案例研究推荐：敲响警钟，反思"中科招商"之夭

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本文转自：新三板智库
在新三板建立的短短六年间，太多企业蜂拥而进，铩羽而归。笔者在此以中科招商为例，借中科招商这样一个“新三板”巨头，理清其訇然倒塌背后有怎么样的政策逻辑以及内部必然性；并管中窥豹，借中科招商被摘牌过程中所反映的问题，窥析新三板“市场”需要交还给“市场”的必要性，以飨读者。

丨三板新贵：大风起于青萍之末

单祥双再次感到风声紧了。

面对媒体的群访，他开始礼貌地回绝，措辞愈发地克制。他甚至强调：“你们报道的时候可以写‘中科招商相关负责人’，但不要说是我说的。”

这和一年前的他判若两人。

2015年12月1日，单祥双身着白色衬衫、头顶白色毡帽，在第八届金麒麟论坛上讲了一个“领头羊”的故事：羊不听人的话，但羊听领头羊的话。聪明的牧羊人一定要充分激励领头羊，让领头羊走得越快越好，走到水草丰美的远方，其他的羊就会跟上去，这个羊群就会放得好。

单祥双表示：“很高兴地告诉大家，中科招商成了新三板的最大受益者，也是最大的贡献者之一，我们引爆了新三板！”

从定增规模来看，中科招商自诩“领头羊”并不为过。2015年3月，中科招商登陆新三板，前后通过四轮定增融资约120亿元。并于当年9月抛出300亿元的巨额融资计划，这是新三板有史以来最大的定增计划，虽然计划最后夭折，但可见中科招商的在新三板的野心。

而中科招商的野心远不止是在新三板。

2015年年中，A股正遇上引发后来一系列金融整顿的异常波动，上证指数从6月的最高5178点一路走跌，两个月时间就跌掉40%。7月IPO的阀门再度被关上，监管者开始全力救市，同时新三板的制度红利承诺无限期推迟，股权投资的退出渠道重新被封堵。

中科招商嗅到了并购重组的机会，把目光转向了A股，盯上了上市公司壳。从2015年7月9日到8月24日，正当A股仍处于震荡前景不明时，中科招商以闪电之势举牌了16家上市公司，耗资34亿元。一举“封神”，被称为“囤壳王”。并成为2家上市公司的第一大股东。

作为中科招商2015年90亿元定增的承销商，中信建投证券发给了投资者题为《腾浪资本市场分享投资盛宴》的投资价值报告，中信建投证券分析师郭海阳在正文以一首词《沁园春•三板风光》为开头“路演现场，站无虚席，欲将热情化玉浆。资本盛宴，谁主沉浮，还需三板弄浪潮。俱往矣，数三板新贵，中科招商。”

一派盛况，海市蜃楼。

丨雷霆之下：疯狂止于草莽之间

单祥双万万没有想到，寒冬来得如此之快。

2015年12月25日，证监会发言人在例行发布会上表示，挂牌的私募基金管理机构频繁融资，融资金额和投向引起了社会广泛关注和质疑，证监会认为私募基金管理机构偏离了股转系统支持创新创业成长、中小微企业的定位，所以暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资。

此次政策发布，距离单祥双讲那个激情昂扬的“领头羊”故事不足一个月。扎扎实实给单祥双浇了一盆冷水。

而收紧还在加剧。

2016年5月27日，承接上述要求，股转系统发布公告《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（以下简称“5.27新规”），对金融类企业挂牌融资提出新的政策要求，尤其是对私募基金管理机构新提出了8个挂牌条件。

这下，单祥双彻底慌了。

“5.27新规”提出的挂牌条件的第一项，是私募基金管理机构管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上。中科招商作为一家挂牌的私募机构，需要对是否符合本通知新增挂牌条件（第二项、第三项和第七项除外）进行自查，并经主办券商核查后，披露自查整改报告和主办券商核查报告。

然而，中科招商的2015年年报显示，中科招商仅有18.87%收入来自管理费收入。其主要收入是来自于自有资金直接投资的收益。正如中阅资本管理股份公司总经理、首席经济学家孙建波在所评述的那样，“中科招商已经不是私募基金管理公司了，而是一支规模庞大的‘基金产品’而已。”42015年中科招商的净利润还有11.94亿元，短短一年后，2016年中科招商的净利润便滑至1222万元。

政策的变天只是加速中科招商业绩垮塌暴露的催化剂。中科招商业绩变脸绝非在一朝一夕发生，而是在此前便有诸多端倪。

2015年11月，登陆新三板后仅半年，单祥双就收到了来自深圳证监局的警示函，中科招商也因信息披露违规，收到要求责令改正的行政监管措施。中科招商信息披露违规包括重要事项未披露、披露内容不完整以及提前告知媒体未披露内容等。

随后，单祥双接受采访时就表示对披露未经公司正式公告的信息的行为致歉，并表示要做中国证券市场上管理规范、信息披露充分、业绩优良的“三好生”，言之凿凿，态度良好。没有太多人重视，大家都将其归因为单祥双“不拘小节”的“莽撞之言”。

但事与愿违，2016年10月，中科招商全资子公司中科汇通因为短线交易被深交所出具警示函。随后中科招商因股票减持未及时披露、违规增持股票、短线交易等，又多次被行政监管和行政处罚，创下四个月被三次监管处罚的“黑历史”。

2017年10月9日，中科招商董事长单祥双再次因为关联方股东占款问题被深圳证监局出示警示函。据中科招商披露，在挂牌新三板时有1.02亿元左右关联方资金占用未清理，挂牌后在2015年又新增关联方资金占用0.82亿元。如果把两者相加，中科招商涉及资金占用金额接近2亿元。资金占用意味着个别的关联方股东占用了整个公司的资金，显然会侵害其他中小股东的利益。挂牌新三板后，公司募集资金成本相较于其他融资渠道更低，导致大股东有占用资产的原动力；再加上目前新三板违规成本相对较低，仅仅是警示函，违规公司并未受到“严惩”，以致屡屡再犯。

5·27新规重新唤起了公众对中科招商的“斑斑劣迹”的记忆。中科招商彻底陷入困境之中。

2017年12月25日，中科招商(832168.OC)的最后一个交易日，股价定格在0.61元/股。2015年中科招商90亿元定增时进入，价格高达18元/股，经转送派息后成本约为3元/股。投资者浮亏近80%。

12月26日，中科招商完成摘牌。单祥双的新三板畅想曲落下帷幕。当年的壮志豪言，不过是黄粱一梦。

丨中小股东：一地鸡毛留给谁？

30余名身材魁梧、体型彪悍的安保人员，如同一面坚固的巨大铁墙竖立在会场第一排，令人望而生畏。

2018年1月2日，被摘牌后的第一个临时股东大会上，单祥双安排了上述的“安保措施”。小股东群情激愤，叫骂声不绝于耳，这面人造“铁墙”在股东们的强烈反对下被撤走。但随后的股东大会依然几近失控，场面混乱不堪，最终，这场股东大会以闹剧的形式结束。新三板的个人投资门槛并不低，为什么中科招商被摘牌后还会冒出这样一大批的“中小股东”？

首先，按照股转公司要求，参与定增认购的投资者不得超过35人。但鉴于当时市场需求旺盛，为了提高融资的总额度，中信建投证券在中科招商的巨额融资中刻意规避35人限制，变相降低投资门槛，中心建投证券将投资者门槛从2800万元提高到了8400万元，又从8400万元提高到了2亿多元，使得中科招商一举募集到了90亿元现金。

但2亿元门槛的认购投资额度很高，普通的高净值客户达不到这样的标准。中信建投证券为了实现巨额融资的目标，进行了“拉郎配”：首先由机构投资者A拿到一个认购名额；然后中信建投证券将这些有认购意向的散户投资者组合介绍给A；定增结束后，再由A按照散户投资者的认购股份数分仓到其新三板证券账户。新三板证券账户的开户门槛为500万元，实际上当时新三板开户花3万元到5万元垫资即可。也就意味着，通过A代为认购后，将定增的投资者门槛从2亿元一下子降低到了500万元，甚至更低（即只要在新三板开户，就可以参与定增认购）。

单一认购股东背后是一长串的散户投资者代持，参与者从几十万到上百万元都有。这也是中科招商股东大会如此“热闹”的背后玄机。

中科招商并非没有提出中小股东的补偿方案。根据中科招商提出来的分红议案，自2017年开始，中科招商连续五年按不低于当年经审计后的可分配利润的20%进行现金分红，以保障全体股东及时分享公司经营成果的权利。对于这项看上去高比例的分红议案，股东们并不买账。一位中科招商股东表示，假设按照每年10亿元利润计算，每年分红2亿元；再以当前总股本108亿股计算，每股分红不到2分钱，五年每股不到0.1元。并且中科招商2017年前三季度的净利润只有2.72亿元将来有没有利润更是一个未知数。并且，该议案没有提及向股东回购股份的决定。

股转公司将中科招商强制摘牌视为一种严厉的惩戒手段，但小股东认为这样的做法是把板子打在了中小股东身上。中小股东之所以会有这样的怨言，与股转公司相应的保护中小股东的政策不健全有密切关系。

梳理新三板成立以来，股转公司出的相关规定就可以发现，中小股东的权益保护一直处于一种“泛泛而谈”的状态。股转公司在2016年10月21日出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（下称征求意见稿），该征求意见稿首次对退市公司的异议股东提出了四重保护机制，分别为“股东保护”“股东补偿”“网络投票”和“主办券商职责”。根据相关规定，主动申请终止挂牌的公司应在董事会决议和股东大会决议中对异议股东的保护措施作出相关安排；股票被强制终止挂牌的公司或公司的控股股东、实际控制人，以及公司的主办券商可设立专门基金，对股东进行补偿。

从上可以看出，相比起被动摘牌的企业，主动摘牌的企业的“异议股东”的保护相对来说比较完善一点。但仍然不具有强制性效力。因为《征求意见稿》不是法律和行政法规，甚至连部门规章都算不上，通常这样的内容也不会写入公司章程。

比如2018年5月正式从新三板摘牌的远东国际，虽然退市前公布了异议股东保护方案，但至今仍未完全履行回购协议。

之后，2016年11月1日，股转公司发布的《投资者权利义务问答》指出，自股东大会决议通过之日起六十日内，异议股东与公司不能达成股权收购协议的，可以自决议通过之日起九十日内提起诉讼。

这就相当于把皮球又踢回给了投资者本身。

2019年3月8日，股转公司还发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》（下称《摘牌指南》）。股转公司规定，自每年4月15日起未披露上一年年度报告或自8月15日起未披露本年半年度报告的挂牌公司，股转公司不受理其终止挂牌申请；并且《摘牌指南》还参照了上市公司退市整理期的规则，要求主动申请摘牌的企业在首次披露摘牌信息后，正式退市前，至少留出5个交易日保证投资者的退出机会。此外，新规强化了中介机构的责任，要求主办券商和律师对挂牌企业大股东与异议股东的沟通情况和达成一致的情况进行重点核查并发表意见。

该《摘牌指南》在一定程度上，将对投资者权益的保护进一步具体化。但是针对“中小股东”来说，仍然还不构明朗。

2017年，面对僵局，中科招商的小股东义愤填膺：“中科招商经营失败或者投资策略失误，其实也是大股东或者说是实际控制人的责任。”故应该有机制让大股东付出不菲的成本，极端的整改方法甚至可以包括用折价大宗交易等方式贱卖资产，将投资收益强行做亏。

而中科招商的主办券商光大证券表示，公司从新三板摘牌，不是A股企业IPO欺诈发行导致退市，券商没有先行赔付的义务。万千积蓄化为一地鸡毛。本以为是个不错的买没想到却把自己给卖了。

丨大浪淘沙：“市场”还需交还“市场”

的确，严惩需要与救济同驱，但“救济”的对象却值得商榷。前文已经提到，对于个人投资者来说，大家各有各的门道，三万、五万都可以进来。从偏门进来，却想从正门全身而退，这就有些不合情理了。虽然从情理上来说，这些并不足以进行“投资”、不符合“高净值”人群要求的股东，他们往往才是输的最惨的，他们的十万、二十万可能是他们的全部积蓄。但从法理上来说，法律法规保护的是合法行为，违规进入市场的，本身扰乱了正常的市场秩序，该引以为戒。

但总归来说，严惩也好，救济也罢；偏门进的也好，正门进入的也罢，到底是应该被清理还是被保护，这些都应该由资本市场竞争来说了算，而不是简单粗暴地“被”沦为市场新规之下的牺牲品。宏观调控有其存在的必要性，也有其不可避免的弊端，比如滞后、片面。这些都只有以市场这只“看不见的手”为核心才可以弥补。

这么多年下来，我国已初步建立了多层次的资本市场，这多被认为是一个中国概念。因为西方发达资本市场国家的资本市场的“多层次性”是自发形成的，而中国“多层次”是建构而来的。因此，“多层次资本市场体系”概念实际上是一个服务于强制性制度变迁的理论供给。

严规不只会清理掉“裸泳”的企业，也会吓跑真正的优质企业，引发寒蝉效应，打击整个新三板的活跃度。5.27新规确实制止了诸多的“单祥双们”更加疯狂的举动，淘出了一大批单祥双一般的裸泳者，净化了新三板的资本环境。但我们也很容易发现，狡黠如九鼎，剥离私募基金业务至旗下子公司，金蝉脱壳，躲过了浩劫。

大浪淘沙，本该是大海的杰作，非人手所能纵横。优胜劣汰，净化市场，也本该是市场的核心功能。若越俎代庖，也许会反遭其害。

如今，科创板方兴未艾。举一国之力为其铺路，但新三板走过的岔子，还是不必再走了。

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