文献解读｜公司威望对高管薪酬的影响（JFE论文）

2017-08-16 何雨晴 会计学术联盟

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FockeF., Maug E. and Niessen-Ruenzi A., 2017, "The Impact of Firm Prestige on Executive Compeinsation", Journal of Financial Economics, 123(2): 313~336.

本文研究表明高威望公司的CEO薪酬相对较少。CEO出于地位和职业生涯的考虑愿意放弃一部分货币薪酬，本文的研究是基于配对样本，DID和断点回归。本文在上述基础上进行了一系列稳健性测试并排除一些可能的解释，如良好的公司声誉可能代表公司治理较好或者媒体关注度较高，因而迫于公众压力而支付CEO较低的薪酬。

理论框架

公司的声誉能为CEO带来较高的社会认同度，有助于提高CEO的社会地位，CEO会基于社会地位的考虑而愿意放弃一部分薪酬而选择留在声誉较高的公司（即Social-status hypothesis）。另一方面，人才市场会将在声誉较高的公司工作看成CEO能力较强的信号，CEO可能会基于职业发展的考虑愿意放弃一部分薪酬而选择留在声誉较高的公司（即Career-concerns hypothesis）。若公司治理较好，则公司更能说服CEO接受相对较低的薪酬。因为CEO已经获得了一部分非货币性薪酬，所以公司治理较好的公司会以此削减CEO薪酬。

文献与贡献

（一）文献回顾

1. 公司非货币特征对CEO薪酬的影响

Deng and Gao(2013)研究发现总部位于高污染、高犯罪的环境的公司其支付给CEO的薪酬会较多。Otto(2014)研究发现如果董事会意识到CEO具有乐观倾向或者CEO高估其权益薪酬，则其会支付给CEO相对较少的薪酬。Huberman et al. (2004) 通过实验表明人们愿意放弃一部分货币薪酬来获得“胜利者”称号，虽然其可能不会从其中获得货币或者其他利益。

2. CEO薪酬的差异性原因

关于CEO薪酬差异的原因，学者从CEO才能（Eisfeldt and Kuhnen, 2013）、公司治理（Hartzell and Starks, 2003）等方面进行了分析。

（二）本文贡献

1. 本文首次探讨了公众认同与货币薪酬之间的相互权衡。

2. 丰富了相关CEO薪酬差异方面的文献。

研究设计

（一）样本

本文的样本期间为1990-2010年，其中公司威望数据来自Fortune’s MAC ranking，该排名是基于对1万5千个高管、外部董事、分析师的调查，在调查过程中要求被调查人从1000家公司中挑选出10家他们比较认可的公司然后从给定的8个方面对公司打分，最后根据每个公司平均得分进行排名；薪酬数据来自ExecuComp数据库。

（二）模型

（三）变量

（1）解释变量

Prestige：虚拟变量，如果公司出现在MAC ranking的前100名，则取值为1否则为0。

DEvent：虚拟变量，表示四种不同的Shock事件，即进入排名、第一次进入、退出排名、最后一次退出排名，事件发生则取1否则为0。

（2）被解释变量

y:公司支付给CEO薪酬的对数。

实证结果

（一）本文首先采用模型（1）进行基础回归，再在此基础上分别加入了公司和CEO固定效应的交乘项、T-1期的CEO薪酬进行回归。其中，控制T-1期的薪酬的原因在于前人研究表明当期薪酬与前一期的薪酬高度相关，控制前一期薪酬可以控制不可观察到的随时间变化的公司、CEO特征。

（二）本文接着进一步采用PSM来挑选控制组，由于与公司治理相关的变量缺少较多，因此作者首先采用所有影响因素作为匹配因子，再将公司治理相关的变量从匹配因子中剔除进行再次匹配，并剔除不满足共同支撑假设的样本，使用匹配后的样本进行回归分析，回归结果支持了本文的假设。

（三）采用DID进行回归分析，其中，Shock事件有4个，即进入排名、第一次进入、退出排名、最后一次退出排名。首先，本文基于全样本回归分析，采用模型（2）进行回归，其中ΔPrestige（量类别变量，当公司进入排名时取值为1，退出取值为-1，否则为0）为解释变量，Δy（薪酬的改变量）为被解释变量，从回归结果来看，虽然ΔPrestige不显著，但符号与假设一致。接着本文分别以公司进入排名（即无论是第一次还是第二次、第三次进入排名都作为外生事件）和第一次进入排名为外生事件，回归结果显著为负，与预期一致。当以公司进入排名、公司退出排名和最后一次退出排名作为外生事件，回归结果为正，但不显著，在一定程度上证明了本文的假设。

（四）由于薪酬具有粘性，对同一个CEO薪酬只升不降，因此我们预期只有当新雇佣CEO时，薪酬才会有可能下降，因此本文加入NEW_CEO这个Dummy变量作为交乘项重新进行上述回归。回归结果显示，只有在以公司第一次进入排名为外生事件时交乘项的结果才显著。

（五）断点回归。首先我们看在排名第100位这个分割点是否存在薪酬的断点现象，接着，为使结果更稳健，本文采用不同的带宽来选择我们的观测值，并在给定的带宽的基础上，对带宽乘以1.5和0.5来做稳健性检验。回归结果显示当以10或者20作为带宽，且因子为1或1.5时，回归结果显著，在一定程度上证明了本文的主假设。

（六）CEO是出于地位考虑还是未来职业发展的考虑而愿意放弃一部分薪酬呢？（1）本文首先检验CEO是否出于地位动机而愿意放弃一部分薪酬。本文采用三种不同的衡量方式来刻画CEO的地位动机（High Preference），并将其与模型（1）中的Prestige进行交乘。第一、二种衡量方式为公司总部所在地居民对地位偏好高低，该数据来源于美国大宗社会调查，作者分别截取被调查者对“Pride” statement和“Loyalty” statement持赞成态度的人数占比，高于中位数则High Preference取1，否则取0；第三种衡量方式为每年每个行业高威望公司的比例，该比例若低于中位数，则High Preference取1，否则取0（若公司所在行业高威望的公司较少，那么CEO基于地位考虑而愿意放弃一部分薪酬的动机较强）。回归结果显示，交乘项的系数显著为负，该结果说明CEO是出于地位考虑而愿意放弃一部分薪酬。（2）本文接着检验CEO是否处于职业发展考虑。本文采用CEO的年龄是否小于中位数（CEO年龄越小，CEO出于职业发展动机越强）以及当前职务后是否退休来衡量CEO的职业动机高低（High Preference），并将其与模型（1）中的Prestige进行交乘。回归结果显示：第一种衡量下交乘项的系数在10%的水平上负显著，第一种衡量下交乘项的系数不显著。以上结果表明，CEO出于地位动机和职业发展动机而愿意放弃一部分薪酬。

（七）上述声誉效应是否在治理较好的公司中更明显呢？本文采用6种不同的方式来衡量公司治理变量Good Governance，并将其与模型（1）中的Prestige进行交乘。6种不同的公司治理变量Good Governance的衡量方式为：薪酬委员的大部分成员是否为独立董事（是则Good Governance取1，否则为0）、董事会规模、董事会成员担任其他外部董事席位的平均值、CEO是否为董事长（是则Good Governance取0，否则取1）、治理指数、是否至少存在一个大股东（是则Good Governance取1否则为）0。回归结果显示：第一种衡量下交乘项的系数在10%的水平上负显著，第二种衡量下交乘项的系数在5%的水平上负显著，其他情况不显著，这在一定程度上说明声誉效应主要集中在公司治理较好的公司。

（八）声誉效应的另一种可能的解释是高声誉的公司其社会关注较高，较高的社会关注使得为CEO提供超额薪酬被发现的可能性很大，一旦被发现会对CEO和公司的名誉造成损失，因此高声誉公司会削减CEO的一部分薪酬。为排除该假设，本文进行了如下检验。（1）使用滞后两期的Prestige作为被解释变量，本文预期如果公司基于公众压力而削减CEO薪酬，那么该削减CEO薪酬行为应该在公司进入排名当年较为明显，在之后的两年或三年，效果应不明显。回归结果显示，Prestiget-2系数显著为负，该结果表明公司给予CEO相对较少的薪酬不是出于公众压力。（2）分别加入Top 10%i,t-1、Top 5%i,t-1虚拟变量（当公司的媒体关注度在前5%、10%取1，否则为0）与Prestige i,t-1交乘进行回归，回归结果显示交乘项的系数都不显著；根据t-1年媒体关注度将公司分位4个类别，并设置3个虚拟变量分别与Prestige交乘，回归结果显示交乘项的系数都不显著。（3）根据t-1年分析师跟踪人数将公司分位4个类别，并设置3个虚拟变量分别与Prestige交乘，回归结果显示交乘项的系数都不显著。以上结果说明，公司给予CEO的薪酬就越少不是出于公众压力。

We show that chief executive officers (CEOs) of prestigious firms earn less. Total compensation is on average 8% lower for firms listed in Fortune’s ranking of America’s most admired companies. We suggest that CEOs are willing to trade off status and career benefits from working for a publicly admired company against additional monetary compensation. Our identification strategy is based on matched sample analyses, difference-in-differences regressions, and a regression discontinuity design. We perform several robustness checks and exclude many alternative explanations, including that firm prestige just proxies for better corporate governance or for increased exposure of the pay-setting process to media attention.

本文转自微信公众号财会瞭望哨

封面拍摄：中南财经大学王雄元教授

编辑 | 王宏斌

审核 | 江小月

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