新刊鲜读 | 赵建：旧理论的“新复仇”

2020年疫情同时对全球经济和金融市场造成了灾难性的冲击。为了应对经济和金融双重危机，全球央行采取了应对次贷危机时的“杀手锏”：量化宽松，且规模和力度远超以前。美联储的资产负债表，在短短一年的时间竟然翻了近三倍，达到了创纪录的9万多亿美元。欧元区、日本等国家也紧随其后，无限制地向受到创伤的经济体系注入货币。全球央行之所以敢于超出传统货币政策框架大幅进行货币宽松的根本原因，是过去近半个世纪内通胀压力近乎消失。即使出现通胀也是暂时性的，很快就会自动消失，以至于原来作为边缘学说的现代货币理论（MMT），一度成为政策界和学术界的热点。然而这一次却不一样，从2021年上半年开始，欧美国家就出现了高烧不退的通胀，程度创半个世纪新高，而且并非如美联储所预测的“暂时性现象”。而2022年3月以来的俄乌冲突，又进一步提高了全球尤其是欧美地区的通胀。当消失了半个世纪的大通胀卷土重来，再叠加越来越浓的衰退预期，各国央行的货币政策正面临前所未有的困境。

济南大学校聘教授、西泽研究院院长赵建在《北大金融评论》上撰文指出，这次全球大通胀的突然发生对MMT理论带来严重的挑战，一年前还被热议甚至被某些学者奉为货币经济学理论圭臬，如今已几乎无人再提。当近半个世纪一遇的通胀开始出现，MMT那些鼓励货币超发以支持财政赤字的观点不仅不再可行，而且成为引发大通胀与经济停滞的罪魁祸首。今天通胀居高不下的现实，从某种程度上证明了有些学者批评MMT为“政策毒药”的说法。

本文即将刊登于《北大金融评论》第13期。

新一轮全球大通胀的基本特征

新冠大疫情发生不到一年后，“消失”了近半个世纪的全球大通胀卷土重来，一直持续到现在，成为影响全球经济金融体系与货币政策取向的最重要宏观因子。总体来说，这一次全球大通胀的基本特征主要表现在以下三个方面：

第一，在持续时间上，这次大通胀虽然也是信贷和货币脉冲后的物价普遍上涨，但是在信贷和货币脉冲回落后，通胀水平却没有像次贷危机时出现明显的相应回落。

在通胀刚出现时，以美联储为主的欧美各国央行普遍发生误判，坚持认为通胀将是暂时性现象，物价很快就会回到正常水平。然而现实是，通胀持续了一年半多的时间，当前仍然没有明显缓和的迹象。美联储之所以对这次大通胀产生误判，主要原因：一是近半个世纪没有应对通胀的经验，次贷危机后十多年的时间主要的任务反而是抗通缩，淡化了传统的通胀目标制；二是轻视了货币超发与通胀之间的关系，因为次贷危机后进行了三次量化宽松，资产负债表扩张了近5倍，也没有出现显著的通货膨胀，因此也想当然认为疫情后的货币大宽松也不会引发通胀；三是可能受到了日本“安倍经济学”和现代货币理论的影响，从理论层面认为现代货币的发行机制已经改变了传统的货币数量论。

第二，在空间分布上，总体上呈现出“西高东低”的格局，即欧洲、南北美各国的物价上涨程度最为明显，产生的经济社会负面影响也最大；亚洲各国的通胀水平相对较低，当前来看影响程度也较弱。今年5、6、7三个月，美国的通胀率分别为8.6%、9.1%、8.5%，连续5个月在8%以上，创40年来最高记录。欧元区最近三个月的通胀率分别为8.1%、8.6%、8.9%，也是创近半个世纪新高。英国、加拿大、巴西7月通胀率分别为10.1%、7.6%、10.07%，都处于物价高速上涨的状态。而亚洲各国，比如中国、日本、印尼，7月份的通胀率分别为2.7%、2.6%、4.9%。韩国、印度水平略高，但也没有超过7%，而且仅仅是最近几个月呈现出上升趋势。另外，我们应该注意到几个处于西边的新兴国家，其通胀水平已经到了恶性通胀的标准，比如土耳其和阿根廷，7月通胀率分别为79.6%和71%，物价体系几乎处于失控边缘，严重影响到了经济、金融、社会的正常运行。

第三，在通胀指数的各分项中，能源和食品是两个最主要的“罪魁祸首”，上涨幅度非常大，因此当前的CPI即使已经较高，但也不能完全反映社会对生活成本高企的“痛苦指数”。今年7月美国能源和食品价格分别上涨了32.93%和10.9%，欧盟各国的能源和食品价格分别上涨了38.29%和13.16%，成为拉动消费者物价指数（CPI）的主要动力。能源和食品是最基本的生活必需品，这两大项价格的飙升对普通民众尤其是低收入阶层影响比较大。能源价格的上涨幅度已经接近恶性通胀的标准，欧洲国家的天然气价格相对去年已经上涨了三倍，严重影响到了民众的日常生活，如果再这样持续上涨下去可能会发生严重的社会后果。从这个意义上，即使当前的CPI指数已经创几十年新高，也不能完全反映出社会民众，尤其是低收入阶层和贫困国家对物价高涨产生的痛苦程度。因此，这次全球大通胀对各国造成的可能不仅仅是经济方面的影响，还会严重影响到社会和政治层面的稳定，同时会进一步加剧国别间的贫富差距，产生更加复杂的国际影响。

新一轮全球大通胀的生成机理

造成这一轮全球大通胀的原因和机理是多方面的，既有短期性、偶然性的重大外生冲击，也有长期性、结构性的深层次根源。

从短期性、偶然性因素来看，有两个百年一遇的事件叠加在一起，从供给侧形成了重大的外生冲击，造成了今天半个世纪一遇的大通胀。一个是瘟疫，一个是战争。

新冠疫情造成的影响持续发酵，主要体现在对供给体系的扭曲和破坏上。一是对全球供应链的冲击，大大提高了原先建立在全球价值链（GVC）体系上的航运、物流、采购、供货以及订单与存货管理等各个环节的成本和风险。这个体系原本是低成本、高效率的，因为可以在全球寻找具有比较优势的供应商。然而疫情发生后，由于各国疫情防控效果差异较大，中国率先复工复产，在一段时间内成为全球高度依赖的商品和物资供应国。而同一时间的欧美诸国却陷于疫情高发期而不能正常生产，大部分商品物资只能依靠从中国及其他地区进口，港口较正常情况下过度拥堵，同时承担物流运输的卡车司机也短期内招聘不到，造成了商品供应严重不足、价格快速上涨的局面。这虽然是短期和暂时的影响，但是也可能成为“物价—工资”螺旋上涨的触发因素。二是破坏了全球的货币供给体系，造成了外生供给货币的爆发式增长，这会造成天量虚假的、超出供给能力的过度需求，而这恰恰是发生大通胀的直接触发因素。疫情发生后，经济金融体系遭受重创，以美联储为首的各国央行借鉴上一轮大危机——次贷危机时的经验，开启了无限量的货币大宽松，其力度、数量更是远超以前。

今年3月开始的俄乌战争，是另一个让人意想不到的重大外生冲击，它严重破坏了全球能源和粮食供给体系。其中，过去一直依赖从俄罗斯进口能源的欧洲各国受影响比较大，欧洲许多国家的天然气价格较去年上涨了三倍有余，就是由于俄乌战争所致。当前，这场战场已经持续了半年，仍然没有停火的迹象。即使停火，原本保持弱平衡的国际政治秩序也已经打破，从而很可能会对全球能源和粮食供给体系产生长期性的伤害，因此也会对通货膨胀产生长期的推高效应。

从长期因素来看，可以换个角度理解大通胀发生的深层机理，那就是看一下过去半个世纪造成“消失的通胀”现象的因素是什么，这些因素在未来一段时间还在不在。如果这些因素不在了或者减弱了，那么在未来通胀很可能就成为一种长期困扰，所谓“通胀新常态”。

造成过去半个世纪通胀消失或者不明显的主要力量有五个，分别是：全球化，尤其是第一人口大国加入到全球供给体系中，借助低成本为全球提供物美价廉的商品；科技进步，大量可批量生产的工业品可以通过规模效应降低成本，同时跨境电商平台及数字化生产销售网络也大大降低了产品成本；市场化，越来越多的国家加入市场经济的阵营，尤其是中国的市场化改革，大大提高了资源配置的效率和产能，能及时通过价格上涨的信号弥补供给缺口稳定物价；货币纪律，欧美各国的央行在很长时间内采取通胀目标制，具有非常严明的货币纪律，与现在大相径庭；金融深化，布雷顿森林体系解体后全球金融产业快速发展，形成了吸纳和分流超发货币的蓄水池，从某种程度上也减轻了商品市场价格上涨的压力。

当前来看，这五大稳定通胀的主要力量正在不同程度被削弱。全球化贸易基础WTO机制在贸易保护主义下今非昔比，逆全球化已经成为一种长期趋势，当前来看没有改善的苗头。重大的革命性发明越来越稀缺，科技进步的边际效应正在衰减，数字平台经济形成的垄断效应逐渐降低了商品和服务的价格弹性，寡头垄断的产业结构不利于控制通胀。经济增长停滞和金融危机频发的背景下，自由市场主义遭到越来越多的质疑，各国开始奉行国家干预主义，竞相出台各类产业政策，央行独立性和货币财政纪律遭到破坏，这些都削弱了市场化的根基。而作为超发货币蓄水池的金融体系，在通胀预期起来后所储备的货币之水，很可能决堤而出，反而成为推高通胀的力量。

“走下神坛”的MMT、“东山再起”的菲利普斯曲线与货币政策的新选择

次贷危机之前，为了对抗资产负债表衰退，日本央行按照“安倍经济学”的政策思想，成为量化宽松模式的始作俑者。次贷危机和欧债危机后，美联储、欧洲央行也都先后步入量化宽松的队列，资产负债表史无前例大扩张。这些政策虽然都取得了显著的效果，但在理论上却没有得到有信服力的支撑。最近几年，原来作为边缘学说的现代货币理论（MMT）突然“横空出世”，其“货币凭空创造”、“政府是天然赤字部门”、功能财政等观点，能够较好为量化宽松政策提供理论合法性，一度成为政策层和学术界热议的焦点。MMT成为量化宽松政策理论基础的一个前提是，在“货币超发—财政赤字”的正反馈扩张过程中不会发生明显的通胀。而过去十多年在欧美日本等发达国家就恰恰符合这一前提，天量的货币扩张不仅没有引起通胀，反而在很长的一段时间出现了通缩，这在长期与通缩作斗争的日本尤为明显。在这个现实背景下，欧美日等国的央行开始相信MMT的理论观点和政策药方，认为货币宽松与通货膨胀之间的作用机理已经发生了根本性变化，央行的货币政策可以不把通货膨胀作为考虑的重点。

与MMT热度越来越高形成鲜明对比的，是过去货币政策所依据的经典理论工具菲利普斯曲线消失。自上世纪90年代以来，原本通胀率与失业率显著的负相关关系开始变得越来越不显著，也就是菲利普斯曲线越来越平坦化。也恰恰从上世纪90年代开始，美国进入了长达二十年的无通胀或低通胀增长的黄金时代，这是过去多少代央行行长追求的“金发女孩”状态。与此同时，日本这个时期却进入了“失去的二十年”，陷入了通缩陷阱。因此这个时期，发达国家的央行行长们一改过去沃尔克时代塑造的“反通胀斗士”的人设，主要精力用在了反通缩上。这让越来越多的央行行长相信，传统的“菲利普斯曲线”已经消失，货币创造和派生的机制已经发生深刻变化。而次贷危机后，全球掀起史无前例的货币宽松大潮，仍然没有引发显著的通胀，甚至很长一段时间还陷入通缩，这更加坚定了菲利普斯曲线消失论的判断。在这段时间，中国开启了高速的货币化进程，广义货币快速飙升，M2/GDP很长一段时间都保持在2以上，却没有引发严重的通胀，由此在学术界也引发了“消失的货币之谜”的思考和辨论。

这次全球大通胀的突然发生对MMT理论带来严重的挑战，一年前还被热议甚至被某些学者奉为货币经济学理论圭臬，如今已几乎无人再提。当近半个世纪一遇的通胀开始出现，MMT那些鼓励货币超发以支持财政赤字的观点不仅不再可行，而且成为引发大通胀与经济停滞的罪魁祸首。今天通胀居高不下的现实，从某种程度上证明了有些学者批评MMT为“政策毒药”的说法。实际上，早在很多年前，就已经有学者揭示了MMT在南美洲诸国进行货币宽松实验的失败，如今常年两位数的严重通胀，让整个经济、社会、政治处于增长停滞和不稳定的状态。当前，通胀在全球的发生，而且持续“高烧不断”，让MMT很快“走下神坛”。去年发生严重误判后的美联储，今年也加快了加息缩表的步伐。最近美联储主席鲍威尔非常明确提出警告，美联储将以治理通货膨胀为主要目标，加快加息、缩表等货币政策正常化的步伐，必要的时候要忍受“一定程度的衰退”，这些都是抗通胀不可避免的代价。

……

本文完整版即将刊登于《北大金融评论》第13期，

现在征订全年刊和三年刊，

即享超值优惠！

快扫码订阅吧～

相关阅读

新刊鲜读 | 丁爽：全球通胀压力下中国的政策选择

新刊鲜读 | 陆磊：全球会迎来新一场“滞胀危机”吗？

“加息潮”再度来袭，华尔街分析师彼得•布克瓦：目前通胀依旧没有缓和，但不断加息是危险博弈

新刊鲜读 | 李迅雷：通胀周期下，全球金融将如何抉择？

文章来源：《北大金融评论》2022年第4期（总第13期）

本文编辑：都闻心