张为国：金融风险的应对与防范——有感于市场做空

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做空，表面上是资本的博弈，是外来的搅局者，是狼子野心的财富攫取者；然而，正由于做空机制的存在，资本市场才得以健康、有序地运行和发展，正如惮于虎视眈眈的野狼，羊群才时时刻刻地防备不懈、日复一日地强其筋骨、步调一致地遵从指示。

无疑，做空实为资本市场内在秩序的维护者！

做空何以发生？非真实性信息披露使然。虚假财务/非财务信息，正是做空得以滋生的土壤。《做空VS反做空》，为投资者，演绎、归纳做空手法、反做空策略和做空分析框架，提升自我的辨析和判断能力；为公司管理者，展示、推论应对做空的策略及其有效性要求；为中介机构，揭示虚假信息高发节点；为监管部门，指出应当予以高度关注的信息披露领域……总而言之，您必能从《做空VS反做空》一书中有所心得、受益匪浅。

（本文为中国证监会前首席会计师张为国博士为《做空VS反做空》所作序言，北京大学出版社2018年7月出版）

金融风险的应对与防范——有感于市场做空

习近平总书记在十九大报告中提出，应为加快完善社会主义市场经济体制，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。在瞬息万变的市场中，防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。

近年来，在应对高杠杆、房地产泡沫、股灾等一系列金融风险中，我们面临严峻的挑战。尤其是2015年发生的市场危机，对于监管部门、金融机构、上市公司及投资者而言，都是深刻而严厉的教训。我们应该认真反思，是什么导致了这样严重的市场危机？在这一过程中，存在哪些监管缺陷和制度漏洞？对于金融机构和上市公司来说，在危机发生时，又应当如何审慎应对、提高自身的风险防范能力？在改革和发展中，金融市场难免面临困难和挑战，但重要的是，我们应当从过去发生的这些事件中，认真研究、总结教训，如习近平总书记在全国金融工作会议上所提的，“更加主动地防范、化解系统性金融风险，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置”。

随着人民币国际化的大力推进和资本市场开放程度的不断加深，我国的金融体制、金融市场日趋复杂。一方面是境外资本在中国市场和对实体企业的投资规模不断扩大，另一方面是国内资本在全球市场的参与程度日益加深，这就要求我们在更大范围、更高层次上思考具体的风险防范措施。对于海外资本的进入，我们有必要建立一套系统性的制度，引导和规范境外投资者参与支持国内实体企业的发展和创新，发挥稳定市场和引领价值投资的作用。我们也要认识到，境外资本市场同样是中国企业在发展过程中有效的融资渠道。因此，我们应当鼓励一批创新实力强、治理规范的企业，根据自身实际情况，充分利用成熟资本市场的融资平台，到海外证券市场上市交易，在引进资本的同时，不断规范自身的公司治理和信息披露，对国内上市公司起到标杆作用。

过去一段时间，我们建立了一套系统性的制度规范和监管体系，有步骤、分层次地向境外资本开放，包括QFII（合格境外机构投资者）在内的境外投资者在中国证券市场中的投资行为，整体运行平稳、有效，并未发生大规模的金融风险。从这个方面来说，我们的改革是卓有成效的。但值得注意的是，长期以来囿于监管权限，我们对海外上市的中国企业缺乏足够的关注，致使在多起针对中概股的做空事件发生后，才后知后觉地意识到：有这样一批中国企业暴露在毫无庇护的风险敞口下。

是什么致使中国企业纷纷成为海外做空机构的狙击目标？诚然，最为直接的原因是这些遭遇做空的企业自身存在公司治理不健全、财务信息质量低下等缺陷，给了做空机构可乘之机。

但在我们现有的监管体系中，是否欠缺对这些企业在前往海外上市前必要的引导和审核？

在上市过程中，包括全球知名投行、四大会计师事务所在内的一系列市场中介，是否充分履行了必要的义务？它们对企业在海外市场所需承担的法律责任、可能面对的风险、应当采取的应对，是否做出了必要的说明？

在出现危机时，我们的监管部门、地方政府、行业协会、市场中介，是否为这些企业的反做空行动提供了有益的帮助和支持？

我们之所以对这类事件所呈现的风险和危机缺乏有效的事先防范与应对，正是因为对做空交易机制缺乏系统性的认识和了解。在中国A股市场上，由于长期缺失做空机制、习惯了做多的投资思维，使得中国企业在一定程度上成了“温室里的花朵”。这些企业到海外上市后，大多延续在国内融资时的一些弊病，擅于讲关于公司成长的“大故事”，却忽视会计数据和信息披露的质量，对于可能出现的做空风险未能给予充分的关注。更重要的是，在我们的认知和思维框架下，很少把市场中潜在的做空势力纳入风险管理体系，对于做空的内涵、可能产生的影响，以及具体的做空流程和反做空措施，未能形成系统性的认识，这也造成我们的企业在做空来临时，无法有效地采取反做空手段。

我们更应该意识到，随着融资融券制度在中国资本市场上的正式确立和不断发展，对于更多的中国企业和投资者来说，深刻地了解和认识做空，是我们在深化金融改革过程中防范金融风险的必然要求。当前，中国A股上市公司的公司治理和信息披露状况依然不容乐观，存在诸多内幕交易、虚假披露、利益输送等问题。一旦全面放开卖空约束，过去发生在海外市场上的做空事件就会发生在我们身边，甚至可能造成更大幅度的市场波动，引发系统性的金融风险。因此，客观地认识做空，不仅是对过去经验的总结和回顾，更是对未来可能出现市场风险的防患于未然。

感谢本书的作者，为我们系统性地介绍了有关信息披露做空的相关理论和内在机制，梳理了过去一系列的做空事件，让我们更加清晰地理解，做空机构是如何一步步做空上市公司，以及上市公司应当如何有效应对做空事件。在针对中概股公司的一系列做空事件发生后，不乏媒体对其进行了深入的报道和分析，但难能可贵的是，本书作者提供的是一个框架性的指引，为我们呈现了一条从机制到手段，再从手段到反做空措施的线索脉络。

在本书中，我们不仅能够看到作者对做空案例的真实还原和深刻剖析，还能看到作者在理论分析和制度研究方面的扎实功底，但这并不会阻碍大众读者对本书的阅读和理解。

我们同样惊叹于，作者能够使用如此深入浅出的语言，为我们展现他们对于做空与反做空背后独到而深刻的见解。

希望本书的出版，能够为关心中国证券市场建设的读者提供一个新的视角，通过做空的应对和防范，更好地认识中国现阶段的金融体制改革和系统性风险防范。

更希望包括监管者、上市公司的管理人员、金融机构的从业人员以及广大投资者在内的市场参与者，都能在阅读本书之后，全面认识信息披露做空的基本要素和框架，从而在市场各个环节的参与过程中，更好地防范和应对可能出现的系统性风险。

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