欧阳良宜：私募股权的是与非

欧阳良宜

北京大学汇丰商学院副院长

MBA＆EMBA项目主任

由于一则谣言，私募股权这个重要但低调的行业开始在媒体上得到关注。换一个角度看，这也是一件好事。它让更多人有动力去了解私募股权背后的逻辑以及它对国计民生的重要性。我来给大家讲一讲这个行业的是与非。

为什么我们需要私募股权？

企业和机构需要进行融资，才能购买设备和雇佣人力，去进行生产或提供服务。所以资产负债表的右边是企业资金来源，包括股权和债务，左边则是通过发股或借债筹得的资金形成的固定资产或无形资产。国家统计局创造了社会融资规模这个指标，来统计每年各种形式的融资金额。截至2022年6月，中国社会融资规模存量为334.27万亿元，其中非金融企业境内股票发行仅为9.96万亿元，占比2.98%。通俗地说，中国企业历史上的资金来源中，90%以上来自债务，主要是银行贷款。也因为如此，目前中国非金融企业债务规模为GDP的1.5倍，在所有大型经济体中遥遥领先。

这并不是一件好事。举个简单例子，美国和香港地区的地产开发企业平均负债率为40%左右，而中国头部地产公司平均负债率都在80%以上，这仅仅是账面负债，加上表外负债实际比例要高得多。所以，当地产业趋势下行时，我们看到了一系列地产公司违约暴雷，造成了很大问题。也因为如此，国家不断地推进股权市场的改革，为企业拓宽融资渠道，缓解企业股权融资难的困局。中小板、创业板、科创板和新三板的推出都是这一战略的体现。注册制则颠覆了过去的上市审批逻辑。经过多年努力，境内上市公司总数终于突破了4000家，上交所和深交所也名列世界五大股票交易所之列。

然而这并不够。根据国家市场监督管理总局披露的数据，2021年底中国民营企业总数为4457.5万户。只有万分之一的企业能够挂牌上市，这比北大清华万分之三的录取率还要低。绝大多数民营企业无法依靠股票公开发行来筹资。中小企业融资难的问题是世界性的，并非我国独有。欧美发达经济体的重要解决方案之一就是私募股权。私募股权涵盖天使投资、创业投资、成长资本和并购等多种不同策略的基金。截至2022年6月，中国基金业协会备案的私募股权基金存续规模为10.84万亿元，创业投资基金规模为2.57万亿元，这个数据还不包括离岸的外资基金。如果企业着急用钱，找私募股权基金融资会比上市容易很多。
私募股权并非来者不拒，只投资于财务回报和风险匹配的公司。毫不奇怪，科技行业成为私募股权的主要投资对象。你之所以今天能读到这篇文章，不管是在知乎、百度、微信、微博还是在其它社交媒体，都要感谢私募股权。因为中国过去二十年内崛起的几乎所有科技企业，或早或晚都接受过私募股权的投资，除了华为。媒体常说的独角兽，指的是没有上市但估值超过10亿美元的公司。这个估值就是私募股权投资时对企业的评估价值。一个经常被忽略的事实是，绝大部分独角兽都是科技企业，并且都在中国或美国这两个创新中心。

上表是中美两国以及其它地区2012-2020年GDP美元现价数据。这个数据受汇率和疫情等多种因素的影响，不能完全说明世界增长趋势。我们可以看出来，中美两国的经济竞争将成为未来世界的主要趋势，而这种竞争主要集中在科技领域。苹果公司推出的智能手机颠覆了过去诺基亚、爱立信和摩托罗拉主导的手机业，而丰田、奔驰、宝马主导的汽车市场则遭遇了特斯拉引领的新能源车挑战，这种降维打击对世界经济格局的影响是深远的。如果没有私募股权基金和股票市场源源不断的资金支持，2004年创立但十几年未能盈利的特斯拉可能早就夭折在半路，如果没有私募股权的支持，1999年创立并且亏损了十几年的阿里巴巴也没有办法支撑到2014年上市。类似的故事我们可以举出一大堆，腾讯、京东、抖音、知乎、B站、小红书……甚至奈雪的茶和完美日记这种网红品牌都有私募股权的支持。
中美两国在技术领域的竞争已经是摆在台面上的问题。根据世界知识产权组织（WIPO）公布的数据，我国连续三年位居国际专利申请数第一位，美国位居第二。这个数据只代表新增专利申请数，而没有涵盖历史专利存量。事实上，我国芯片产业遭遇的技术壁垒很多都是历史形成的底层专利。我们做梦都想拥有独立知识产权的CPU，也确实做出来了。但是目前只有x86的水平，也就是二十年前的水平，路还很长。排名前50的国际专利申请人中有13家是中国企业，几乎都是民营企业，这些公司大多数在成长过程中接受过私募形式的股权支持。
我相信很多读者都会有一个共鸣，就是我们应该加大研发投入，这样才能突破技术壁垒。然而我们对中国上市公司的专利数据研究结果表明，研发投入和研发产出没有显著的统计关系。举个例子，针对3G技术的研发投入超过1万亿元，然而3G几乎没有广泛采用就被4G技术替代了。研发是一个高风险行为，尽管高投入未必有高产出，但是不投入肯定不会有产出。我们得为研发投入找钱，拿银行贷款去做高风险的研发显然是不合适的，而愿意承担风险的天使投资和创业投资就比较合适。我们经常看到银行追债，但我们从来没有看过天使或创业投资基金追债，因为愿赌服输。从理论创新到产品落地，我们需要有0到0.1，0.1到1，和1到N的不同投资，而私募股权基本都覆盖了。
讲到这里，我相信读者对为什么我们需要私募股权这个问题已经有了自己的答案。接下来我解释一些关于私募股权的常见误解。
私募股权一定赚钱？私募股权投资的大部分项目都是亏钱的，这是事实。与国际私募股权偏重于并购等后期投资不同，中国私募股权偏重于创业期和成长期投资，高成长往往意味着高风险。雪上加霜的是，私募股权重仓的科技媒体通信（TMT）还有个共同特点：边际成本递减。百度和360每多服务一个搜索客户所增加的成本几乎为0，因此搜索定价可以是免费的。这种特点会使得客户（流量）向头部优质企业聚集，而腰部和尾部企业则最终被淘汰。
这其实也是生物进化的规律。进化是多方向的，只有适者才能生存。人科人属曾经有直立人、能人、匠人、尼安德特人和丹尼索瓦人等多个物种，我们中学课本上的元谋人、蓝田人和北京人并非我们的直系祖先，而是已经灭绝的直立人，属于另一个物种。智人六万年前离开非洲之后到达全球各地，当地的其他“人”都在随后灭绝。这种残酷的规律在企业界重演过好多次。
我们见过塞班、WindowsPhone、YunOs还有鸿蒙等不同手机操作系统，但是绝大部分手机都在用安卓或iOS操作系统。你到了机场，会发现只有空客或波音两种大型飞机，而其它品牌飞机可以忽略不计。我们曾经经历过团购业的千团大战，尘埃落定之后，现在可以叫外卖的平台大概就剩下美团和饿了么。类似的情况还有微信和新浪微博的一统天下。赢家通吃在科技业是普遍现象，不信你可以找一找有没有比大疆更好的民用无人机。
如果当年千团大战时，排名第一和第五的公司同时来找你融资，你会投哪一个？排名第一的是葛优代言的拉手网，排名第五的是创业失败过至少两次的王兴创立的美团网，好多人选了拉手网。如果历史重来一遍，也许可能最后幸存者是拉手网而不是美团网。私募股权基金经理也许不愿意承认成功没有公式，但是大家基本上都公认运气也是实力的一部分。

作为职业投资者，私募股权基金的管理人会将资金分别投在不同的项目。其中少数极成功的项目所带来的盈利不仅能覆盖多数亏损项目的本金，也许还能有少部分盈余。创业投资领域流传着“595”的经验法则，也就是5%的项目创造了95%的价值。举一个简单的例子，2000年那一波互联网泡沫期间，中国互联网业吸收了1000亿美元左右的投资。绝大部分项目最终都倒闭了，包括著名的8848和最近才倒闭的易趣网，但是仅阿里巴巴和腾讯两家公司就为软银和MIH贡献了数千亿美元的回报。行业总体是赚钱的，但浪潮之中的私募股权基金不一定赚钱。

私募股权是骗局？公众容易被这样的谣言误导，“基金管理人一分不出，出钱的都是投资者，亏了钱完全不负责”。没参与过基金募集的人才会说出这种外行话，实践中确实投资者（习惯叫有限合伙人，LP）出了绝大部份的钱，但是基金管理人也必须出资。出资的额度必须达到一定程度，一旦基金亏钱，基金管理人也痛彻心扉。譬如一个10亿美元规模的基金，管理人个人出资1000万美元。如果血本无归，毫无疑问管理人也是伤筋动骨。这个机制使得管理人和投资者利益趋于一致。私募股权的典型实践是，管理人和投资者按1:99的比例出资，如果年化收益超过8%，那么管理人和投资者的分红比例是20:80。这种出资和分配机制是从对冲基金（也就是私募证券基金）借鉴而来。经过将近70年的实践和博弈，投资者基本认可这种投资和分配方式。
中国历史上还真的有管理人一分不出的合作模式，那就是山西票号。东家（财务投资人）提供了票号全部的运营资本，而掌柜和学徒们（管理团队）一分不出。山西票号一般五年分一次红，四六分成。东家分到40%，而掌柜和学徒们分60%。同样是以声誉和管理能力作为无形资产出资，私募股权基金管理人的分红比例相比票号简直弱爆了。为什么人才在旧社会那么贵，而现在反而不值钱？答案很简单，因为九年制义务教育普及了。掌柜通常是秀才或举人出身，清朝260年历史中秀才总数为46万，而清朝总人口在1-4亿之间。大家可以想象一下考个秀才有多难，在为数不多的山西秀才里，放弃功名去赚钱的人那就更少了。我们现在所形成的按照出资比例分配股份的逻辑是制造业时代的遗产。毫不奇怪，在工艺技术相对确定的条件下，货币资本的重要性要显著超过人力资本。我们正在经历新一轮技术革命，面临诸多不确定性，人才的重要性是不容置疑的。尽管马云和马化腾经过多轮稀释之后，持股比例只有6-7%甚至更低，但两人依然是阿里和腾讯最宝贵的资产，只是不能按会计准则体现在资产负债表而已。科创板的差异化表决权制度就是对这一现实的妥协。私募股权和对冲基金的出资分红制度目前来看是对人力资本的公允定价。私募股权基金不允许滚动投资，退出投资项目之后回收资金会立刻分配给投资者和管理人。因此，搞砸了一期基金之后，管理人职业生涯可能也就终结了，想“不负责任”是不可能的。那么，我想募一个基金可以吗？我会反问你一句，你配吗？更正式的答复是，你有募集私募股权基金的资格吗？目前中国私募股权业采用备案式监管制度，中国证券投资基金业协会2016年发布的私募投资基金募集行为管理办法第二条第二款规定：
“在中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）办理私募基金管理人登记的机构可以自行募集其设立的私募基金，在中国证监会注册取得基金销售业务资格并已成为中国基金业协会会员的机构（以下简称基金销售机构）可以受私募基金管理人的委托募集私募基金。其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动。”
这个管理办法的第四条还规定：
“从事私募基金募集业务的人员应当具有基金从业资格（包含原基金销售资格），应当遵守法律、行政法规和中国基金业协会的自律规则，恪守职业道德和行为规范，应当参加后续执业培训。”
翻译成普通话就是，想要募集私募股权基金的管理公司必须经过基金业协会的严格审核，并且拥有考试合格的从业人员，才能“备案”成为有资格的管理人。当年我们起草《产业投资基金管理暂行办法》的时候为了鼓励这个行业的发展，在审批、核准和备案三种审核方式中选了备案这个词。备案原意是指只需提交资料报备给监管机构即可获得资格。一位与会的官员一盆冷水泼过来，“什么审批、核准、备案？对我来说都是审批，因为我可以拒绝你备案呀！”他说的就是现实。现阶段能新获得资格的基金管理公司凤毛麟角，一些想要加入的管理人只能去收购旧有的牌照。
监管机构如此强硬的态度也是迫不得已。中国资本市场发展历史较短。大部分投资者金融素养较差。为了保护投资者，监管机构不得不推行投资者适当性的认定制度。合格投资者的认定也适用于新三板和科创板这些风险相对较高的公开投资市场，只是私募股权的要求更高而已。这个管理办法的第二十八条规定：
“私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：　　（一）净资产不低于1000万元的机构；　　（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。”

再翻译成普通话就是，私募股权投资知识壁垒比较高，风险也比较高，只适合有钱有经验的土豪（术语叫高净值人群）。所以，骗子幻想的开个沙龙讲座，完了就拉人组个基金去投资，完全是无稽之谈。

在私募股权发源地美国，通常一个私募股权基金的募集周期长达1-2年。新进入行业的管理人募集难度更大。期间管理人需要拜访诸多大型机构投资者，并接受对方的背景调查。黑石集团创始人彼得·彼得森曾经担任过美国商务部部长和著名投行雷曼兄弟的董事长，但是转行去募集黑石第一期基金时差点遭遇滑铁卢，最后是日本投资者挽救了他。感兴趣的读者可以去读他的自传。
随着行业的规范化，私募股权基金的投资者也逐渐从土豪向机构转变。全国社保基金和CalPERS等养老基金，中投公司和淡马锡等主权财富基金和哈佛耶鲁等捐赠基金才是私募股权的主要出资者。如果没有辉煌的投资历史业绩，想要从这些LP手里拿到钱是千难万难。所以还是洗洗睡吧。
结语在知识碎片化和时间碎片化的时代里，能看到这里的读者不多。我一直在思考一个问题，信息越多是好事还是坏事？每天当我们打开今日头条，批阅算法为我们呈上的各种奏折时，总有一种天下尽在掌握的错觉，殊不知我们已经逐渐沉迷于算法为我们编织的信息茧房。能拉动我们注意力的信息往往是那些耸人听闻的浅薄消息，譬如“北大就是骗子”。有用的知识往往是晦涩的，很难让人提起兴趣用1万个小时去学习。在流量时代，下一波谣言还有5分钟到达战场，随波逐流还是独立思考，你的选择是什么？

来源：北大汇丰MBA

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