新刊鲜读 | 邵宇：美联储非常规政策正常化路径及展望
在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确和强硬的“鹰派”信号。市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。美联储的政策意图是，要想在经济衰退来临时或之前转变政策立场，当下的货币政策必须足够紧缩，借助能源价格下行、通胀边际趋缓和市场预期通胀拐点渐进的有利时机最大幅度地降低通胀中枢，锚定通胀预期。
在2022年8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔释放了非常明确和强硬的“鹰派”信号。市场加速修正6月中旬以来对经济衰退和美联储降息的预期。当日，美元指数收涨，黄金收跌，长端美债利率快速上行，标普500等主要大盘指数的跌幅均超过了4%。截止到9月7日的8个交易日内，标普500已累计下跌300点，累计下跌7%，10年期美债收益率累计回升30bp，且趋势尚未终止。
美联储非常规政策正常化（下文简称“正常化”）的进程始于2021年11月启动缩减资产购买（Taper）。2022年3月，Taper结束，比最初计划提前了3个月，因为2021年12月FOMC决定加速Taper。在3月的例会上，联邦公开市场委员会（FOMC）决定将联邦基金利率（FFR）提高25个基点（bp）。从3月到8月，FOMC已经连续加息5次，FFR的目标区间从0-25bp升到了225-250bp，与2019年持平。与此同时，美联储从6月开始缩表，9月提高缩表规模，从而提高市场的流动性压力。与2013-2019年的正常化周期相比，这一次可谓“急刹车”。
新货币政策框架
2020年，美联储对“长期目标与货币政策策略”（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）作了重要修订，重新诠释了“最大就业”目标，首次提出了“平均通胀目标”。这基本等于放弃了沃尔克时代以来的“逆风而行”规则，转向了“适应主义”的货币政策。主要内容包括：
第一，将“最大就业”目标置于首要地位。新框架关注的是实际就业人数与最大就业人数的“缺口”（Shortfall），而旧框架关注的是实际就业人数与最大就业人数的“偏离”（Deviations）。“缺口”则是一个非对称目标，只要没有通胀风险（或其它金融风险），美联储不会仅仅因为失业率太低或在下降就收紧货币政策。“偏离”是一个对称的目标，其政策目标是最小化偏离度。当失业率高于潜在失业率时，意味着劳动力市场偏松，政策目标应该是缩小就业缺口，反之则意味着劳动力市场偏紧，可能产生通胀压力。这对应的就是“逆风而行”规则。考虑到货币政策的滞后性，为了预防通胀，美联储应该在劳动力市场进入到紧张状况之前就收紧货币政策。
第二，为了将长期通胀预期锚定在2%的水平，FOMC寻求在一段时间内实现2%的平均通胀目标——平均通胀目标（Average Inflation Targeting，AIT），或“弹性平均通胀目标”（Flexible AIT，或FAIT）。关键是如何理解“平均”？这意味着，如果历史通胀低于2%，未来就能容忍高于2%的通胀，以补偿历史的缺口。但美联储并未明确平均通胀的计算区间，也未指明略超2%的通胀水平是多少。这种模糊性增加了政策的灵活性。时任美联储副主席克拉里达的答案是回溯1年（Clarida，2021）。FOMC成员布莱纳德认为，计算平均通胀的起点是FFR降至零时（Brainard，2021）。可知，平均通胀目标是规则与相机抉择的有机结合。
新框架具有内在的宽松倾向，这在一定程度上与货币政策的分配效应有关。美联储希望通过增加对短期通胀的容忍度来提升货币政策对劳动力市场的支持。2021年2月，鲍威尔主席在纽约经济俱乐部（Economic Club of New York）发表了主题为“重返强劲的劳动力市场”的演讲。他认为，持续一段时间的强劲的劳动力市场可以产生可观的经济和社会效益，包括提高就业和收入水平，改善和扩大就业机会，缩小经济差距，修复“大衰退”对宏观经济和个人福祉造成的根深蒂固的伤害。并强调，当时离这样的劳动力市场“还有很长的路要走”。所以，在2021年2-3季度，虽然通胀压力已经明显增强，但美联储仍然强调劳动力市场尚未实现“实质性进一步进展”，不断推迟正常化，导致后来不得不加速正常化。
非常规政策正常化的路径
参照“大衰退”时期的经验，可将正常化的过程归纳为“四步走”（图1）：第一步，Taper，此阶段，美联储资产负债表仍在扩张，只是速度边际放缓；第二步，再投资，滚动购买所有到期的资产，保持总资产规模不变；第三步，加息，即利率正常化，将联邦基金利率提高到与经济基本面相适应的水平；第四步，缩表，即资产负债表正常化，确定每月减持的国债和MBS上限，到期后不再滚动购买。所以，利率政策是先进后出，量化宽松是后进先出。
在正常化过程中，资产负债表与利率操作是交叉进行的。无论是美联储还是投资者，对四时间点的把握都比较关键：首次加息、启动缩表、停止加息和终止缩表。这四个节点大致上是依次展开的：首次加息的时间点位于Taper结束后的再投资阶段；启动缩表的时点取决于FFR是否达到了美联储合意的短期目标利率水平，这又依赖于加息节奏的快慢；当利率达到（或接近）SEP估计的中性利率水平时，再结合经济和金融市场的运行情况，美联储将选择何时停止加息；终止缩表的时点更有弹性，一般而言，加息放缓之后缩表也会随之减速，而后终止。
如何理解正常化的次序和节奏？美联储始终强调两点：第一，FFR是主要政策工具；第二，资产负债表操作和利率操作的决策是分开的。笔者认为，利率充当着“阿里阿德涅之线”（Ariadne's Thread），贯穿整个正常化过程。缩表是辅助性的，因为，通过“地板体系”(Floor System，又称“利率下限机制”)，美联储能有效地控制短期利率。那么，与经济金融环境相适应的短期利率是多少，美联储合适的政策立场应该是什么，就成了正常化进程中的关键。
自约翰·泰勒（John Taylor）1993年的经典论文发表以来（Taylor，1993），泰勒规则（Taylor Rule）已经成为分析（或预测）美联储政策利率走势的重要工具。2008年大危机之后，由于原始泰勒规则拟合度的下降，出现了各种变形，目前已经发展成为“泰勒规则家族”。
大危机以来，美联储面临的经济环境和约束条件与上世纪末显著不同。它们既解释了传统泰勒规则为什么会失效，也促使美联储思考新的政策规则：第一，由于人口老龄化和劳动生产率的下行等，经济的长期潜在增长率不断下行，2012年为2.5%，2020年为1.6%；第二，自然利率持续下行，从2012年到2021年，FOMC估计的实际自然利率只有0.5%，中性名义FFR的中位数估计从4.25%下降到了2.5%，说明美联储下调利率以应对负面冲击的空间大幅压缩；第三，截止到新冠疫情暴发，美国劳动力市场状况持续改善，失业率创近半个世纪以来的新低（3.3%），但工资反弹仍比较温和，美联储部分归因于自然失业率的下降（从2012年的5.5%降到了2021年的4%）；第四，工资上涨并未传导到物价，“菲利普斯曲线”由向下倾斜转变为水平状态。这些事实已成为新货币政策框架的重要经验依据。
结合2020年的新政策框架，达拉斯联储研究员及政策顾问凯尼格提出了新泰勒规则（Koenig，2019），使用1991年至2008年的月度数据对参数进行校准，并利用2009年至今的数据进行样本外预测（图2），可知新泰勒规则有较好的拟合效果，可以更好地拟合2015-2018年的利率正常化路径。根据新泰勒规则隐含的加息路径，疫情之后美联储始终走在曲线的后面。8月底，新泰勒规则隐含的联邦基金利率为3.68%，超过实际值150bp有余。
紧缩不足与紧缩过度的权衡
在7月的会议纪要中，美联储首次提到了紧缩过度的担忧。这是“鸽派”信号，但媒体和市场都忽视了主要矛盾——紧缩不足。在8月的杰克逊霍尔会议上，鲍威尔纠正了市场的错误理解。
在演讲的上半部分，鲍威尔总结了当前美国宏观经济的运行。整体而言，虽然边际趋缓，但动能依然强劲。对通胀的表述是，虽然7月CPI通胀率下降，但仍远高于政策目标，重要的是通胀的传导还在继续。就业市场“非常强劲”，但供求明显失衡。货币政策延续了7月例会的基调，认为再来一次不同寻常的大幅度的加息可能是合适的。
在下半部分，基于对上世纪70年代“大滞胀”时期高且不稳定的通胀和“大缓和”时期低且稳定的通胀的认识，鲍威尔简洁有力地总结了三个经验教训：第一，美国央行能够且应该承担起实现低而稳定的通胀的责任；第二，通胀预期会自我实现，所以锚定通胀预期是当下货币政策的重要任务；第三，在确定通胀朝着2%的政策目标收敛之前，应坚定地执行紧缩的货币政策立场，因为时间拖得越久经济损失越大。
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文章来源：《北大金融评论》2022年第4期（总第13期）
作者：邵宇（东方证券首席经济学家、总裁助理），陈达飞（东方证券财富管理总部首席研究员、博士后工作站主管）
本文编辑：鞠諃諃