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热点 | 7.28外商准入负面清单将实施对以VIE结构上市的教育公司有何影响？

Original 2017-07-17 Alice iEDU投资人俱乐部

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5月23日，习近平主持深改组第35次会议，要求积极推广成功经验，带动面上改革。会议通过了《外商投资产业指导目录（2017年修订）》（以下简称“2017修订稿”）。2017修订稿进一步放宽了外商投资准入，在本次会议通过前，于2016年12月7日-2017年1月6日期间，我国已经公开向社会公众征求意见。

7月28日起，我国将在全国范围内实施外商投资准入负面清单制度。本次修订对以VIE结构上市的教育公司有何影响呢？i-EDU投资人俱乐部独家采访了天元律师事务所合伙人吴冠雄律师和德勤相关人士。

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一、2017修订稿（征求意见稿）调整内容

自1995年我国首次颁布《外商投资产业指导目录》以来，2017修订稿是第7次修订，与《外商投资产业指导目录（2015年修订）》（以下简称2015年版《目录》）相比，主要作了哪些调整呢？

二、外商教育产业投资现状

针对教育行业，对比2015年版《目录》与2017修订稿会发现：首先，在“鼓励”方面，2017修订稿去掉了“鼓励非学制类职业培训机构”的条目，表明以前对外资的一些优惠政策暂时没有了；其次，在“限制”方面，对于学前教育、高中和大学教育，2017版目录明确要求采取中外合作办学模式并由中方主导；最后，在“禁止方面”，对于中国籍学生的义务教育始终是外国投资者进入的禁区。

根据教育部于2013年12月10日下发的《关于进一步加强高等学校中外合作办学质量保障工作的意见》，举办中外合作办学机构应当引进“强校、名校”；“对办学水平一般的外国教育机构、同一外国教育机构在境内举办多个合作办学以及拟举办专业在境内较为集中的，严格限制”；并且要求“严控已有相当规模的商科、管理学科、国家控制布点学科的合作办学”。因此，一般的外国教育机构事实上很难获得设立中外合作办学项目或中外合作办学机构的批准。

鉴于当前外资投资我国教育行业面临的各种限制和障碍，不少境外投资者往往会采用VIE结构模式进行投资。即通过境内企业创始人在境外设立境外特殊目的公司（SPV），再通过境外公司，建立股权结构，最终返程设立外商独资企业(WOFE)。在WOFE和境内运营实体公司之间，通过建立《经营和管理协议》、《独家咨询或技术服务协议》和《股权质押协议》等协议，控制境内运营公司的全部经营活动，进而取得境内企业的主要收入和利润。

我国针对VIE结构境内外法律基础主要包括：

（1）依据美国财务会计标准委员会(FASB)制定的FIN46条款建立的财务概念，美国SEC接受和承认VIE这一财务概念，成功解决中概股的在美上市障碍；（2）香港联交所针对VIE的规定；

（3）中国合同法“意思自治”原则；

（4）中国外汇管理相关规定(“75号”文)。75号文规定的“返程投资”方式,包括：“在境内设立外商投资企业及通过该企业协议控制境内资产”的方式。

三、当前外商教育产业投资现状

目前，我国通过VIE架构上市的教育类公司主要有：新东方、好未来、碧桂园博实乐、海亮教育、枫叶教育、成实外教育、睿见教育等。以上几家上市公司的共同点在于：都通过一个境内实体对境内教育培训领域进行投资，境外投资者不直接持有境内实体股权，而是通过一系列协议安排最终实现对境内实体的控制；区别在于，从业务范围来看，在美股上市的教育类公司多以培训为主；在港股上市的教育类公司涵盖K-12阶段及大学教育。

通过VIE结构上市，首先可以将不具备上市的主体资格变成具备上市的主体资格。这里由具有企业法人性质的境外公司作为上市主体，直接规避了非营利性机构不能上市的问题。如：睿见教育旗下所有六所学校均开展义务教育，且均登记为非营利性学校，通过开曼公司——睿见教育控股有限公司为主体在民促法修正案发布后成功实现上市。同时，通过协议的方式获得境内教育机构的收益等权益。而且还规避了外资进入义务教育阶段的各种限制。对于投资者而言，境外税费相对低，交易也更便捷。

那么，当前我国针对VIE结构的监管制度主要包括？

1、国家外汇管理局的监管规定

（1）2005年，外管局75号文(《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》)确立监管原则，即：“境内居民设立境外特殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记”。

（2）2007年，外管局106号文系75号文的操作规程，它为境内居民自然人和境内居民法人以其持有的合法境外权益到境外融资开了通路。

（3）2008年，外管142号文，规定“外资企业资本金结汇后不能用于股权投资，只能在营业范围内使用。”

（4）2009年，外管77号文，即：《国家外汇管理局综合司关于印发<资本项目外汇管理业务操作规程(2009年版)>的通知。目前就境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资相关的外汇事宜主要是适用77号文

2011年：外管19 号文(全称为：《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》)，在19号文与现行有效的77号文规定发生冲突时，以19号文为准。

2、商务部等六部委的“十号文”

2006年8月，六部委发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》。十号文建立了两项审批制度: 一项是十一条关于关联并购的问题;另一项是第四十条的要求，即“以中国的特殊目的公司为平台，以境外公司的股份换境内公司的股权，境外特殊公司境外上市需要审批”。

3、《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)

该指引手册限制了“10号文”中“关联并购条款”的适用范围。指引手册中明确说明10号文中：“关联并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。” 在十号文颁布后，众多境内企业通过各种途径避开关联并购的审查成功境外上市，如境内企业变更为中外合资(JV)性质，再进行收购，以排除10号文适用。

4、国务院关于并购的安全审查制度

主要规范包括：《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》第三条;2011年9月1日起实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(简称“暂行规定”)第九条。

5、香港联交所关于VIE结构的政策变化

2011香港联交所规定：当申请人经营的业务不属于中国相关法律法规规定的限制外资进入的行业时，申请人不得采取协议控制模式。

四、VIE结构争议案例分析

长沙亚星置业发展有限公司（以下简称“亚星公司”）与北京师大安博教育科技有限责任公司（以下简称“安博公司”）的纷争可以称为VIE结构第一案。

亚兴公司是湖南长沙同升湖实验学校和湖南长沙同升湖幼儿园（以下简称“目标学校”）最初的举办人。2009年7月28日，亚兴公司（甲方、转让方）和安博公司（乙方、受让方）签署了《合作框架协议》，根据该协议，亚兴公司将目标学校的举办权等相关权益、资产及其境外关联公司的权益的70%作价16779万元转让予安博公司；安博公司以现金方式支付亚兴公司8391万元，剩余人民币8388万元由安博公司的境外关联企业安博教育控股公司向亚兴公司的境外关联方发放等值股票的方式支付。

在签订该《合作框架协议》时，安博公司为内资企业，股东是解学军、薛建国。安博教育控股公司为开曼群岛公司，后于2010年在美国上市。安博教育控股公司在中国境内设立了外资企业北京安博在线软件有限公司（以下简称“安博在线公司”）。安博教育控股公司搭建了典型的VIE架构，安博教育控股公司通过其在中国的全资子公司安博在线公司与安博公司及其股东签署了一系列协议安排开展教育业务：

（1）安博公司股东解学军、薛建国将其在安博公司的全部股权质押给安博在线公司；

（2）解学军、薛建国将其在安博公司的一切表决权无期限、不可撤销地授予给安博在线公司；

（3）根据安博在线公司拥有向安博公司提供技术支持和中小学在线教育营销咨询服务及其他相关服务的专有权，以获得金额相当于安博公司税前盈利的服务费；

安博教育控股公司在上市后股价下跌，并被纽约证券交易所暂停交易，亚兴公司提起诉讼，要求法院确认《合作框架协议》无效，收回被转让给安博公司的目标学校。最后，湖南省高院终审判决认定，“《合作框架协议》主体合格，意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，原审认定《合作框架协议》合法有效并无不当。”判决驳回上诉，维持原判。

综上，本案有几点值得注意：

1、最高人民法院维护了VIE结构的稳定性，但是并非完全肯定VIE结构

本案争论的焦点是，一家带有VIE结构的境内公司，签署的收购禁止外商投资领域的目标学校举办者权益的框架协议是否合法有效？

从资本角度来看，本案判决对于存在VIE架构的境外上市公司收购存在特殊外商投资限制的境内资产的合法性问题有比较重要的参考意义，对VIE结构公司对外收购时的交易安全有很大的帮助。

另外，在本案中关于资本市场最关心的VIE结构本身的合法性问题，最高人民法院并未给出明确的答案。同时，最高人民法院对于VIE结构的最终效力认定还进一步留出了余地，即其判决书中提到的“对外资通过并购股权参与举办或者实际控制举办者实施义务教育民办学校的行为，可能存在危害教育安全及社会公共利益的问题，系教育行政主管部门的职责范围。对可能存在的外资变相进入义务教育领域，并通过控制学校举办者介入学校管理的行为，应当予以规范，并通过行政执法对违法行为予以惩戒”。

2、最高人民法院对《外商投资产业指导目录》的定性值得重视

由于《外商投资产业指导目录》是国务院行政法规《指导外商投资方向规定》第三条所明确载明的由国家发改委和商务部制定并由国务院批准的文件，应当被视为《指导外商投资方向规定》的附件，具有行政法规的效力，并将规避《外商投资产业指导目录》的合同视为是存在“非法目的”的合同。然而，最高人民法院对于行政法规采取较为狭义的解释，并未将介于明显的部门规章与明显的行政法规之间的这类规范性文件扩张解释为行政法规，这无疑对于保护合同稳定性是有利的。

3、中外合作办学条例的适用范围得到明确

最高人民法院认定“外资通过与内资企业的股东签订合同的方式控制民办学校，并非直接参与学校办学与管理，相关活动不属于《中外合作办学条例》的调整范围”，因此相关框架协议也谈不上违反了《中外合作办学条例》这一行政法规的规定。

4、是否为外商投资企业以工商登记为判断标准

最高人民法院对于外商投资企业的判断标准，是否为外资的标准仅为工商登记，并不考虑所谓的实际控制等概念。值得注意的是，商务部在其立法研究项目《外国投资法》（草案征求意见稿）中，提出了一种全新的判断内外资的标准，即以实际控制作为判断标准，即受外国投资者控制的境内企业，视为外国投资者（草案第十一条），而受中国投资者控制的外国投资者，又可以申请被视为中国投资者（草案第四十五条）。如果该《外国投资法》草案成为法律，最高人民法院的上述认定标准将不具有参考意义。

5、湖南省高院的判决依据可作为搭建VIE架构的参考

首先，VIE合同是否有效取决于是否违反我国外商投资产业政策本意；其次当事人的真实意思表示非常重要。

6、VIE架构的最大风险在于行业主管部门和司法机关

（1）司法机关是判断VIE结构是否合法有效的唯一机关。商务部虽然是外商投资的主管部门，但是法律并没有赋予商务部门判定外商投资企业所签署的合同效力的权力，因此，商务部无权宣布VIE合同无效。

（2）现有法律并没有赋予商务部撤销外商投资企业的批准证书或外商投资企业备案的权力，而且也没有相关的行政处罚权力。因此，即使商务部门发现外商投资企业通过签署VIE合同控制了禁止外商投资或限制外商投资的企业时，亦很难有法律依据对该等外商投资企业或内资企业进行处罚。

（3）由于行业主管机关拥有行政许可权，相关行政许可有可能会因无法通过年检或获得换发而不复存在。因此，对VIE架构构成威胁的，主要还是相关行业主管机关。

（4）从依法行政的角度来看，行业主管部门亦不能仅仅因为存在VIE结构为理由就不发放行政许可或对于相关行政许可不予通过年检，因为通常来说行政许可的取得及年检通过的标准都有部门规章乃至行政法规的明确而具体的规定，通常不会讲VIE结构是否存在作为判断标准之一。

（5）VIE结构的另一大不确定性来自司法机关。中国并非判例法国家，最高人民法院的判决仅对个案有约束力，此外对于其自身及下级法院来说仅具有参考或者示范的意义，并没有约束力。最高法院自身及下级法院亦很有可能在具体个案中否定VIE结构。更何况，如前文所说，安博教育案并未触及VIE结构本身，最高法院仅仅是明确带有VIE结构的内资公司 52 31939 52 16652 0 0 5977 0 0:00:05 0:00:02 0:00:03 5977购禁止外商投资的公司的合同有效，并未明确VIE合同本身的合法有效性，未来仍然有可能会有法院做出不一样的判决。

五、本修订对以VIE结构上市的教育公司有何影响？

据德勤相关人士对i-EDU透露，目前，在香港上市都已经要求VIE协议要根据外国投资法草案的规定穿透来看，所以自枫叶教育上市以后，所有的教育公司的控股股东一定是中国籍，不能是外籍。另外，香港上市决策LD43-3也有相应的详细规定，不仅上市的时候要保证大股东是中国籍，上市以后也要保证大股东不能减持到失去控股股东的地位。

回到本次外商投资目录的修订，他认为，从财务角度来说，2017年产业目录对于教育行业没有改变，仍然是禁止义务教育，限制学前，高中和高等教育。所以相关公司计划在海外上市，只能以VIE形式。

天元律师事务所合伙人吴冠雄律师认为，2017修订稿对以VIE结构上市的教育公司基本没有实质影响。目前通过VIE结构上市的公司主要有两种：一、国内民办教育企业去海外上市可以采用VIE结构。对于通过这种模式上市的教育类公司，本次调整后基本没变化。因为，原来哪些领域对外资有什么限制都很明确，现在把它变成了负面清单制度，但是之前的限制条件，无论修订前还是修订后都是明确的；二、对于那些真正由外资控股的教育类公司，也可能会通过VIE结构上市，这类情况一直存在，负面清单制度实行之后，这种情况可能还会存在。负面清单制度尚不足以解决这个问题。

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