高通胀时代的困境、挣扎与探索

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2022年10月20日，英国首相伊丽莎白·特拉斯宣布辞去首相职务和执政党保守党党首职务，任期仅45天。在英国通胀指数暴增至10%以上、经济面临衰退的情形下，特拉斯所主张的低税收自由经济，被政客和经济学家所诟病。人们普遍认为，英国政府大规模减税政策将导致政府债务不可持续，继而进一步推高通胀，使得英国经济可能陷入高负债、高通胀、高利率的恶性循环。

2022年9月同样也是一个不平凡的月份：美联储连续第三次加息75个基点，欧元区通胀率再创历史新高，瑞士信贷股价累计下跌21%......2019年，当市场还在讨论长期低通胀会不会演变成通缩时，谁也不曾想到，三年后，消失了半个世纪的大通胀卷土重来，再叠加越来越强烈的衰退预期，各国央行的货币政策正面临前所未有的困境。后疫情时代以来，我们已然步入了一个高通胀时代。

高通胀的成因属多种因素交织叠加，有疫情引发的经济衰退，有地缘政治风险引发的能源危机，有欧洲天然气危机带来的主权债务危机……但最不能脱责的是欧美此前的长期无限量化宽松政策。当下，几乎所有学者都开始摒弃曾一度成为政策界和学术界热点的现代货币理论（MMT），并将其称之为引发大通胀与经济停滞的“罪魁祸首”。

2020年疫情发生后，全球经济金融体系遭受重创，以美联储为首的各国央行借鉴次贷危机时的经验，开启了无限量货币宽松政策，其力度、数量远超从前。美联储的资产负债表，在短短一年的时间翻了近三倍，欧元区、日本等国家也紧随其后，无限制地向受到创伤的经济体系注入货币。在此背景下，原来作为边缘学说的MMT，因其“货币凭空创造”“政府是天然赤字部门”等观点能为量化宽松政策提供理论合法性，便理所当然地成为了令人瞩目和热议的焦点。

然而，当本轮全球高通胀开始出现，MMT那种鼓励货币超发以支持财政赤字的观点不仅不再可行，甚至被很多学者批评为“政策毒药”。而当下美联储的连续加息，被很多经济家们称为“用错误纠正错误”，因为“经济可能将为此付出相当大的代价”，且在全球化时代，牵一发则会动全身。

当经济衰退遇上高通胀，当疫情叠加地缘政治风险，当曾经的货币经济学理论圭臬不再适用，全球经济将何去何从，中国之路又将如何探索前进，希望本期封面专题可以带给你一些思考和体会。

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哈佛大学经济学教授格里高利·曼昆（Nicholas Gregory Mankiw）在接受《北大金融评论》编辑部专访时指出，低实际利率让政策制定者觉得他们不需要担心不断增长的政府债务。“我认为这肯定是错误的。类似庞氏骗局的永久债务展期计划可能会失败，失败的结果是，在错误的时间大幅加税或削减开支。即使从预算的角度来看，永久债务展期成功，债务仍会挤出私人资本，降低生产力、实际工资和消费水平。”（文章详见——专访格里高利·曼昆：“长期低利率加上不断债务展期，其实是一场骗局” ）

法国经济学界旗手级人物——法兰西学院院士、伦敦政治经济学院经济学教授菲利普·阿吉翁（Philippe Aghion）在接受专访时表示，如果我们让高通胀时间持续得太久，高通胀就会对创新和“创造性破坏”增长产生不利影响。因为高通胀会促使利率提高，最终阻碍长期投资，特别是在科技研发方面。目前的高通胀主要由能源价格上涨和供应链中断所致，（各国）货币政策（尤其是调节利率）需要与产业政策相配合。

国家外汇管理局副局长陆磊在《北大金融评论》上撰文指出，在美联储加息伴随着美元指数的上涨和其他货币出现不同程度贬值的背景下，货币流向美元以套取更高的利差收入和可预期的汇率升值收益是理性抉择。那么，其他经济体必然遭遇融资成本上升和经济增长动力衰减的冲击。一个不那么显而易见的事实是，推动经济增长却并非货币政策的职能，微观面改革——立足于定价机制的货币体系和居民可支配收入的税收政策组合，才是解决可能的滞胀问题的基本出路。（文章详见——陆磊：全球会迎来新一场“滞胀危机”吗？）

国家外汇管理局外汇研究中心主任丁志杰与合作者撰文探讨了大通胀背景下的货币国际化利益。他表示，全球涌现了供应链重构、产业转移的趋势，当前背景下发展中国家的货币国际化展现出更大的潜在利益，以本币实现对外投资和借款能够实现海外重要战略资源和资产的布局，同时还能进一步促进本币的跨境使用，形成本币跨境使用和跨境持有的良性循环。

吉林大学“匡亚明学者”卓越教授、广州商学院校长、横琴智慧金融研究院院长兼首席经济学家李晓与合作者认为，与1970年代全球滞胀不同的是，新一轮全球经济滞胀带有更为明显的“结构性”特征，包括能源结构的变化、产业经济结构的升级、美元体系优势地位的巩固以及货币政策框架的重塑等。他认为，本轮美国经济即便陷入滞胀也将是一场“浅滞胀”：经济衰退可能会持续一段时间，但通胀可能在明年上半年得到抑制。（文章详见——李晓：全球经济步入新滞胀时代）

中泰证券首席经济学家李迅雷与合作者预测，长期而言，市场担忧的类似70 年代全球长期“滞胀”危机出现的概率并不大，预计明年春季后，伴随能源类商品供求的改善以及欧美经济的衰退，本轮全球高通胀的“紧张局势”或逐步改善。此外，本轮通胀最可能产生次生风险的地方可能在于被忽视的欧洲，即德国天然气危机引发意大利等主权债务危机的风险。（文章详见——李迅雷：通胀周期下，全球金融将如何抉择？）

渣打银行大中华及北亚首席经济师丁爽认为，全球化的挫折和产业链重构可能会增加全球通胀风险，但对中国来说可能会增加通缩风险。中国是全球产业链的重要一环，产能充足甚至过剩，一旦自由贸易受阻，中国的产能可能需要更多地在内部消化，造成结构性的供大于求的状况。（文章详见——丁爽：全球通胀压力下中国的政策选择）

中银证券全球首席经济学家管涛从通胀理论出发，具体分析了美国本轮高通胀是如何炼成的。他指出，全球储蓄过剩和长期停滞是解释过去20多年美国低增长、低通胀和低利率的两大最著名理论，也是理解美国长期通胀和利率走势的最好出发点。储蓄过剩论侧重供给端，认为资金供给太多，新兴市场国家储蓄过剩和贸易顺差过大，大量配置美元资产压低美国利率；长期停滞理论侧重需求端，认为资金需求太少，劳动人口增长放缓、科技缺乏创新和实物资本投资不足等宏观结构因素使得美国经济陷入停滞。（文章详见——管涛：美联储退出“低通胀、低利率”的荆棘之路）

中银香港资管总裁、香港中资基金业协会副会长沈华撰文分析了美元加息周期下海外中资资管机构的发展之道。在他看来，此次美元加息周期下，人民币比起其他国家和地区货币相对稳定和坚挺，是当今除了美元以外分散货币集中度风险最好的一个避险币种。中国的股市包括港股里的内地上市企业，目前估值绝大多数相对便宜，长期投资价值十分明确。（文章详见——沈华：美元加息周期下海外中资资管机构发展之道）

中银证券首席经济学家徐高重点分析了“沃尔克时刻”。他表示，当需求的扩张显著快于供给时，全球经济就从疫情前的需求不足转变成了之后的需求过剩，需求拉动型的通胀就在西方国家浮现。面对几十年未遇的高通胀，MMT 自然失去了市场，而让位于货币数量论。表现在西方国家的货币政策实践上，就是货币政策的极度紧缩取代了之前的极度宽松，“沃尔克时刻”再次来临。（文章详见——徐高：“沃尔克时刻”重演）

东方证券首席经济学家、总裁助理邵宇与合作者撰文指出，美联储从6月开始缩表，9月提高缩表规模，从而提高市场的流动性压力。与2013-2019年的正常化周期相比，这一次可谓“急刹车”。除非通胀压力缓解，且下行趋势的确定性增强，暂停加息或降息的条件才是充分的。美联储需要重新评估“已实现的和预期的经济状况相对于最大就业目标和对称2%的通货膨胀目标”的含义。（文章详见——邵宇：美联储非常规政策正常化路径及展望）

国务院发展研究中心研究员张文魁重点分析了新通胀带来的理论挑战与政策考验。他指出，在理论挑战和政策难题的环境中，更容易的政策倾向，就是在扩大赤字、推行赤字货币化的道路上走得更远，并以现代货币理论之类的理论来论证这种倾向的合理性和无害性。哈佛大学前校长萨默斯把此种理论及其倡导的政策称为新巫毒经济学。他表明，尽管这种斥责比较尖刻且不够全面，但新巫毒经济学如果广泛和长期流行，对未来全球经济发展是不利的。而更好的政策倾向，应该是在保持宏观政策松紧适度和维护财政货币基本纪律的前提下，通过更多的结构性改革政策来搞好供给侧这个“分母”。

中国社会科学院世界经济与政治研究所、全球宏观经济研究室主任肖立晟与合作者撰文指出，经济学、央行与选举的相互作用在鲜明地塑造着美国的经济政策。他们通过回顾大通胀期间政策历史，提供了三个启示：第一，高通胀代价很大，为了追求低失业率而纵容通胀上升，等通胀高企时再控制将得不偿失；第二，高通胀主要是货币因素造成的，对抗通胀主要靠央行；第三，反通胀过程中，央行应走在市场前面，打压通胀预期、显示决心是关键。

本期的精彩远不止于此

《北大金融评论》独家对话了英国历史学家、考古学家、斯坦福大学历史学教授伊恩·莫里斯。他表示，英国脱欧只是这个一万年历史纠结的最新版本，大约从1700 年开始，英国领导人在很大程度上将自己与欧洲分离，并全力以赴建立一个全球贸易和殖民地帝国。但到了 1950 年代以后，他们再也无法维持这种“好日子”。取而代之的是，他们试图充当美国和欧洲之间的主要联系人。但到了2010 年代，很大程度上是因为中国的崛起，很多英国人开始觉得这种策略失败了。2016 年，超过一半的人投票决定离开欧盟。当历史学家回顾这一决定时，他们会问的主要问题是：英国是否为自己选择了更好或更糟的位置来应对中国正在崛起的新世界？

北京大学汇丰商学院副院长、金融学副教授欧阳良宜撰文探讨了价值的终极含义。他认为，研究金融，一个绕不开的话题就是价值的定义。政治经济学告诉我们，价值是凝结在商品中的无差别的人类劳动。然而，为何人类要劳动？何为无差别？何为凝结？政治经济学家从多个方面对价值进行了阐述和解释。绝大多数阐释都是建立在经济学范式基础上的，都需要一些不证自明的“公理”。在他看来，“在讨论对错之前，我们需要先思考一个底层问题，经济活动的终极目的是什么？答案看来也很简单，就是‘活着’，或者说生命的延续。大俗话就是，我们劳动的目的就是为了活下去。”

清华大学五道口金融学院副院长张晓燕与合作者从中概股赴美上市现状出发，通过梳理中美跨境审计监管发展历程，对中美跨境审计监管合作做出展望。她认为，美国市场是目前全球最大的资本市场，其成熟、开放的特性给予了中国适配性良好的部分企业进一步发展的空间。中概股已是美国资本市场境外上市企业的重要组成部分。中美之间跨境审计监管矛盾的爆发加剧了中概股未来前景的不确定性，也使得中美两国在金融商业领域的往来产生隔阂。然而双方进一步的合作，也让我们看到了新的希望。

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来源：北大金融评论

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