重新审视比尔·米勒的投资之道
文/姚斌
机械工业出版社华章公司为我寄来了珍妮特·洛所著的《比尔·米勒投资之道》。回想起我第一次阅读洛的这本书的时间，是在2009年。不过，当时这本书由上海财经大学出版社出版，其书名为《战胜标准普尔：与比尔·米勒一起投资》，现在大概已经绝版了。对我而言，这本书对我的冲击并不亚于本杰明·格雷厄姆的《证券分析》或《聪明的投资者》。过去12年来，我一直追踪米勒在2008年后的投资状况，思考他的失败原因，形成了不少文章。但更为重要的是，这本书引领着我之后进入了复杂性科学的领域，让我知道了圣塔菲研究所。
《比尔·米勒投资之道》英文版最早出版于2002年，那时米勒的投资事业正处于如日中天的状态，根本看不到后来失败的任何迹象。因此，书中所叙述的就是那时的情景。也许有人会说，一个后来的失败者并不值得研究。然而，研究失败从来都要比研究成功更有价值。马克·布坎南说，一个帝国之所以灭亡，正是因为它的成功提供了衰败的条件。这样的观点同样可以适用于一个人身上。如此说来，研究成功也是非常必要的。而洛为我们提供了一个成功的典型案例。
米勒曾经连续15年战胜标准普尔500指数。在1991~2005年，他管理的美盛价值信托基金获得了980%的总回报，年均复合收益率达16.40%，管理规模从7.5亿美元增长至200亿美元。在此之前，最高的纪录由彼得·林奇所创造，他曾经连续13年战胜标准普尔500指数，管理规模从2000万美元增长至140亿美元，年均复合收益率达29%。之后，他功成身退，使得我们看不到他后来的状况。而米勒一直身处其中。在2008~2009年全球金融危机时，米勒逆势押注金融、地产公司，结果基金净值遭遇了腰斩，造成了重大的损失。
米勒1981年加入美盛集团，担任价值信托基金联合创始人厄尼·基恩的助理。1990年，他接替基恩掌管美盛价值信托基金，从此开始了他的传奇而跌宕的投资人生。1992年，他首访圣塔菲研究所。米勒曾获得历史和经济学学士学位，攻读过哲学博士学位。专业优势使得他信奉实用主义哲学和格栅思维模型。他与复杂经济学的创立者布莱恩·阿瑟过从甚密。因此，书中有大量篇幅叙述阿瑟的基本思想。他与他的两个同事迈克尔·莫布森和罗伯特·哈格斯特朗都曾一同在圣塔菲研究所学习，人称“美盛三剑客”。
1
许多人都不知道“复杂性科学”，但斯蒂芬·霍金早就指出，复杂性科学是21世纪最前沿的科学。米勒视圣塔菲为灵感的源泉。在那里，米勒经历了思想上的觉醒。哈格斯特朗在《投资的格栅理论》中说米勒能够“透过藩篱窥视其他学科”，“以充沛的精力和炽热的激情冲过那些栅栏，潜心钻研物理学、生物学、哲学和心理学，然后把在其他学科中学到的经验，努力与投资世界联系起来”。
圣塔菲的科学家们总是滔滔不绝地讨论着混沌理论、群体理论、人类神经和免疫系统、自然生态和经济等适应性非线性网络事物等深奥的话题。其中的阿瑟发现，20世纪的科学发展史是一段不断丧失确定性的过程。许多在20世纪初被认为真实的、机械的、客观的、确定的事情，到了20世纪中叶都变成虚幻的、变幻莫测的、主观的、模糊的事情”。因此，必须重新定义科学。
非线性网络的本质并不仅仅表现为刺激和反应，还表现为预期。在经济体系中，参与者形成预期，他们构建自己的经济模型，并根据模型产生的预期采取行动。正是参与者的预期，导致事件的发生。股票市场的行为与此完全一致，股票价格瞬息万变。投资者扮演着市场统计员的角色。他们不断生成期望模型，并通过交易来检验这些模型。如果不成功，他们就丢弃这个模型或替以新的模型。因此，市场的期望是内生的，它们不断变化，以适应他们共同创造的市场。也就是说，人们确定股票市场的预期，然后采取相应的行动。
阿瑟最钟爱的一项进化经济学原则是收益递增。收益递增是一种积极的反馈：任何前进的事物，都有进一步前进的趋势；但如果落后了，就会进一步落后。呈现出典型的马太效应——强者恒强弱者恒弱。与收益递增对应的是收益递减。在收益递减的环境中，随着一家公司的发展壮大，它会变得越来越举步维艰，而被束缚在市场的平衡点上。这样的公司越是通过增加市场份额或扩大市场规模来取得领先，那么就会导致成本的增加和利润的降低，就越会快速陷入困境。那些属于基础能源领域的经济部门，如石油、农业、大宗商品生产、木材工业等，在很大程度上会受到收益递减的影响。而在知识型经济中，收益递增占主导地位，比如计算机、制药、导弹、飞机、汽车、软件、电信设备和光纤等。
收益递增正如阿尔弗雷德·马歇尔在1890年出版的《经济学原理》中所指出的，如果公司的生产成本随着市场份额的增加而下降，一家较早获得较高市场份额的公司就能够打败竞争对手，“无论是哪家获得先发优势的公司”都会垄断市场。阿瑟对此进行诠释：当两种或两种以上的收益递增技术展开竞争时，无关紧要的偶发事件可能会让其中一种技术获得最初的采用优势。然后，这项技术可能比其他技术得到更大的改进，所以它可能会吸引更大比例的潜在用户。紧接着，它可能会得到进一步的采用和改进。最终可能就会垄断市场，而将其它的技术拒之门外。
圣塔菲富有远见的经济学家提出了与传统经济学迥然不同的观点。经济中一件事情的发生基于许多个体的相互作用，所有个体同时都在起作用，因此其相互作用是分散的。不存在全球经济的控制者，没有一个实体能够控制整个经济。经济不断发生变化，不断适应新环境，个体会根据新事物改变自己的行为，反过来促使其他个体适应新变化。经济很少甚至从来没有达到过均衡状态，均衡仅仅是一种理想但抽象的状态。
2
米勒很欣然地接受这些前所未有的洞见，那时就已经站在科学最前沿。因此，他比其他投资者更能领悟科学技术革命的深远意义。当时，他就看到了亚马逊蕴藏的巨大潜力，最早提出“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛这一论断”。如今，亚马逊的市值已经达到1.77万亿美元，而沃尔玛的市值不足4000亿美元。
米勒敏锐地意识到，我们正从规模生产、商品制造经济向信息化、数字化、高科技经济转型，未来的社会发展将向后倾斜。经济的根本性转变每隔50~100年，就会发生深刻而彻底的结构性变化。18世纪时，经济实现了从家庭作坊到简单制造的转变。18世纪晚期，发生第一次工业革命，并成为发展主流。19世纪20年代，国际贸易发展并攀升至顶峰。到19世纪中期时，经济出现分野，一部分人成为资本家，而另一部分人则成为劳动力。进入20世纪以来，大规模生产逐渐成为人们关注的焦点。每一次社会进步，都导致生产资料、社会分工和经济基础等经济要素的转变。当时光接近21世纪时，智力密集型企业如雨后春笋般地兴起，它们遵循“赢家通吃”的市场经济法则，管理被重新定义为对下一个技术影响的一系列探索和追求。
互联网和尖端的通讯公司给世界带来了一场深刻的革命。收入增长、网站流量和消费模式才是这些公司背后的强大动力。但是，许多价值投资者对此仍然视而不见，拒绝涉足高科技领域。当米勒将他对科技公司的理解运用于投资领域中，许多人却指责他背离了价值投资的阵营。那时，太阳微系统、易安信和甲骨文等高科技公司表现良好，它们的市盈率也均为个位数。但即便是如此低的市盈率，价值型基金经理也对它们敬而远之。而从1996年开始，美盛价值信托基金的科技股权重明显高于大多数价值型基金。1999年底，美盛价值信托基金在科技股上的权重为42%~43%,。只有为数不多的价值型基金经理加入了米勒的行列，开始投资科技公司。
1982年美盛价值信托基金成立时，它持有16只股票，几乎都是在纽交所上市的蓝筹股。当米勒执掌美盛价值信托基金时，其持股规模增加了两倍多，并首次显示出转向科技公司投资的迹象。1990年，米勒买进MCI通信公司，成为他投资科技公司的主要持股。之后，又加入了美国公用电话电子公司、墨西哥电信公司、沃达丰集团和莲花公司。1993年以后，在美盛价值信托基金持股的名单上又增加了安进、诺基亚、戴尔、美国在线、亚马逊、微软和赛门铁克等许多高科技公司。这些公司大部分存活至今，而亚马逊和微软已经发展成为全球顶级的科技巨擘。对于这些公司的投资充分体现了米勒的远见卓识。
3
如果米勒沿着新经济发展的方向继续前行，那么他的未来将无可限量。然而，事情并不会那么简单。事实上，米勒受他的导师基恩的影响极深。正如书中所叙述的，基恩是一个古典主义者，他喜欢低市盈率的蓝筹公司，并喜爱银行股。只是自1986年以来，原由基恩掌管价值信托基金业绩乏善可陈。当米勒还是经济学专业的本科生时，他就接触到了本杰明·格雷厄姆的伟大思想。那时，他就觉得价值投资的理念“甚合吾意，它很有趣”。
格雷厄姆是价值投资的开山鼻祖。他认为，所有的股票都有一个基本的内在价值。尽管一只股票的交易价格可能高于或低于它的实际价值，但是在某一时刻价格总是会回归到内在价值。格雷厄姆致力于寻找廉价证券，就像一个买家可能会试图以最优惠的价格买到一辆车或一所房子，以便在以后出售时能够获利一样。要想找到廉价股票或债券，投资者必须能够大体或近似地计算出其内在价值。
格雷厄姆教导他的弟子们，要忽略股票价格的周期，也无需理会整个市场的股价波动。这些波动除了提供低买高卖的机会，对格雷厄姆影响甚微。经济低迷带来了一篮子的廉价股票，繁荣时则提供了愿意为股票支付高价的买家。即使是一只垃圾股，只要价格合适，也会有利可图。虽然格雷厄姆将公司作为一个整体来看待，并考虑其未来的盈利潜力，但最终他还是把重点放在了债券水平、有形资产价值和市盈率等具有前瞻性的指标上。他对预测的未来收益持怀疑态度，尤其是管理层的预测，因为这些预测投机性太强，而且屡屡被证明是错误的。
所有的这些真知灼见都深深吸引着米勒。他指出，对商业价值的估算受到大量不确定性的影响。这些不确定性包括但不限于经济增长等准确信息的可获得性、科学技术和竞争条件的变化、政府公共政策和地缘政治的动态变化等等。“我们在内在价值和股价之间建立起安全边际，并试图以这种方式将估值错误导致的潜在不利后果最小化。”为此，他使用了包括定量分析和定性分析的内在多种方法来达到这个目的。由此可见，米勒的价值投资策略几乎无懈可击。
与此同时，米勒也意识到，在新千年的高科技经济浪潮中，格雷厄姆的教导可能并不完全有效。“价值投资已经止步于有形资产型公司，主要是一些制造业和自然资源类公司，但这些公司在经济和市场中所占的比重越来越小，如果你画地为牢，就会坐失良机。”本质上说，格雷厄姆的方法是趋于静态的，在一个基于知识革命和动态经济的世界并不总是能够实现顺利过渡。尽管存在缺陷和限制，米勒仍然认为传统的价值投资理论具有一定的参考意义。他警告称，不能用过于简化的估值技术来代替分析和思考。“记住，我们应把估值法则看做路标，而不是路障。在一个动态的世界里，你不能仅仅指望静态的方法。”
4
因为有了这样的认知，所以在美盛价值信托基金投资组合里也同时出现了许多格雷厄姆式的投资标的。在大多数情况下，米勒能够将标准的生意原则和传统的商业思维应用到旧经济领域，然而也有一些商业规律从旧经济延伸到新经济，然后再从新经济回归到旧经济。例如，收递增减原则仍然影响着日用品和加工业等旧经济。此外，收益递增原则在知识密集型产业等新经济中占据主导的，而在某些行业存在收益递增与收益递减并存的情形。
阿瑟对此解释道，在旧经济领域，因为批量加工是重复劳动，它允许不断改进、不断的优化。导致的结果是，出现了一个不断进化、结构严密的世界。因此，高技术经济和低技术经济之间的区别可能并不明显。许多高科技公司都有类似的双重经济结构，兼有低科技和高科技的属性，科技含量的高低取决于公司具体的业务和工作职责。银行、保险和餐饮等服务业也是混合型经济。具有特许经营权的优秀公司虽然在某种程度上会受到收益递减效应的影响，但是很显然，它们的成功主要得益于收益递增效应。因此，同属于收益递减和收益递增的世界。
2004年，当米勒意识到科技股的估值已经到了一个极端的水平，他开始降低科技股的权重，并将获得的收益投向金融股和其他精选股。因为他发现，对这些企业的内在价值的估计与其股票交易价格之间存在巨大差距。“(传统价值型股票的)回报率可能会低于科技股，但毫无疑问，相对而言，接下来价值型股票的市场表现会更好。”
洛在书中展示了1900年、2000年和2001年美盛价值信托基金持有股票的最佳表现和最差表现。让我们清楚地看到，表现最差的股票确实往往会在很短的时间内成为表现最好的股票。在这些投资标的中，有华盛顿互助银行、大通曼哈顿、第一银行、房利美、废物管理公司、伊斯曼柯达等进入前10大持股名单里。米勒喜欢这些在市场上不受欢迎的股票，而这些公司在那时也确实不负众望，经受了时间的考验，让他再次战胜了市场。
当米勒向传统深度价值投资回归时，他团队里的技术主管兰迪·贝弗莫并不喜欢这种行为，因为这些公司都很糟糕。贝弗莫亲眼目睹了米勒在投资莱斯利·费伊时，这家公司一路走到了破产的边缘。米勒还对一家名为萨伦特的公司满怀信心，以至于跟着这家公司破产了三次，最后才得以脱身。但是，米勒因为成功，此后经常在新经济和旧经济的投资中来回转换，就如同他在两种经济理论之间来回转换。然而，好运没有连连。在2008年的次贷危机中，他买进房利美、房地美、美国国际集团等，这次转换却使美盛价值信托基金最终以覆没告终。
史蒂芬·霍兰在《价值投资策略》中剖析米勒失败的原因时指出，确定一个投资是否确实是一个价值投资的机会并不容易。如果购买一只股票只是因为它的价格是某个群体中最诱人的，那么就有可能犯错误，原因有两个：第一，股票价格有吸引力可能意味着它的未来前景很差；第二，整个群体可能被高估，不值得考虑。米勒的错误在第二，他在金融危机的初期阶段持有大量的金融股，这些金融股从相对价值（市盈率、市净率等）来看似乎很便宜，但其实整个行业正走向衰落。
有人将米勒的失败视为运气或幸存者偏差。最近我看到史蒂芬·古尔德将这种情形视为“整体的进步”。因为整体进步了，所以米勒就失败了。这个整体包括了经济体、市场和投资者。2008年之后，金融、地产等旧经济公司确实不断走向衰落，而谷歌、苹果、亚马逊等新经济公司从那以后迅速崛起，不断展现它们的技术实力，从胜利走向胜利，至今尚未出现衰竭的迹象。我在想，如果那时米勒继续在亚马逊上进行投资至今，那该是什么情形？毕竟，那时他就持有亚马逊的股份超过5000万股，平均成本30多美元，是亚马逊最大的外部投资者。