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【天风策略&环保】工业环保再度启航!从主题到配置!

2017-12-20 策略&环保 子晓空间


业环保再度启航!从主题到配置!

天风策略   刘晨明、徐彪;联系人 许向真

天风环保  钟帅

转载:分析师徐彪

近日,环保板块再度起航,天风策略&环保团队继续看好环保股票的趋势性投资机会!

今年10月27日,环境保护部党组书记、部长李干杰主持召开党组(扩大)会议,学习十九大精神。当次会议上透露,环保部正积极筹备召开第八次全国环境保护大会。

11月27日,环保部召开部常务会议,再次指出“指出要把谋划生态环境保护工作总体思路,与开好第八次全国环境保护大会紧密结合起来”。

从各方的声音来看,环保大会有望在近期召开,需高度重视。这一轮自上而下对环保的重视程度不同于以往任何一次环保整改。

  • 首先,总书记在多次最高级别的讲话中提到了对环保的重视。

  • 其次,一场范围遍布全国的环保督查风暴促使地方的政绩观正在逐步发生转变,不再是过去的唯GDP是论。而即将在2018年1月1日开征的环保税,进一步增加企业污染成本,或将进一步施压企业增加环保设备支出。

进一步结合当前环保工程板块估值和持仓所处的历史低位,我们继续战略看好环保板块趋势性机会,建议投资者持续关注环保板块动态!

【策略】刘晨明/徐彪、许向真(联系人)

1、环保大会临近,规格或不同以往

今年10月27日,紧挨着十九大之后,环境保护部党组书记、部长李干杰主持召开党组(扩大)会议,学习十九大精神。当次会议上透露,环保部正积极筹备召开第八次全国环境保护大会。11月27日,环保部召开部常务会议,再次指出“指出要把谋划生态环境保护工作总体思路,与开好第八次全国环境保护大会紧密结合起来”。从各方的声音来看,环保大会有望在近期召开,需高度重视。

环保大会为什么重要,可以从两方面去理解。第一,类似大家比较熟悉的金融工作会议,环保大会也是几年才召开一次,往往是判断环保工作定位的重要参考。比如第一次开会首度承认中国存在很严重的环保问题,这在当时的国内环境下是很难得的;第二次会议将环境保护确立为基本国策;第四次会议提出环保是实施可持续发展的关键;第五次会议提出环保是政府的重要职能。另外,历次会议出台的政令和安排的事项对之后几年时间都具有很高的指导意义。

第二,环保大会除第一届委托给计委来组织以外,基本是以国务院名义召开,出席并发表讲话的也多为时任的国务院总理。但是96年的第四次大会比较特殊,当次会议,时任中共中央总书记的江泽民出席并发表重要讲话。如今第八次环保大会召开在即,在今年环保被如此重视,力度史无前例的情况下,可以期待总书记的参与。

2、环保督查从量变到质变,整改阶段增加设备需求

我们在之前的报告中已经多次强调,这一轮自上而下对环保的重视程度不同于以往任何一次环保整改。首先,总书记在多次最高级别的讲话中提到了对环保的重视,比如相当重要的一次是在今年7月26日的省部级主要领导干部专题研讨班上的讲话(这个省部级领导的研讨班每年都会办,但一般认为党代会当年的这一次意义尤其特殊),当次会议将污染防治与防范化解重大风险、精准脱贫并列为“三大攻坚战”;在之后的十九大报告中也再次强调。

与重要会议讲话同时进行的,是一场范围遍布全国的环保督查风暴。从去年7月开始的第一轮中央环保督察到目前第四轮结束,从今年4月开始的2+26城督察,到9月开始的2+26城强化督察——中央督查小组和2+26督查并驾齐驱,形成了一个从量变到质变的过程。在这个过程中我们看到,地方的政绩观正在逐步发生转变,不再是过去的唯GDP是论。于是我们可以看到,在今年采暖季限产的总体文件要求之下,不少地方提高了限产标准,另外有些非2+26城市的也主动加入限产行列。

从我们实际了解的情况来看,限产的执行力度也是比较高的,各地方的限产企业都安排了驻厂人员进行监督。可见在当下这个环保与政绩挂钩的环境下,各地方“放水”的空间是比较小的。而随着环保督查逐渐进入集中整改阶段,则势必会增加对环保设备的需求。

在本篇报告发布之际,正好第三批中央督查的七省市都在近日发布了整改方案,意味着第三批的7个省市将集中进入整改阶段。第四批的8个省市目前也已处在反馈阶段。

3、费改税:环保税18年正式开征

中国的排污费制度从70年代末期开始施行,已有接近40年历史;但在去年底,人大常委会会议通过了环境保护税法,规定自2018年1月1日开始,环保税将正式开征。环保领域费改税,参考官方解释,我们认为有两点最关键的变化:

第一,征收标准上,不同于污染费的一刀切(大气污染物每当量1.2元,水污染物每当量1.4元),各地方可以根据自身区域内的污染情况来调节征收的环保税额,只需在总文件规定的大气污染物每当量1.2-12元,水污染物每当量1.4-14元的区间内即可。可以看到新的标准是在原来的基础上给出了上浮10倍的空间。

第二,执法刚性上,现行排污费由环保部门征收管理;改征环境保护税后,将由税务机关,按照本法和税收征收管理法的规定征收管理,增加了执法的规范性、刚性。

截止发文,全国已有30个省市自治区(包括单列市)出台了地方征收标准,其中只有10个地区延续了此前1.2元、1.4元的标准,且主要集中在东南、东边和中西部地区;除此之外的20个地区都提高的标准。其中要特别注意的是,北京和河北部分地区(环北京、雄安25个县区)的征收标准是全国最高的。叠加2+26城市的污染治理力度,新税大大增加了企业的污染成本,或将进一步施压企业增加环保设备支出。

4、企业资本开支和现金流情况

再者,从今年以来的年季报数据中我们发现,自16年Q3之后,企业部门利润收入双升,盈利明显改善。直观考虑,现金流应该有显著改善才对;但实际的数字与大家的预期正好相反,企业部门资产负债表中的货币资金的增速在去年Q4就已经看到了向下的拐点。

事实上,企业赚来的钱无非用在几个地方:一是增加新的投资,二是补充存货,三是偿还债务,四是进行金融资产的投资。通过对今年年季报数据的剖析我们发现,非金融全A的资产负债率不降反升,说明企业并没有进行大规模的债务偿还;企业的存货有所回升,这与今年以来以周期为典型的一些行业产能利用率提升有关。而我们要特别提醒的是,企业在今年前三季度大量的购买理财产品(Q1/Q2/Q3增速分别为56.3% / 48.9% / 40.8%),另外企业的资本开支也领先在建工程触底反弹。

从趋势上我们可以看到目前正处在产能周期底部向上爬升的阶段,但本轮产能周期向上的过程斜率会相对平缓。企业在经历了多年的通缩和产能过剩之后,虽然ROIC已经企稳回升,但是寒冬过后叠加供给侧严格的环保督查,企业增加投资的行动总是犹豫不决的。因此我们才会看到,企业盈利改善之后并没有大幅扩产,而是进行了一些金融投资;且用于资本开支的钱里相当一部分是用于技术升级(包括环保支出),而不是增加产能。

基于我们对明年ROE慢牛的判断,这一趋势或将延续,即企业产能周期(资本开支增速)向上的斜率要比之前几次来的更加平缓,并且增加的资本开支中,会有一部分用于满足环保要求。

5、估值历史低位,仓位低配有空间

从板块目前的表现来看,一方面,截止12月15日收盘,环保工程申万二级行业TTM PE估值34.9倍。由于环保指数从13年初到现在经历了一轮完整的上涨到下跌的过程,因此我们以2013年初到现在的时间序列来衡量目前环保板块估值所处的位置,如下图,环保工程最新PE目前处在均值减1倍标准差附近,在过去5年时间里,除了13年初曾短暂突破减1倍标准差线以外,目前已经是历史低位。

其次是仓位,截至今年三季报,公募基金重仓股中,环保工程板块占比大幅下降到1.23%,Q2为1.75%,Q1为2.63%。目前超配仅0.37%——要特别说明的是,虽然是超配,但回溯板块的时间序列,从10年6月以来一直的超配的状况,最高点超配2%以上。从去年四季度开始,环保二级行业的超配比重开始下降,今年一季度为1.66%,二季度为0.97%。

另一方面,由于17Q3公募基金持有环保板块市值中,神雾环保一家公司就占到20%左右,因此我们剔除神雾环保后重新计算,发现公募基金重仓股中,环保工程板块占比进一步大幅下降。剔除神雾环保后三季度超配比例为0.13%,回到12年初的水平。

【环保】钟帅

1、中国环境监管执法体系已经开始重构

2015-2017年,中国环保方面最核心的变革是环境监管执法体系的重构,前文详细分析的中央环保督察、环保税都是这一变革的重要组成部分。自2015年以来,国家出台多项环保政策,在责任主体、监管体系、污染物收费、排污许可、排污权交易五个方面进行了重大改革,把过去被动化、模糊化的环保管理变为了主动化、定量化、清晰化的管理,环保政策体系和监管执法体制得到重构后进入了一个新阶段。

“党政同责、一岗双责”的提出也为一个高于环保部的新制度建立打下了基础。把地方一把手和环保建设深度捆绑,让环保不仅是某一个部门的事,而是经济发展需要考虑的重要方面。所以才会有了地方政绩观的改变,主动扩大限产范围、提高环保税额,也才会有中央环保督察执法的雷厉风行。今年出台的多项环保政策都是由中共中央办公厅、国务院办公厅发文,要求坚决防范地方和部门的不当干预,对于查出问题的政府负责人,交由所在地党委和政府予以处理。在党全面领导一切的方针下,环保制度已经脱离了以前部门性质的范畴,进入了党领导的体系,国家级的层面,战略高度有了空前的提高。我们相信,现在的环保体制改革仅仅是一个开端,在全面建设生态文明的大目标下,未来环保监管力度会进一步加强,生态文明体制改革范围扩大,力度或超预期。

2、来自工业端的环保需求快速释放,工业环保市场兴起

在重构的环境监管执法体系下,2017年发生的事情是以环保的名义推进供给侧改革,淘汰高污染落后产能,2018年最大的变化将是工业端环保需求的快速释放。

①工业企业经营环境发生重大变化,环保达标排放成为重要变量。

环保部从4月份启动了“史上最大规模”环保督查,对京津冀及周边地区“2+26”城市开展为期一年、共计25轮次的大气污染防治强化督查。在环保部7月14日举行的环境执法情况新闻通气会上,环境监察局局长田为勇对强化督查情况进行了详细介绍。4月7日至7月6日,3个月期间,强化督查组共检查了32004家企业(单位),发现20482家企业存在环境问题,约占检查总数的64%。存在问题的企业中,属于“散乱污”问题的6662个,超标排放的36家,未安装污染治理设施的1961家,治污设施不正常运行的1732家,涉嫌自动监测弄虚作假的4家,存在挥发性有机物(VOCs)治理问题的2404家,物料未按要求覆盖、密闭的3768家,存在其他问题的3915家。“散乱污”企业整治是强化督查的重点内容之一。

田为勇透露,今年3月底,京津冀“2+26”城市上报的“散乱污”企业数量为5.6万家。随着督查深入,不断有新的“散乱污”企业被发现。截至6月底,这一数字增长至17.6万家。环保部要求不能进行升级改造的企业,今年9月底一律要进行取缔关闭。到了冬季如果发现这类问题,不但要严格处理企业,也要追责地方政府。

然而强力治理,并不意味着一味关停。在高邑建陶产业园,河北煜珠陶瓷制品有限公司大门外,一块电子显示屏显示着在线监测数据,二氧化硫、氮氧化物、烟尘等排放数据一目了然。公司经理暴记忠告诉记者,公司从4月初先后投入2600多万元,实施煤改气、脱硫塔及窑炉改造等工程,6月初经过验收后点火复工。因此,我们认为,以环保的名义关停的产能,也只有在环保达标的情况下才能复产,带来相关工业环保需求释放。

②供给侧改革成功后工业企业盈利复苏,在无法扩大再生产的大环境下,在环保方面形成资本开支是必然选择。

去产能的顺利推进令产能过剩压力明显减轻,我们以以钢铁行业为例来看相关企业经济经营状况大幅好转。

钢铁行业从宏观上看,根据商务部公布的数据,截止2017年8月,我国钢铁价格指数再创新高,达117.79,2016以来,我国钢铁价格指数始终高走,月复合增长率达3.53%。

钢铁行业从微观上看,我们选取行业中的五家企业宝钢股份、河钢股份、鞍钢股份、马钢股份*ST华菱,根据公司年报进行盈利状况统计。五家企业在2017年盈利情况有了大幅改善,特别是鞍钢和马钢由2015年的亏损达40多亿,到2017年前三季度就实现了30亿级别的净利润。可见,不论是整体行业景气上,还是具体到公司盈利状况上,钢铁行业都有了大幅的回暖。

工业环保市场往往拥有更好的竞争格局,工业环保项目底层资产收益率更高,对资金成本上升的敏感性更低。展望2018年,环保公司与工业客户成立合资公司、组建产业投资基金等工业类PPP模式将有望全面铺开,助力工业环保市场兴起,工业环保相关上市公司有望迎来新一轮的发展机遇期。从短期政策催化的角度,工业气>工业水>工业固废,从长期市场空间:工业固废>工业水>工业气。重点推荐清新环境、雪浪环境、上海洗霸、赞宇科技、东江环保等投资标的。

  • 工业废气:2020年完成超低排放,大气污染治理主战场由电力转向钢铁水泥等非电行业。

  • 工业废水:十三五市场空间预计突破800亿/年高位。

  • 工业固废:尾矿尾渣处理市场空间大(1)钢铁行业冶炼废渣:总投资市场空间高达1574亿元。(2)有色金属行业冶炼废渣改造处理空间总计高达2520亿元。(3)尾矿及尾渣:综合处理改造空间可达万亿。

3、PPP最艰难时段已经过去,2018年可以对PPP乐观一些

2017年利率快速上行,PPP模式最难受的一年。我们的理解,PPP模式本质上是一种在更大的维度和空间上放杠杆的投融资模式,语境上是“中性词”而不是“褒义词”。PPP的推广固然引入了民营资本,短期拜托了资产负债表限制,进一步放大了基础设施建设的投资融资能力。但是将资产负债表风险外部化本质上并没有消除了这个风险,2016年种下的这个隐患在2017年集中体现出来。一方面,2017年全年出现了利率的快速上行,利率的快速上行对PPP这个投融资体系形成了极大的伤害,来分蛋糕的人变多了,但是可分的蛋糕却随着利率快速上行而变小了;另一方面,2017年经济需求超预期的好,在宏观调控明确新常态稳增长的大环境下,我们不得不承认,受政策影响较大的基建投资和总需求的其余部分之间存在明显的“跷跷板效应”。

利率快速上行过程在2017年已经完成。我们认为利率上行最快速的过程在2017年已经基本完成,这是我们倾向于在2018年对PPP的看法更为乐观的核心原因。更为重要的是,尽管利率利率仍有进一步上行的可能性,但是在目前时点利率的进一步上行将很有可能对总需求产生负面影响,PPP的政策环境将因“跷跷板“的一头下沉而变得友好。无论是利率进一步缓慢上行最终拖累经济下行,还是利率维持目前水平,我们都认为对于估值合理,PEG大幅小于1的优质民营PPP公司,是可以接受的宏观环境。

供给侧改革后国企盈利复苏,地方财政改善工业国有企业利润增速转负为正,贡献利润占比增加4%。作为工业企业的重要构成部分,相比2016年营收、利润增速的萎靡不振,工业国有控股企业在2017年明显受益于供给侧改革。工业国有控股企业2017年前10月营收同比平均增速在16%以上,利润同比平均增速更是达到了44%以上,大幅高于2016年的负增速。

从2017年1-10月,工业国有控股企业实现营收21.28万亿元,同比增长16%,占全国规模以上工业企业营收的21.26%;实现利润1.41万亿元,同比增长48.7%,占全国规模以上工业企业营收的22.57%,比去年同期提高了4个百分点。

以山西为例,看工业国有企业盈利改善带来的地方财政收入改善。今年1-10月份,山西省规模以上工业增加值增长7.5%,高于全国的6.7%。相较于2016年1-10月山西省规模以上工业主营业务收入、利润总额增长为负的情况,2017年1-10月山西省规模以上工业企业实现主营业务收入14246亿元,同比增长29.9%,高于全国的12.4%;实现利润总额837.3亿元,同比增长1677.7%,高于全国的23.3%。工业企业盈利大幅提高。

作为资源大省,受益于供给侧改革,山西省工业企业盈利增加,财政收入增加,带动GDP增长。新动能持续快速成长,山西省经济形势由“疲”转“兴”。今年1-10月份,山西GDP同比增长16.93%,明显高出全国的11.34%。并且相较于2016年的情况,2017年1-10月山西省一般公共预算收入完成1595.8亿元,同比增长21.9%,远超同期全国9.2%的增速,财政收入状况大幅改善。其中,2017年1-10月税收收入完成1236.5亿元,比上年增长41.5%,高于全国的11.9%。

地方财政收入改善,利好PPP项目推进。从资金筹措渠道看,我国财政政策基本上可以分为预算体制内财政和准财政两大部分,一般公共财政预算是PPP投资资金的重要来源。随着全国供给侧改革带来工业企业,特别是工业国有企业盈利改善,推动各地方财政收入大幅增加,对于地方政府来说,推进PPP的压力减轻,能够拿出钱来做PPP项目,政府付费的违约风险降低,未来的建设、运营现金流都将有所改善,加大社会资本进入的动力,提高PPP项目落地率。

4、PPP新规有利于扩大民企市场份额

在现有的PPP市场,民企投资规模占比份额远低于央企。根据财政部PPP数据,截止2017年9月底,落地的国家示范项目中民企占比仅为34.7%,环比降低2.3个百分点,比去年末统计结果低4.2个百分点。根据明树数据统计,2014年1月至2017年7月,民企中标PPP项目个数占比47.62%,总投资规模占比24.77%;央企国企中标PPP项目个数占比51.48%;总投资规模占比74.48%。从以上数据我们可以看出,民企虽然中标PPP项目个数与国企央企略低,但是总投资规模却相差巨大,单个中标项目体量较小。

PPP新规明确鼓励民企进入市场。9月15日国务院办公厅发布了《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》以后,2017年11月28日,国家发展改革委发布《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》(2059号文),分别从创造民间资本参与PPP项目的良好环境、分类施策支持民间资本参与PPP项目、鼓励民营企业运营PPP模式盘活存量资产、加大民间资本PPP项目融资支持力度等十个方面提出具体意见,要求不得以任何名义、任何形式限制民间资本参与PPP项目;不断加大基础设施领域开放力度,除了国家法律法规明确禁止准入的行业领域外,一律向民资开放。再次对民资进入PPP市场提出鼓励支持。因此,我们可以看出国家对PPP并非有意打压,而是为了更长期的发展,推动整个市场规范化、秩序化。通过之前几个文件的铺垫,2059号文的推出水到渠成,地方政府违规举债及不规范运作项目的行为得到清理、央企债务风险得到抑制、国企央企把控PPP市场局面将得以改善,在这样的环境下,民资进入PPP市场才有了真正的落地空间,解除以往对民企的无形限制,补足以往民资参与度不够的短板,合理化PPP市场竞争。有利于拥有先进技术、治理经验丰富、质地优良的环保公司进入PPP市场,用联合体投标的方式获取PPP大单,后续“民营+央企”的拿单模式将更加主流。重点推荐聚光科技、国祯环保、京蓝科技。

5、重点标的盈利预测及评级

风险提示:环保政策落实不及预期

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