法官聊金融：16年，650亿，为何没识破这“庞氏骗局”？│庭前独角兽
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《 欺诈圣手 》
作者 │符望（上海二中院 民六庭 副庭长）
《欺诈圣手》这部影片讲的是史上金额最大的“庞氏骗局”与始作俑者伯纳德·麦道夫的故事。
选角就不用说了，都是老戏骨，尤其是罗伯特德尼罗，造型与麦道夫还挺象的。
麦道夫是前纳斯达克主席，还有数不清的头衔，算的上是证券业界的传奇人数，多年以来，点石成金，粉丝无数。还是引用他儿子在电影中的原话吧：“他不仅是我的父亲，我们把他视作偶像来崇拜。我们所说的这个人开拓了现代市场，创办了纳斯达克，他是纳斯达克的主席，全国证券交易清算公司主席，国际证券清算公司主席，全国证券交易商协会主席，美国金融业监管局的改良人，新航交易委员会主席。
可惜的是，人设的坍塌，往往就在一瞬间。麦道夫所经营的证券投资基金，在美国2008年发生金融危机、华尔街动荡不安之际，反而要给员工发巨额的资金。
在市场风雨飘摇之时，高调发钱，当然是大为反常。经验早已告诉我们，在中国的市场上，突然高调的企业，往往是摊上大事的前奏。在麦道夫儿子的追问之下，庞氏骗局现形了。
这几张图片，足以解释什么叫庞氏骗局了。得知这一切后，他的儿子为了避免自己的刑事责任，听从律师建议，赶紧告发麦道夫，否则，就有可能被认定为共犯。
这么多年的辉煌业绩，不亚于股神巴菲特，可惜都是假的。
对于这一切骗局，许多名字响当当的银行大客户无法察觉，更为惊人的是，麦道夫的太太、儿子也都蒙在鼓里。
当然，只靠一个人，是无法完成骗局的，至少伪造一些交易记录、业绩报告，针对数千名投资者，也需要不少辅助人员。于是，在麦道夫办公室的17层楼里面，有几个亲信帮助麦道夫精心制造骗局。当然，庞氏骗局一揭露，他们也会摊上事。至于以不知情为理由抗辩，你觉得检察官会相信吗？
按理来说，象麦道夫这样的成功人士，赌上自己的一辈子，去开创一个庞氏骗局，似乎有点不可思议。影片也交待了这个庞氏骗局的缘起。在多年以前，不可测的市场给了麦道夫一个大大的教训，让他亏损累累，无法面对投资者，于是，麦道夫横下心来铤而走险，开始了骗术。用一些谁也搞不懂的词语（split-strike conversion strategy），用事后诸葛亮式的记账方法，不断忽悠投资者。
开始了庞氏骗局之后，麦道夫是动了一翻脑筋了，因为骗局要长达十余年，绝非易事。
一是回报率的设计。麦道夫掌握了人们的心理，他提供的回报并不算高，但却年年非常稳定，根据资料的记载，大约是12%，这样迷惑了很多人。
二是对待投资的态度。麦道夫并不象巴菲特那样，基本上是拒绝见投资者，这种高贵无比、拒之门外的态度，反而让投资者不敢撤资，因为撤资了可能再进不来了。
三是缺乏第三方印证。一般情况下，对冲基金会在券商开户交易（券商的经纪业务），这样券商作为第三方容易察觉其中的骗局。而麦道夫的独特之处在于，他同时经营经纪业务（其经纪业务的成功也是他能当上纳斯达克主席的重要原因之一）。也就是说，自己的对冲基金通过自己的券商交易，外人根本无法察觉交易是否真实。
四是交易记录传统化。在信息时代，麦道夫竟然不让投资者远程登录账户查看投资情况，仍坚持发送传统的纸质信函的形式，导致造假难以被发现。
一副诚恳的表情，一套高明的犯罪手法，麦道夫导致许多机构、许多个人身陷骗局而丝毫不察觉，最后血本无归。
但在麦道夫眼中，参与投资的人，他们都有着贪婪的原罪，每个人都是“共犯”，为这个骗局添砖加瓦。
受托投资的对冲基金是一个极其需要讲究信义义务(fiduciary duty)的行业，麦道夫辜负了投资人的信任，让他们倾家荡产，正是应了电影海报中的这句话：Only those you trust can truly betray you. 你信之人，伤你最深。这么做，自然会受到法律的严厉惩罚。不象一些跑路之人，麦道夫并没有跑路的打算，他反而把一切都往自己身上揽，不希望连累妻儿、兄弟，认罪服刑。150年的刑期，足以把牢底坐穿。
你信之人，伤你最深。这句电影海报双关语，则点明了电影的另一主线，即麦道夫的众叛亲离，也给他带来了伤害。也许这就是冥冥中的报应。
麦道夫无法获得足够的亲人签名，导致保释困难。
一个儿子因麦道夫的庞氏骗局而备受质疑，选择了自杀，另一个儿子，得了癌症，并且不认这个父亲。相伴数十年的妻子，最后也是拒接电话。至于他的兄弟PETER，也被判入狱十年。看起来，麦道夫煞费苦心不想连累的人，统统被他连累了。早知如此，何必当初！
除了感情的伤害之外，麦道夫的家人，也陷入民事赔偿诉讼的汪洋大海。
作为史上金额最大的庞氏骗局，它大概涉及了650亿的资金，4800个客户，持续时间长达16年。在这么多年里面，并非没有人质疑过麦道夫的对冲基金。很多人怀疑过麦道夫，觉得不可能有这么高的回报。根据档案资料，SEC以及其他执法机构调查了麦道夫至少8次，但都没有成功揭露这个骗局。尽管如此，这些质疑或者调查，指引我们如何发现一个庞氏骗局：
01
持续的高息回报
下面这位独立调查员从2005年开始，就向SEC提交证据，要求调查麦道夫。他质疑麦道夫的对冲基金太神奇，无论市场如何，竟然没有回撤。这种业绩带来的基金净值几乎是每年稳定45度上升，但这位独立调查员用数据无论如何复盘，都得不出麦道夫的高额回报，便起了疑心。
在现实世界中，许多基金都吹嘘自己的alpha收益（与市场相关度低），但实际上，有几个能作到？更多的是靠Beta收益（投资的收益和风险几乎完全与市场的整体表现一致），靠央妈放水。比如2018年春节前中国证券市场的大跌，许多知名私募证券资金的收益回撤约会高达10%。这才是真实的市场。如果你所投资的私募证券基金与市场行情完全相反，则值得你进一步思考和分析。
02
忘却的信义义务
受人之托，代客理财，最重要的是什么？是信义义务。如果没有这种义务，就是对投资人信任的辜负甚至背叛。无论是判例法，还是成文法，在受托投资的领域里，这是至高无上的原则。《中华人民共和国证券投资基金法》第九条也有所规定：“基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务”。
那么，如果一个投资经理的行为，表明他把对客户的信义义务抛之脑后，那么委托他投资，显示是不靠谱。麦道夫去募集资金时，HOME DEPOT的老板稍加思索，就看出了这种信义义务的问题，坚决不上当。因为如果募资的时候就没有尽到这种义务，你怎么保证基金经理后面的操作能忠实勤勉？万一他搞老鼠仓呢，万一他收回扣拿你的钱去给别人高位接盘呢？靠事后的法律制裁，并不一定能挽回损失啊！
03
缺失的托管制度
麦道夫的所谓业绩，如果SEC简单向托管机构DTTC查询，立即就无所遁形。可是，由于SEC的失职，竟然无人真正去核查，导致诈骗金额象滚雪球一样越滚越大。
证券投资之中，第三方托管（存管）是极为重要的，因为这样一来，托管机构便有了监督义务，投资者也可以查询相应的投资情况，这样就根本造不了假。比如根据《中华人民共和国证券投资基金法》的规定，
第三十七条 基金托管人应当履行下列职责：
（一）安全保管基金财产；
（二）按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户；
（三）对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立；
（四）保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料；
（五）按照基金合同的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；
（六）办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项；
（七）对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见；
（八）复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额申购、赎回价格；
那么，是不是都应该进行托管呢？上述法律第八十九条规定：“除基金合同另有约定外，非公开募集基金应当由基金托管人托管”。尽管如此，大多阳光私募产品进行了托管，中基协的网站上可以公开查询。因此，如果遇到一个不愿意托管的私募证券基金，要非常当心。至于私募股权，其原理与私募证券不太一样，相对而言，托管的作用有限。
04
潜在的利益冲突
利益使人盲目，投资产品的销售机构、人员为了销售业绩，有可能会少说真话、少谈风险，这就是利益冲突带来的后果。最近听到的消息是，热销的互联网保险，如果强制客户阅读条款的话，销售率明显下降，因为风险提示会使人冷静和退却。因此，这种利益冲突的现象，法律要想办法规制，比如法律与监管要求产品合同条款的告知与说明，要求销售产品时的录音录像，并建立了虚假陈述的事后赔偿责任制度，等等。美国证监会在投资者警示教育中，还专门建议投资者询问这样一个问题：这个理财产品/计划，你们如何取得报酬或者利益？当中你们收取多少费用？
但是，在利益面前，人性往往不堪一击。如果销售佣金比例高到一定程度，很有可能销售机构和人员从少说真话变成假话连篇。在麦道夫的庞氏骗局中，麦道夫提供给投资人的回报是12%，同时还额外给引流的支线基金经理（feeder fund）4%的佣金回扣，也就是说，要稳定保持16%的收益，才能把骗局演示下去，这并非易事。而这些基金经理，为了这些回扣，自然是把风险抛之脑后，不作尽职调查。
麦道夫的庞氏骗局被揭露之后，投资者血本无归，许多支线基金的经理纷纷卷入民事诉讼，理由是没有进行尽职调查，违反了诚信义务，有的选择了自杀以死谢罪，有的赔一大笔钱和解，有的被法院判决大额赔偿最终破产。
想一想，为了4%的佣金，这些基金经理就选择了对风险闭眼不闻不问，如果佣金是10%呢？在中国的市场上，这种10%的融资回扣也并非罕见，怕是会让不少投资经理故意去欺骗客户了。拉来上亿资金，赚一大票佣金，管他后面洪水滔天。也难怪，会有人发出这样的声讨：“所有买过**股票、参与**其他项目投资的投资机构的投资经理，你肯在这个行业的生涯估计也险了，就像以前投资过臭名昭著的**的人，全部在行业消失了，因为你不是智商有问题就是职业操守有问题”。
接下来，再来说一说麦道夫案件中政府的监管。许多人都迷信政府的监管，但麦道夫的案件，却暴露出政府监管的漏洞，连麦道夫也毫不留情地嘲笑这一点。
其实，这事也不能全怪SEC。SEC调查了多次，外界也不乏质疑的声音，但怀疑方向全偏了。麦道夫的业绩回报好得不正常，大家都怀疑是另一种证券欺诈，即front running非法预先交易，而没有想到竟然是庞氏骗局。front running即交易商在执行客户买卖委托前，先替自己的账户买卖的非法操作，通常是因为交易商认为客户的买卖将改变市场价格，因此抢先买卖以图利。SEC明确禁止front running，因为这种作法牺牲了客户的利益为交易商自己谋利。
麦道夫成功地经营着券商经纪业务，经纪业务能够front running从中非法谋利。但经纪业务与麦道夫在庞氏骗局所作的投资经理、投资顾问业务完全不同。（SEC曾在检查中发现，麦道夫所从事的非经纪类业务并未登记，于是，麦道夫被迫于2005年进行了登记）。正是由于经纪业务这个障眼法，许多银行曾对其业绩产生过怀疑，但是普遍认为是front running，转念一想，麦道夫违反证券法为我们赚钱，犯法的风险你来担，我们却有丰厚的利润，何必去纠结于此？一念之差，最后银行也倒了大霉。这当中，不乏许多金融界响当当的名字。。。。。。更何况，那些想作尽职调查的机构投资者，想看看交易记录，麦道夫也不让看，理由是他点石成金的机密绝不能为外界所知晓。这种神神密密的姿态，越发使人相信，他front running的技术炉火纯青，但却没想到，这背后是一个惊天的宠氏骗局。
SEC调查来调查去，麦道夫没什么事，调查反而成为麦道夫骗局的增信措施，这可比与领导合照、与明星合照有用多了，于是这个庞氏骗局吸引更多的资金入局。麦道夫案暴发之后，SEC痛定思痛，在2009年发布了一份477页的报告，调查和反思为什么SEC在这么长时间内没有发现麦道夫的庞氏骗局，最后对8名官员进行了惩戒。
除了SEC监管不力之外，其他没有尽职尽责的银行也被惩罚了。现代社会，再怎么样的骗局，除非全部现金交易，否则根本瞒不过相关公司的主要开户银行，因为通过钱款流水容易判断某家公司不正常。在麦道夫的案件中，摩根大通银行因涉嫌触犯美国《银行保密法案》（Bank Secrecy Act）的两项重罪指控，走上了被告席。这家银行，针对账户可疑情况，没有及时向美国监管当局汇报，却向英国监管当局汇报。除此之外，摩根大通也在麦道夫的庞氏骗局中有大额投资。作为主要开户银行，摩根大通总归是“春江水暖鸭先知”，于是提前撤回了他在麦道夫处的投资2.75亿。提前赎回最终导致摩根大通仅损失了4000万美元。结果，这种行为违反了银行保密法案，又是罚款，又是公诉，最终让摩根大通吐出了20．5亿用于赔偿投资者，也算是一记重拳。
影评写到这里，恰逢3.15国际消费者权益日，也试图回答一下知乎上的一个热门问题“为什么那么多庞氏骗局没有人管”。在我们这个金融市场上，在金融创新的口号之下，有许许多多的不靠谱和忽悠。“创新”在中国，似乎是褒义词，其实未必。金融界的创新，不少目的是为了逃避监管。
有许多骗局由来已久，比如金字塔式的传销骗局，层层发展下线，直到难以为继，这种情况已经为国家立法所禁止。又比如吹泡沫割韭菜，也类似于一种骗局，但与庞氏骗局不同，前者理论基础是“greater fool”,找到比你更傻的人接盘，因为某种东西估值的不同（比如股票、郁金香、红木、普洱茶），很难直接认定违法，因此许多人在大吹特吹，包括比特币，在忽悠中准备收割。而庞氏骗局，则是存在的明显恶意。因为根本就不存在实实在在的东西。至于所谓的项目，如果真正打开企业报表一看，钱根本没有进去，或者只有极少部分钱进去，基本上按中国刑法会认定为集资诈骗。
能不能直接识别庞氏骗局？只要存在资金池的行为，就很容易搞成庞氏骗局。比如第一期产品到期还不出来，再发第二期来还，但如果你看不到账目和款项走向，外人是难以判断是否为庞氏骗局。因为除了集资诈骗，还有非法集资，其目的并不一样，后者难以认定“骗”的目的，当然这两者对于投资人的风险都差不多，最后基本血本无归。另外，市场上有那么多的产品，包括有许多银行理财，其实都是在搞资金池，只不过，后者有隐隐约约的国家信用背书而已。
那么，能不能直接看企业的财务报表以识破庞氏骗局呢，非上市公司，没有强制进行报表审计，即便披露了也没有用，因为可以随意造假，没有审计师的信用来背书。司法部门或者监管部门，也无权随时随意去查阅这些企业的报表，否则所有的企业不堪其扰。
那么，应该由什么部门该来管一管市场上眼花缭乱的融资呢？债权分拆转让也好，加密货币也好，私募股权也好，众筹也好，真正应该管的部门，笔者认为其实应该是证监会，其他部门难免有不便之处。比如庞氏骗局，拿到利息的时候没人会报案，而拿不到利息等公安部门去管的时候，早已经是一地鸡毛了。至于地方金融办，很多还是金融“服务”办公室，主要职能还是招商引资作用，即然是服务，只有乙方求甲方，哪有乙方去管甲方的？即便有的转变为金融“监管”办公室，也缺乏明确的监管职责和有力的监管手段。报纸报道某网站骗局的那样，金融办早就在该公司办公所在物业门口贴大标语提示非法集资风险，已经是非常良心的作法了。可惜的是，总挡不住那些要快速致富的人。挡人财路，不被骂死才怪。
对于上面提到的许多融资，在美国，会被认定为发行证券。什么是证券，成文法一大段很绕口，就不贴出来了，在1946年，美国最高法院在SEC v. W.J. Howey 一案中，明确给出了一个定义。一个“投资合同”，假如满足了四个条件，则可以判定为证券。1）投资者投资现金（或等值品） 2）所有投资被汇聚到一个公共项目或资金池中 3）此投资期待资金收益 4）投资成功与否完全取决于第三者的运营。在这个定义中，一个项目是否被命名为“证券”“股票”“债券”完全不重要，其是否为“证券”完全取决于其性质是否是证券。也说是说，管你是分片农场承包权、林权代为养护、分时度假酒店权益、各种份额收益权，统统纳入证券的范围。对普通公众发行的证券必须到美国证监会注册，然后强制发行主体进行严格的披露，不披露、虚假披露，都会面临严格的法律现任。
对照这种标准一看，我们市场上很多东西都是证券，而且通过线上线下到处推广，属于公开募集，不是“私募”（私募下文另说），必须注册并强行披露，真实披露，否则应该直接予以取缔。
现在许多不靠谱的理财公司带着中老年人去参观所谓的项目顺便农家乐，这不叫法律意义上的披露。许多中老年人看到了有这么一个项目，就信以为真，太天真了。你看看上市公司的招股说明书，就知道披露应该有多严格，然后还要还加上律师、会计师信用背书，他们看不出来作假，依法承担责任，对投资者的损失赔偿，可能被吊销执照并赔得倾家荡产。一般来说，对于这些专业人士，辛辛苦苦读那多么年书考个执照，不太会去轻易趟浑水。
但是，中国证监会却没有这种权力去管。为什么呢，有人说是因为部门利益之争加上百年不遇的股灾。中国《证券法》对证券定义过窄，法律适用范围被严格限定在所列举的股票和债券。你炒普洱茶，管不了，炒艺术品份额，管不了,分拆债权出售，管不了。当无人去管、无责去管时，或者只能由其他部门事后去管时，往往是受害者众、钱款消失、为时已晚。
在缺乏严格监管的时期，防范各种骗局或者不靠谱的“投资/理财”，投资者要自己多动脑子多思考了。按照上面的分析与思路，在这里作一点点提示：
一、私下募集
私募是不用去“注册”与“披露”的，这是因为，他是对适格投资者开放的，不涉及到普罗大众和公共利益。因为这样，法律给投资者设有门槛。在中国，“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元”。个人要求金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人（不包括房产）。美国的私募投资者门槛更高。为什么这么规定，就是因为你有钱，推定你有相应的金融知识（其实不一定真懂），你自己能够保护自己，不至于被别人骗，即便投资堵一把亏光了，也不会太心疼去怪政府，也没有脸去营业厅满地打滚。
也就是说，自己先摸摸口袋里有没有100万。没有的话，别人跟你介绍私募产品，他就是在违法忽悠你。互联网上真正合规的私募，你不登记验明正身为合格投资者，连产品介绍、产品净值，你都看不到。
除了私募的规定，很多投资都是有门槛的，比如信托100万，期货50万，分级基金30万，这些门槛，不要以为是国家拦着不让你发财，国家那是在保护你。不良用心者非要分拆份额出售来帮你越过这个门槛，你如果信他，自求多福吧。
二、公开募集
没有买私募产品的资格，你就老老实实地去买公开募集的经过“审核”（注册制还没来）与“披露”的产品，包括公募的股票、基金，他们是在正规的交易场所比如上交所、深交所发行交易的。其他地区性的股权交易场所，尽量远离。股权与股票一字之差，后面的法律保护机制大有不同。
至于满大街推广、到处发小广告、互联网直接让你可见的其他产品，都属于公开募集。这些产品，没有“注册”，没有“披露”，风险过大，即便有所谓的保证人、回购条款，基本上是赢了官司执行不到。这些眼花缭乱的东西，由于在中国立法中无法归为“证券”，没有爆盘之前，无法直接宣布为违反证券法，导致监管无法及时介入。但从美国证券法的原理出发，就不难理解，这些就是没有经过“注册”与“披露”的非法证券，想一想，如果你在二级市场上，在上市公司“披露”情况下（能看到招股说明书、上市公司年报，有律师、会计师信用背书），你都不一定能投资成功而天天骂证监会，何苦去投那些不透明、不知道资产和项目在哪的各种不靠谱产品？难道仅仅是因为送两桶油、两包米，或者仅仅是因为APP操作起来更方便，不需要动更多脑筋去思考？
因此，投资者在面对各种忽悠时，不妨多问几句，他提供这个理财服务，是否有资质？他的监管部门是谁？他如何营利？远离那些保证高息的产品，远离那些快速致富的方案，识破那些高压销售策略，忽悠你不买马上错过一个大机会，不让你有足够的时间思考与决策。那些让你当股东、当有限合伙人的，现在就去企业信息公示网站上查一下，是否已经把你登记了，否则就是忽悠。
不过呢，苦心婆口说了这么多，基本上也没有用。麦道夫早已告诉我们原因：
编辑 │ 汪菲
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