详解库存周期:误区、框架与研判
核心观点
本文基于对中国库存周期的理论和数据研究,对库存周期研判的基本框架进行了再审视,考察了细分行业的库存周期阶段特征,在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义。
一、中国库存周期的基本框架再审视。1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式。市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征,实则资本开支与库存周期有相同的驱动因素,遵循3-4年的运行节律。2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程。中国的库存周期依次有三个领先指标:需求(领先约14个月)-产出缺口(领先约6个月)-价格(领先约2个月),可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标。3、PPI扣减得到“实际库存”是个伪概念。价格本身是推动库存周期演化的重要变量,其对于库存周期的领先性意义更重要。剔除价格的所谓“实际库存”变化势必会慢于名义库存,也会在很大程度上引入上游原材料价格波动的影响,不利于我们研究判断库存周期的拐点。
二、详考当前库存周期的行业特征。1、工业原料行业:产能过剩可能制约补库存高度。价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位,而产能利用率影响价格弹性,进而影响后续补库存的高度。目前化工和非金属等行业产能利用率偏低、塑料橡胶受到出口下行约束,可能限制其价格弹性和补库存高度。2、装备制造行业:多数行业高景气,去库存已近尾声。装备制造的多数行业呈现较高景气度,从多数行业工业增加值增速回升的情况来看,进一步去库存的空间或许不大。尤其是,如果看到消费电子需求明显好转,以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上。3、消费制造行业:行业景气低迷,去库存仍在半途。消费制造行业的库存增速波动幅度较小、库存体量占比也相对较低,对于整体工业产成品库存的影响相对较弱。2022年以来,消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次呈现出断崖式下跌,整体行业景气处于历史低位,仍有进一步去库存空间。
三、本轮补库存的判断及经济含义。本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号,包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。从我们构建的领先指标组合来看,当前库存周期已进入探底和筑底过程,有望在今年四季度看到向上拐点。从大类行业来看,上游原材料行业已呈现出生产扩张加快,中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量,而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。此外,当前中国工业中游和下游行业景气度的分化,可以放在全球产业链调整背景下来理解。从今年美国进口结构动向来看,由于中国装备制造业的产业链复杂性,其出口需求的韧性相对较强,而下游消费制造业则面临较大的产业链转移压力。不过,本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素,对库存周期向上的高度,及其对经济增长的驱动程度,不宜抱高期待。
2023年7月中国工业企业产成品存货同比降至1.6%,已处于1996年有数据以来的6.8%分位水平,本轮去库存的主要下行势能已得到体现,市场对于后续补库存的临近及其对经济增长的可能拉动愈发期待。本文基于对中国库存周期的理论和数据研究,对库存周期研判的基本框架进行了再审视,考察了细分行业的库存周期阶段特征,在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义。
我们认为,本轮中国库存周期运行已经出现了一些积极信号,包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。根据我们构建的领先指标组合来看,当前库存周期已进入探底和筑底过程,有望在今年四季度看到向上拐点。 综合行业分析来看,上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征,中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量,而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。 不过,本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素,对库存周期向上的高度、及其对经济增长的驱动程度,不宜抱高期待。
中国库存周期的基本框架再审视
库存周期属于经济周期中的短周期,周期长度约为3-4年,是宏观研究中观察到的最主要经济周期。以工业企业产成品库存累计同比增速表征,其历史运行基本稳定遵循3-4年的规律、且为月度数据,对资本市场来说有较高的研究价值和指示意义。
库存周期的形成类似于“蛛网模型”,产出缺口和价格在其中具有核心地位。当产品“供不应求”(产出缺口为负)时,产品价格上涨,企业增加生产以提升盈利,产品供需格局从“供不应求”逐步向“供过于求”转变(产出缺口由负转正),在此过程中,产成品库存逐渐积累、产品价格见顶回落。随着产品价格下跌,企业开始减少生产,产成品库存逐渐消耗,产品供需格局再度向“供不应求”过渡(产出缺口由正转负)。这个过程周而复始。这个“蛛网模型”不断循环的关键在于两个粘性:一是,产品价格粘性,其对于产品供需格局变化的反应存在滞后;二是,企业产出决策粘性,其对于价格变化的反应也存在一定滞后。而给这个“蛛网模型”注入动力的是产品需求的波动。因此,库存周期依次有三个领先指标:需求-产出缺口-价格。
产成品库存是个名义值,但用PPI扣减再去观察所谓“实际库存”并不适宜。
这一方面是由于价格本身是推动库存周期演化的重要变量,价格对于库存周期的领先性意义更重要。基于前述价格对库存的领先性,在观察“产成品库存-PPI”增速时,势必会看到实际库存的上行和下行拐点都滞后于名义库存。
另一方面,不同行业对PPI和产成品库存的影响存在较大差异:PPI的主要影响因子集中在上游行业,采矿业和原材料行业合计对PPI波动的贡献率可达80%,中游装备制造类行业对PPI波动的贡献率仅有9.5%;工业产成品库存的影响因子集中在制造业,其中又以装备制造类行业的产成品库存占比最高,在2022年4月本轮库存周期顶点时,其占比达到44.5%。由于这种差异的存在,“产成品库存-PPI”增速在很大程度上引入了上游原材料价格波动的影响,而并不单纯是实际库存的概念。
详考当前库存周期的行业特征
工业原材料行业包括石油煤炭加工、化工、化纤、非金属、黑色、有色、橡胶塑料7个行业,合计约占工业产成品库存的28.5%(按照2020年以来月度产成品库存加总计算)。其中,化纤行业库存占比较小,我们不做详细分析。
装备制造行业包括金属制品、通用设备、专用设备、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表、汽车制造8个行业,合计约占工业产成品库存的44%(按照2020年以来月度产成品库存加总计算)。其中,电子设备和电气机械在工业产成品库存分析中具有极高重要性(单个行业占比分别达到10.4%、8.9%),同时,除金属制品和汽车制造以外,各装备制造行业均为高出口依赖度行业(今年1-7月出口交货值占营收比例均超过10%),且电子设备是出口依赖度最高的工业行业(今年1-7月出口交货值占营收比例达到42.6%)。
消费制造行业包括医药、食品烟酒饮料、纺织服装、木材家具、造纸印刷、文体娱乐用品六类13个行业,合计约占工业产成品库存的23.6%(按照2020年以来月度产成品库存加总计算)。其中,纺织服装类、家具、文体娱乐用品为高出口依赖度行业(出口交货值占营收的比例超过20%)。与居民消费连接紧密是其主要特征。
本轮补库存的判断及经济含义
我们认为,市场对库存周期的认知容易出现两个误区:
一是,脱离需求和生产指标的领先性变化,将“产成品存货”作为库存周期的单独刻画指标。如我们在前面分析中所指出的,库存周期作为经济周期中最常见、最容易把握的一种表现形式,它的运行演进是包括总需求变化、企业生产决策变化、产品价格变化在内的一系列过程,最终落脚于“产成品存货”这一指标上。单就“存货”的规模来说,不管是在国民经济核算、还是投入产出结果、还是在工业成本结构当中,其占比均较低,本身并不足以对经济运行方向产生决定性影响。 二是,对价格在库存周期中作用的认识存在一定偏差,试图观测“实际库存”。事实上,价格是库存周期运行的重要一环,是企业生产扩张决策的指示性变量,剔除价格的所谓“实际库存”变化势必慢于名义库存,不利于我们研究判断库存周期的拐点。特别是,考虑到PPI的权重性行业集中在上游行业,而产成品库存中以装备制造业占比最高,若从总体上考察“产成品库存-PPI”增速,则会在很大程度上引入上游原材料价格波动的影响,也不利于对库存周期节奏进行把握。
一是,总需求未有显著扩张,房地产收缩、出口放缓、消费低迷共同压制总需求。这在宏观上体现为,社融增速自2021年四季度开始变平、2022年下半年趋于下行,从历史领先经验上不能支持库存增速大幅反弹;在中观上体现为,下游消费制造行业的出口、生产、利润收缩幅度陷于历史低位,内、外需均疲软。 二是,产能过剩问题逐渐凸显,影响价格弹性,从而限制补库存的高度。价格因素对于上游行业的库存行为影响最直接,而目前化工、非金属等行业产能利用率偏低,可能限制其价格弹性和补库存高度。此外,近三年来,中游装备制造业的固定资产投资增速持续高于2015-2019年水平,在制造业固定资产投资中表现“一枝独秀”,对于经济总需求起到了重要支撑作用。但这也造成专用设备、电气机械、汽车制造等行业的产能利用率走低,未来投资可能面临减速,使得扩大总需求的紧迫性进一步提高。
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