升，美股迎来一轮深度调整；6月中旬至8月中旬，大宗商品价格与通胀预期降温，美股阶段性反弹；8月下旬至10月上旬，随着高通胀的持续性超出预期，美联储政策取向更加强硬，美股上演了新一轮“紧缩恐慌”；10月下旬以来截至2023年2月初，美国总体通胀率持续回落，且连续两个月通胀数据好于预期，美股整体呈现明显反弹。展望2023年全年，美国通胀有望进一步回落，为美股反弹创造条件。
美股反弹节点或出现在衰退中后期，本轮反弹节点或在2023年下半年。1970-80年代美国共出现四轮NBER定义的经济衰退，可分为两次“软着陆”（1970年和1980年）和两次“硬着陆”（1973-75年和1981-82年）。在四轮衰退的初期，美股均承压，但衰退接近结束时，由于货币政策预期趋松、通胀压力开始缓和，美股往往率先迎来反弹。换言之，“政策底”领先于“市场底”，“市场底”又领先于“经济底”。从数据上看，标普500指数的底部均出现在衰退时期内。如“一问”所述，我们预计2023年美国经济衰退或将逐渐兑现，类似1981-82年沃尔克抗击通胀并“制造”衰退的时期，上半年美股仍将承压；下半年以后，随着美国衰退步入中后期，美股有望开启反弹。
美股在美联储“制造”的衰退后反弹更为强劲。1970-80年代，美股调整幅度不完全取决于美国经济衰退程度。对比1973-75年和1981-82年，都是“硬着陆”，但后者美股下跌幅度更小、反弹幅度更大。两段时期最大区别在于，后者美联储紧缩力度更强，在“制造”衰退中可能发挥了更重要作用。市场对于当时沃尔克执政的美联储更有信心，继而令复苏预期更强、风险偏好更高。此外，1980年后，“里根经济学”登上历史舞台，美国生产率增长快速提升。因而，美股受到通胀可控后的政策利率下降、以及上市公司盈利增长的“双轮驱动”，反弹更为强劲。展望2023年，若美联储顺利帮助通胀回落，美股调整幅度或许不会太深。不过，在当前就业等经济数据强劲、美联储紧缩空间有限的背景下，美国通胀反复的风险有所上升，这可能延长市场震荡的时间、限制美股反弹的力度。
2023年初美股“金发女孩”行情有些“抢跑”。“金发女孩”经济（Goldilocks Economy）对应的是“高增长、低通胀、低利率”的特殊组合，对应着美股盈利（高增长）和估值（低利率）同步修复。2022年12月以来截至2023年2月初，美国经济“软着陆”和美联储转向预期同时强化，创造了美股的金发女孩行情。展望未来一段时间，美国经济和政策或存在两种偏离：一是，美国经济下滑速度快于预期，形成“衰退恐慌”，美股企业盈利进一步下调；二是，若美国经济韧性过强，通胀便存在反复风险，不排除美联储紧缩加码，继而无风险利率上行打压美股估值，且盈利预期也可能同步下调（因美联储紧缩加大衰退风险），最终使美股承压。
美元下跌多少？
全年来看，美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。欧元和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间相对充足，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，美元指数上半年或在105附近波动，下半年波动中枢有望下移至100左右。
2023年美元走弱具有逻辑支撑。2022年，美元指数大幅走高的背景，并非是美国经济多么强劲，而更多是地缘冲突、能源危机、金融市场波动等，不断激发市场避险情绪，助推美元强劲升值。2023年，随着全球货币紧缩放缓、以中国为代表的亚太经济复苏等，全球避险情绪有望缓和，对美元汇率的支撑可能减弱。从美国经济周期看，1970年以来的六轮失业率反弹时期，美元指数基本都下行或震荡、鲜有上升。从经济相对表现看，2023年美国经济增长可能再度明显落后于全球平均水平，美元资产的相对吸引力减弱。从货币政策看，虽然美联储加息进程领先，但欧央行加息周期或持续更久、加息终点变数更大，日本央行也可能尝试货币政策框架的调整，非美货币有望阶段性上演“反击战”。2022年12月至2023年1月，美元指数已回落3.7%，同期欧元、日元兑美元分别涨4.4%、6.1%。
但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。1980年代“强美元”的逻辑对当前具有一定参考意义。尤其1983-84年，美国经济告别高通胀，步入强劲复苏，美联储政策利率和美债利率仍维持着相对高位。这一时期美元汇率仍在走强：一方面，市场对沃尔克执掌的美联储的信心提升；另一方面，前期美联储紧缩对非美经济的外溢效应显现（1982-85年拉美深陷债务危机），使美元资产具备吸引力。类似地，当前美国经济、金融和政治地位相对非美地区仍有优势，美联储紧缩底气理应强于其他发达经济体。往后看，即便美国经济衰退兑现，非美经济金融风险也未必消除（如欧洲经济衰退、欧债和日债波动、地缘政治博弈升温等）。此外，如果美联储能够成功遏制通胀，市场对美元资产的信任或将增强，可能成为支撑美元的又一因素。因此，2023年美元指数波动中枢仍有望高于新冠疫情前水平。我们预计，2023下半年美元指数波动中枢有望下移至100左右；节奏上，美元指数明显下行或略晚于10年美债利率。
欧元具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满。2022年11月以来，欧洲幸运地避免了“能源危机”，通胀有所缓和；美国衰退预期发酵、美联储紧缩预期放缓，令美债利率回落，欧债利率同步回落。这使得2023年初市场对欧洲经济变得更加乐观。但我们认为，欧元区经济韧性未必强于美国，“软着陆”同样是困难的：当前，欧元区核心通胀仍然顽固，欧央行虽加息较晚，但未来仍会至少加息至“限制性水平”，使欧元区经济面临考验；此外，如“三问”所述，能源危机和主权债务两大风险并未真正解除。一旦国际能源价格反弹，又或者美联储紧缩超预期，都可能使上述两大风险重回公众视野，届时欧元仍会承压。
日元反弹空间相对充足，后期反弹需待美欧衰退兑现。日元本身在美欧衰退周期中有望表现强劲。历史上，美国制造业PMI下行期往往伴随日元汇率走强，说明日元“避险属性”在美欧衰退背景下有望回归。2023年日本货币政策存在调整风险，这对日元汇率而言是把“双刃剑”：一方面，货币政策调整为更紧缩取向后，支撑日元；但另一方面，若货币政策变化过大，日债抛售，日元承压。如果日本货币政策的调整是循序渐进的，日元资产则更可能取得积极表现。
原油弱还是强？
需求方面，美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑；供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。
先看需求，美欧经济衰退风险是2023年原油市场最主要的下行压力。1980年代以来，在六轮NBER定义的美国衰退期间，国际油价基本都会受到压制、甚至大幅跳水；衰退后期或衰退结束后，油价才开始反弹。根据OPEC 2023年1月的月度报告，2023年世界原油需求相比2022年将增长220万桶/天，低于2022年增速的250万桶/天，美欧原油需求增速下降是主要拖累。此外，随着俄乌冲突对油价的影响趋弱（俄乌冲突陷入僵持、相关制裁行动增量空间有限），加上欧洲能源问题似乎也比预期更为乐观，截至2022年底国际油价基本已回落到2022年初水平。
不过，中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消美欧需求下滑。即便美欧经济能否“软着陆”存疑，但2023年中国经济强势复苏是较为确定的。自2020年起，中国石油消费量超过欧洲、仅次于美国；中国原油进口量则同时超过美欧，成为世界第一大原油进口国，2021年中国原油进口数量约为美欧之和的七成。因此，若中国经济保持平稳复苏劲头，其带来的需求增量能够有效对冲美欧需求的下滑。据EIA 2023年2月报告，2023年全球液体燃料需求将增长110万桶/日，即使美国和欧洲的需求几乎没有增长，但中国需求增加贡献70万桶/日，成为全球石油需求的最大贡献者。
再看供给，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高。2022年以来，尽管俄乌冲突爆发整体提振了油价，但下半年以后，欧佩克等产油组织保持对需求下滑和油价下跌的谨慎态度，倾向于更频繁地调整产量决策（预期）以干预市场、“制造稀缺”，生怕2014年和2020年油价暴跌的情况再度上演。2014-2021年，布伦特均价持续低于沙特财政盈亏平衡油价，2022年油价阶段性走高，或不足以令沙特“刚好伤疤就忘了痛”。当前，欧佩克闲置产能仍相对充足，增强了其在产量决策上的主动性，在必要时候会主动控制产能。2022年10月OPEC+产量会议决定，在2022年11月至2023年12月期间减产200万桶/天，这是OPEC+自2020年新冠疫情开始时同意大幅减产以来的最大力度减产。俄罗斯2月10日宣布将于3月开始减产50万桶/日，欧佩克同时表示不打算采取任何行动弥补俄罗斯的减产，短期助推油价反弹。未来，无论是出于政治或是利润考虑，若2023年油价下跌超预期，各产油组织仍有可能进一步减产维持油价。
全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。第一，2021年以来，美国原油钻机数持续低于与油价的历史相关性。这反映出油企考虑到公司前期亏损与债务压力、能源转型政策的风险等，在增产方面持续谨慎。目前，美国原油钻机总数尚未完全恢复至2019年底水平，且2022年11月下旬以来钻机数量已经触顶回落。第二，全球仍高度重视在气候变化与能源转型上的推进，2024年美国大选前相关政治行动和政策宣示仍有可能加码，进而带来传统能源供给紧张的预期。第三，欧洲“能源危机”仍未完全解除，这可能成为原油市场的博弈点（详见“三问”）。欧洲天然气价格与国际油价走势高度相关，如若欧洲天然气供给不足、价格大涨，国际油价也将随之波动。
我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。总结而言，全球经济放缓令油价承压，但中国经济复苏、供给端的弹性（欧佩克+限产提价）和扰动（俄乌冲突的不确定性）、以及中长期“稀缺”逻辑（全球能源转型未竟）都可能限制油价跌幅，甚至造成阶段性走强。参考2010年美国页岩油革命后，美油库存（非战略储备）水平与油价的相关性，当前库存水平对应的WTI油价大约为60-65美元/桶。不过，2021年和2022年，实际油价水平平均高出OLS模型拟合值10和25美元/桶左右。展望2023年，假设美油库存水平维持稳定，考虑到俄乌冲突走向不明，以及市场供给担忧仍浓，预计实际油价水平仍会高出模型拟合值15-20美元/桶。综合来看，预计2023年布伦特和WTI原油波动中枢分别为85和80美元/桶左右。