乔虹：宏观经济政策的纠偏与调整

对全球经济中的大部分经济体而言，今年宏观政策的重点是进一步调整供需之间的矛盾，有效抑制通胀上升的势头。这一点和我国现在看到的宏观政策的主要矛盾是有出入的。

美林（亚太）有限公司董事总经理、大中华首席经济学家乔虹在《北大金融评论》上撰文指出，根据央行调统司数据，2021年宏观杠杆率下降了7.5个百分点，达到272.5%。杠杆率一年之内能下降这么多，和GDP增速下行、各个地方的内需特别是投资消费逐渐出现颓势有一定的直接联系。因此，今年的政策必须要纠偏，如果以稳增长作为重要的背景，今年政策重要的抓手还是在信贷方向上。

本文即将刊登于《北大金融评论》第11期。

政策重点在纠偏，抓手在信贷方向

从宏观角度来看，欧美主要国家和新兴经济体的情况，主要是在疫情打击下，供给侧方面的冲击比较严重，而需求由于直接印钞和进行现金刺激的方法又特别强劲，因此对全球经济中大部分经济体来讲，今年宏观政策的重点都是进一步调整供需之间的矛盾，有效抑制通胀上升的势头。这一点和我国现在看到的宏观政策的主要矛盾是有出入的。

从中国目前的状态来看，2021年下半年以来，整体经济下行的趋势非常明显。根据央行调统司数据，2021年宏观杠杆率下降了7.5个百分点，达到272.5%。从全球角度来看，考虑到中国整体杠杆率逐年上升的趋势，目前这一水平并不算低。但值得注意的是，在一年内杠杆率下降7.5个百分点是非常少见的。即便在2018年我们努力去杠杆时，实际上都没有去掉这么多的杠杆。杠杆率一年之内能下降这么多，也和后来我们所看到的GDP增速下行、各个地方的内需特别是投资消费逐渐出现颓势有一定的直接联系。因此，今年的政策必须要纠偏，如果以稳增长作为重要的背景，今年政策重要的抓手还是在信贷方向上。

首先，从信贷走势来看，去年9月、10月，在全社会融资总额的增速已经降到10%左右的水平之后，逐渐有所回升。今年1月信贷增长超出预期，但2月又逊于预期，我们认为信贷增速并没有稳定提升，到现在为止并没有真正走出最危险的状态。具体看，信贷需求还是非常弱的。其次，从信贷供给方向来讲，除央行大力度喊话外，其他协作部门所进行的调整仍比较有限。因此，到现在为止大行信贷发行尚可，但中小行特别是城商行新增压力较大。如果一季度无法进一步推动信贷增长，恐怕经济下行压力就会进一步凸显，宏观基本面改善时间还要推后，整体宏观基本面的稳定有可能在下半年才会出现，毕竟政策出来也需要一些时间去部署和实施。

通常，我国的信贷发放的速度是以全年“3322”的节奏进行：30%在第一、第二季度，接下去的两个季度分别20%。从季节性来讲，理论上现在信贷发放速度应该有明显的相对于去年12月份的提高，但情况并非如此。一方面传统的借贷中占比较大的地方政府、房地产开发商目前都缺乏兴趣。要么被政策管控，特别是信贷方面的要求锁住了手脚；要么对隐性负债的规定，由于受去年政策的影响，地方政府借贷能力有所限制。所以，从供给的角度来看，可能还有更多的政策可以发力，也能够更加有效推动信贷的企稳和回升。

另一方面，目前按揭情况也不容乐观。去年下半年，央行主动和24家金融机构开会，鼓励大家把开发贷和按揭贷恢复起来。但目前也只是把10月、11月住户的按揭推动得比较明显，这是因为在之前有大批的按揭被压着没有放款，这种被压下来的需求逐渐被释放，成就了10月、11月按揭明显回升。可到了12月，数字明显体现出信贷在按揭方面的需求开始回落，到1月份按揭进一步下降，而2月份居民中长期贷款（按揭为主）甚至史无前例地出现了负增长。

所以，对于房地产市场来讲，由价格向上至价格向下的转折是很关键的一个趋势的转折点。这样一个变化对把房地产作为投资品来进行购买的买家来讲会产生最大的担心，担心持有的房地产不仅不会增值反而贬值，这在短期内已经体现在房地产销售以及按揭贷款之中了。

我们本来认为政策今年在货币、信贷、财政、房地产等各个行业应该都会出现一些更明显的稳经济的刺激措施。但现在为止我们发现了两个特点：一是货币政策小步快跑做得比较多。央行到现在为止无论是从口头上的支持，还是从行为上降息降准所做的努力，还有其他很多的定向和结构性放松的方法，从去年年中到现在一直没断过，可以说和中央经济会议的精神贴得非常紧，但是融资成本并没有出现明显下降。二是财政政策方面，发力主要通过基建投资，辅以减税降费、留抵扣税返还等方式保护企业，支持就业和收入增长。目前对拉动内需的效果还不太明显。

所以，从中国和美国目前货币政策所面临的状态相比，中国还有很多进一步放松的空间。我们预计从3月份开始，美联储将进行7次每次25个基点的速度开始进行加息，一直连续加息到两年半以后，这是我们认为它必须要做的事情，即使这样加息它还是追不上市场认为它应该做到的事情，也就是还会落到曲线之后。中国的货币政策也会进一步放松，我们相信央行在接下来的几个季度中会继续推进货币政策的放松。同时，也相信中美货币政策的背离，并不见得会带来巨大的压力。有很多人担心，如果等到美国加息时我们再降息或者再做一些其他的政策安排，会不会由于汇率或资本外流的影响，使得政策大打折扣。但这种担心是没有必要的。目前我国实行有效的资本管控，因此货币政策的相对独立性还是比较明显的，所以这也不应该成为货币政策进一步放松的掣肘。

财政政策应更加积极，与信贷政策共同发力

虽然今年财政预算赤字率在2.8%，低于市场预期，但如果用广义财政的视角来看，四本账综合起来的广义财政赤字应该会明显高于去年。当然这只是计划，如果财政政策在执行上确实能够更加积极的话，政府经营性预算、国企和其他各种预算都还有空间。所以我们盼望今年财政政策继续发力。

地方政府专项债额度与去年持平，达到3.65万亿元。相比而言，今年准备上更加充分一些，其实也有更多的空间可以让专项债的额度可以超过3.65万亿元，如果这个数字能够进一步提升也是好消息。毕竟对很多基建项目来说，专项债的重要意义在于它拿来的资金还是可以作为资本金，用资本金再去申请其他的配套资金。如果在这些方面有所建树，财政刺激应该可以发挥积极的影响。

短期看，财政可能还有很大的一个重要掣肘即来自于信贷方面的管控。地方政府不是不愿意借，但因为隐性负债的一些规定，导致地方政府借贷能力有所限制。这对地方政府、平台整体流动性压力比较大。所以，财政政策有更多的可以和信贷政策放松相协同、共同发力的可能。

[本文根据作者在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会上的发言整理]

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文章来源：《北大金融评论》2022年第2期（总第11期）

编辑：都闻心