集中投资：罕见的“理性战胜传统”

集中投资是一个敏感的话题，但有人却以此为题写了一本书，这就是《集中投资》，其副标题是“巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略”。这大概是我第一次读到以“集中投资”为题的书。这本书的体例与基尔科·卡坚赞的《华尔街金融大鳄》相似，选取了八位著名的投资者，介绍了他们集中投资的方法，并总结了他们的共同特性。这些大名鼎鼎投资者分别是：卢·辛普森、约翰·梅纳德·凯恩斯、巴菲特、查理·芒格、格伦·格林伯格等等。

正如这本书的作者艾伦·波尼洛在“序”中所指出的，他观察到值得他钦佩的投资家们都拥有一个共同的特征：他们在构造投资组合的时候，都遵循高专注度的原则，只在少数几只股票上进行投资，而不是建立广泛分散的投资组合。

集中投资的策略在市场向好时会很受欢迎，因为它能放大收益；而当市场转坏时，这种策略经常会被抛弃，因为它会加大波动。实证研究，在每一笔投资都足够分散的条件下，持有的股票数量只要超过一个很小的数额，投资优势就会减弱。而数目相对较少的股票（比如10-15只）构成的投资组合，与广泛分散的指数基金相比，其产生的投资回报差异巨大。

如果投资者想要寻求超越指数表现的投资回报，集中投资则有助于实现这个目标，尽管这种投资策略是一把双刃剑。与集中投资不同，投资的股票数目越多，分散投资的好处似乎也越多，投资组合的波动性也越小，但是在许多情况下，长期的投资回报也越低。请注意，这个“长期”被定义为至少20年。

这本书介绍的八位投资者，他们一般都将投资专注于5-20只股票上。考虑到他们掌管的股票资产通常都在数十亿或数百亿，这样的股票数目确实很集中。虽然这些投资者的背景不同，但最终在投资哲学方面却不谋而合。作者认为，是性格使他们具有共同之处，并区别于那些在股票市场上碰运气的投资群体。以下让我们一起审视其中三位投资者的投资哲学。

■卢·辛普森的“保守而集中”

辛普森是巴菲特麾下杰出的投资者。在掌管盖可保险（GEICO）有记录的25年（1984-2004）里年均所得20.3%，而标普500指数仅13.5%，其成就非凡，击败了市场的平均收益水平和大多数投资经理。因此，被巴菲特描述为“财产保险行业里最棒的投资经理”。

辛普森的投资哲学共有5条，来自他的“个人档案文件”。

1、独立思考。尽力对传统的知识进行质疑，并努力避开周期性席卷华尔街的非理性行为和情绪。不忽视冷门的公司。

2、投资那些为股东带来高收益的公司。尽力鉴别出那些能稳定地保持高于平均水平盈利能力的公司，剔除那些不能带来正的净现金流的公司。

3、只支付合理的价格，即使面对的是优质企业。如果价格太高，即使世界上最好的企业也不再是一个好的投资标的。

4、进行长期投资。为股东利益而运转的优质公司的股票，代表着能够长期提供高于市场平均水平回报的绝佳机会。频繁买进卖出股票则会大幅削减投资收益。

5、不要过度分散投资组合。投资组合越分散，其收益表现也越倾向于市场平均收益。我们将投资集中在满足投资标准的几家公司身上，只要在风险收益比对我们有利时，明智地承担风险，就有机会获取高额回报。

辛普森是集中投资的典范，但这一过程也是渐进式地发展的。1982年，盖可保险在33个公司上持有价值大约2.8亿美元的普通股，后来削减至8-15个之间。1995年，辛普森在仅仅10只股票上投资了11亿美元。辛普森不认为如此集中有什么风险，按照巴菲特的话说：“卢始终都投资那些被低估的普通股，这些投资分开来看，是不可能给他带来永久性损失的，合起来看，更近乎零风险。”

辛普森认为，投资组合应当由一系列已经合理估值的公司构成，并且投资者应当有信心地认为，这些公司在三至五年后，规模会变得更大，赢利能力会更强。他将自己描述为“自下而上的择股人”，一个对行业或分散化的不可知者。当他深信某些投资有价值基础时，才会做出投资决定。他坚持自己长期以来精炼的投资原则：在内在价值基础上折价投资，公司品质要高，管理层质量也要高。辛普森总结道，跑赢指数的方法，就是找到自己信心十足的证券，然后将资金集中投资在它们身上。“集中投资可能是我唯一能够给投资带来增值的方法。”这意味着他对投资组合调整得很少。

■约翰·梅纳德·凯恩斯的价值投资

大名鼎鼎的凯恩斯早期也从事投机交易，但在经历了1929-1932年股灾之后，他彻底转向了价值投资哲学，并将余生致力于此。我们无法确定凯恩斯是否知道了本杰明·格雷厄姆的投资哲学，但几乎在格雷厄姆发表《证券分析》的同时，凯恩斯也独立地发展了自己的投资哲学：证券的价格有别于其内在价值。实际上，凯恩斯似乎拓展并超越了格雷厄姆的观点，并发展了自己对价值投资的独到理解。因此巴菲特认为他是一位“实践中的才华与思考中的智慧相匹配的人”。

凯恩斯在1934年8月15日的一封信中阐述了自己的投资哲学：“随着时间流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指望广泛投资那些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把控风险是一个错误……一个人的知识和经历无疑是有限的，而那种能让我在任何给定的时间下，都对之抱有十足信心的企业，很少能超过2至3家。”

在凯恩斯掌管的切斯特基金19年（1927-1945）里，获得了年均13.06%的投资收益，考虑到英国市场收益率在19年里年均竟然为-0.11%，切斯特基金的收益率相当出色。在致国王学院的一封信中，凯恩斯从三大原则的角度阐述他的投资哲学核心：

1、仔细地挑选一些投资机会（或者一些类型的投资）。选择的标准就是：这些股票相较于若干年后其可能的实际内在价值或者潜在内在价值，以及相对于当时市场上的其他备选投资机会，已经显得很便宜。

2、重仓买进这些股票，无论发生什么情况，坚定的持有。持有期也许会是很多年，直到实现了预期的收益，或者有明显证据表明当初的投资是错误的。

3、注意平衡仓位，即，尽管每次股票的投资规模很大，但是依然存在各种风险，如果可能的话，对冲这些风险。

很显然，凯恩斯回避了后来发展为现代投资组合理论的极端分散化的投资思想，并在所持有的核心股份上巨额集中投资。集中投资有风险吗？当然有。但是，在凯恩斯眼中的风险是，“重仓买进你坚信的股票，好过将资金分散在你缺乏同样信心的领域。但是也有一种可能，你基于错觉建仓，以为自己拥有了最好的投资机会。”对于那些缺乏价值投资技巧的投资者，凯恩斯认为他们更适宜的选择还是完全分散的投资策略。

■格伦·格林伯格的高度集中

格林伯格，酋长资本管理公司的掌舵人，在26年（1984-2009）的投资运营里，他创造了18%的年均收益率。

格林伯格偏爱持有高度集中的投资组合，这意味着他持有不超过10只标的，有些标的会占到投资组合总资本的15%至20%。“我会考虑所有的加减和不确定性，最终决定哪10个我看中的标的是我一直认定的和最值得加入投资组合的。”格林伯格如是说。

他有一个简单法则来支持自己的安全边际：“持有集中标的的诀窍是买一个你不会亏太多，同时你知道自己为什么有可能赚很多的公司。”对公司了解得越多，避开的噪音也越多，“这就是做一名集中投资者的美好之处。你可以调查所有事情，但你不必对所有事情发表观点。在你说‘我相信这是一个很好的机会’前，你不必下结论，你不用对自己感到不确定的东西胡乱猜测。”

格林伯格认为，集中投资者应该关注稳定的公司，避免那些变化很快的行业。其满足的条件是：牢固的特许经营；有一些可持续的竞争优势；竞争不太多和以股东回报为导向的杰出管理层。他通常不会投资周期性行业，但有时也有例外。

格林伯格强调集中标的持有一个足够长的时间周期：“我们的时间窗口是两到三年。如果公司持续成长而估值并未上升，那我们可能持有10年。但我们进入一项投资时的思考过程是，‘我们考虑未来两到三年，我们能获得可观的回报率’。我们对公司更加了解，然后静观其变。”

对于以合理价格出售的公司，买进后如果遇上大跌，格林伯格会将其视为机会。“如果你买进股票后股价下跌是因为你错误的分析了企业价值，遗漏了一些细节或新出了一项大大降低企业价值的监管规定，那这就是问题。但如果原因是市场处于慌乱，而你确定你的分析是对的，那这就给了你一个真正赚一笔的机会。”

格林伯格并不认为集中使他的投资组合更具波动性。他把股价波动看做围绕核心标的变得便宜或昂贵而不断买入卖出的机会。尽管许多成功的投资者也采用集中投资的策略，但格林伯格认为他们在气质上不适合集中投资。因为集中投资需要对投资过程的自信和随后的判断力。所以一个人必须有耐心，因为投资可能不会在几个月内而是会在许多年后才得到回报。

■罕见的“理性战胜传统”

集中投资者是一种罕见的“理性战胜传统”的策略。这些优秀的投资者之所以敢于大胆实践并获得成功主要基于两个方面的原因：

第一，性格是关键。正如巴菲特所说的，你需要的是正确的性格；你需要能够将自己从从别人的观点或看法中抽身出来；你需要能够看清一家企业，一个行业的的真实情况，并且能独立评估一家企业而不被别人的看法所左右。

“具有优势的投资者是那些颇具性格，能看清一家企业、一个行业，不在意身边人群的看法，不在意自己在报纸上读到了什么报道，不在意自己在电视上看到了什么描述，不听那些把‘某事就要发生了’挂在嘴边的人说的话。你需要基于存在的事实得出自己的结论。如果你缺乏足够的事实达成某一结论，那就忘了它。你还需要有能够远离人们眼中简单事情的意志力。很多人不具备这种能力，我不知道为什么会这样。人们问过我很多次，这种能力是你与生俱来的还是后天习得的。我不确定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。”对于性格这个问题，查理·芒格的看法是，“性格这种东西无法传授”。

由此可见，集中投资并不适合每一个投资者。只有那些性格合适，并且准备开展穿透式研究的投资者，才是合适的。而对于大部分不适合进行集中投资的人，最好还是进行完全的分散投资。

第二，深刻理解凯利公式。凯利公式大家并不陌生。凯利公式可以简洁地表述为：拥有优势时就大笔下注，没有优势时就不予下注。这个公式还可以简化为优势/赔率。也就是说，当概率有利于投资者时就最大化收益率，否则就避免损失，公式在两者之间达到平衡。成功的集中投资者们对此深谙其道。

正如书中所写的，按照凯利公式确定投资标的数目的大小，意味着有利的机会和高成功几率会导致大笔与总投资额成比例的赌注，如果这些赌注没有成功，它的下跌会使投资者承担太多的损失。其解决的办法是“分数凯利下注法”或“半数凯利下注法”，它在一半波动率的情况下提供四分之三的收益率。在这种情况下，凯利头寸被看作是最大赌注。超过凯利头寸的部分不会增加可能的收益率，但会增加损失的风险。凯利公式表明，在相当长的时间里，按凯利规则下注的投资者的总投资额最终会超过任何采用其他策略的投资者的总投资额。以上有点晦涩，但是没关系，只要我们记住这一点即可：凯利公式计算最优头寸大小的精美之处在于他准确地衡量了风险。

对此塞思·卡拉曼建议，为了将投资组合风险降低至可接受的水平所需要持有的股票数目也不多，通常情况下，持有10至15只股票就足够了。本杰明·格雷厄姆提出有限的分散，最小的组合应包括10只，最大的应包括30只。巴菲特则说他如果运作5000万美元、1亿美元或2亿美元，他会将80%的资金“分散”在5只股票上，并在仓位最重的那只股票身上投入25%的资金。而查理·芒格在其个人投资组合中甚至只持有3只股票。这样的投资组合都与凯利公式原理一致。总而言之，作者最后总结这本书的内容是：“少赌，只有在机会对你特别有利时才去赌，并且要赌得很大，长期持有，并控制下部风险。”