爱上奥马哈：价值投资的家园

文/姚斌

1

阅读《巴菲特的嘉年华》，让我回到十几年前的时光。因为我在这本书中见到了当年我熟悉的那些人和那些书，唤起了我的记忆。我是在2002年才开始学习价值投资的。那时，我读到第一本书是《巴菲特成功的奥秘》。就在这本书中，我第一次知道了沃伦·巴菲特和查理·芒格先生，以及当今最伟大的公司伯克希尔·哈撒韦。我知道了伯克希尔·哈撒韦每年五月份都要举行股东大会，而且参加股东大会的人数众多。更重要的是，我知道了证券市场并不是赌场，我们可以秉承强大的价值观理性地投资，并获得卓越的结果。

正如书中那些参加股东大会的亲历者所叙述的，在很长的一段时间里，巴菲特还鲜为人知，伯克希尔·哈撒韦更是闻所未闻。1974年伯克希尔·哈撒韦召开股东大会时，仅两个人参加，而且还是一对亲兄弟，其中一个是巴菲特在哥伦比亚商学院的同学。亚当·史密斯在1972年出版的《超级金钱》中叙述到巴菲特时写道，那时不少人都在问：“巴菲特是谁？”不过，此后参加伯克希尔·哈撒韦股东大会的人数逐年增加。1985年，只有250人。1989年，首次超过1000人。2001年，首次突破10000人。2013年，达到破记录的45000人。2018年，更是超过50000人。成为商业史上一道壮丽的奇观。

是什么精神和力量激励着伯克希尔·哈撒韦的股东去参加股东大会？这些股东不辞劳苦，甚至携老带幼、年复一年、长途跋涉地前往奥马哈，只是为了聆听巴菲特和芒格六个小时对股东的讲话。现在我们知道，因为奥马哈是价值投资者的家园。伯克希尔·哈撒韦的股东都拥有一个共同的价值观：好学、正直、创新和团结。这也是所有价值投资者的基本特质。巴菲特改变了他们的生活。巴菲特不仅让他们变得富有，而且还通过建立一个制度，让伯克希尔·哈撒韦的文化和价值观既成为他们生活的中心，又成为他们自身的一部分。

在《巴菲特的嘉年华》中，劳伦斯·坎宁安教授编辑了伯克希尔·哈撒韦股东在大会上的内心体验，其中有大名鼎鼎的作家、教授、学者、经理人和投资者等等。有我们所熟知的贾森·茨威格、罗伯特·哈格斯特朗、罗伯特·迈尔斯、乔尔·格林布拉特等等。他们的真知灼见，让我们体会到了巴菲特与伯克希尔·哈撒韦的无穷魅力。李录先生曾说，价值投资者绝大多数时间不是“行业人士”，而是学术型的研究员或记者，他们有无穷尽的好奇心，总想弄清来龙去脉。确实，价值投资催生并涌现出一大批优秀的作家、学者和研究员，包括记者，形成了独特的投资文化和投资哲学。如此，就让我们得观那么多优秀的专著，领悟到价值投资的真谛，并为之痴迷。

2

伯克希尔·哈撒韦股东大会之所以如此迷人，是因为在这所“伯克希尔大学”里拥有两位卓越的教授：沃伦·巴菲特教授和查理·芒格教授。巴菲特年轻时曾在一所大学教书，后来又担任客座教授，每年他都会讲授多达60堂的投资课。在那里，他会见了数千名学生，帮助全美的大学教授塑造了关于投资的研究方式、教学大纲和教学模式。他们身体力行，教导他们的股东遵循价值投资的原则，理性对待投资，指导人们如何思考，而不是思考什么，使得人们得到了价值启发。

巴菲特和芒格在教导股东时，往往在于如何实现人生成功的一方面。“与表现比你更好的人打交道，然后你就会朝着正确的方向前进。”他们也常常谈到，有时候为了做成一件事，最好的方法是什么也不做。他们教会了我们在投资和生活中说“不”。对巴菲特和芒格来说，最重要的是价值观。财富不只是附上价格的纸片或电子符号。它有更多的内涵：我们最温情的希望、最热切的理想、最糟糕的梦魇，无一不与财富息息相关。

在证券市场上，投资永远是一项孤独、远离人群，并且常常令人恐惧的任务。投资意味着把自己投入一项金融资产，并与之融为一体。巴菲特给予他的投资者的最好礼物：不是巨额财富，也不是卓越洞见，而是一种根深蒂固的慰藉——知道自己属于这个圈子，知道自己和其他人在一起，知道自己并不孤单。他鼓励人们树立榜样来引导自己，但也提醒要谨慎选择正确的榜样。他建议避免任何类型的坏习惯。从财务角度看，尤其是过分依赖昂贵的个人信贷。这些普适性的原则每年都会重复：①金融领域最重要的是复利，这是“投资的第一条规则：不要亏损；第二条规则：永远不要忘记第一条”的基础；②人生最重要的是无条件的爱和友谊，无论接受还是给予。

巴菲特的目标是通过它在现实生活中进行理性投资实验，以股票所有权为纽带，履行他对约100万名合伙人的责任。这是非常富有教育意义的。他更愿意买下整家公司，而不只是其中的一部分股票。他提出很多合理化的商业建议，其中一些根本不是凭直觉就能得出的。例如，变革和进化不一定对投资者有利。“我们把变化更多地视为威胁而不是机遇。我们的赚钱方式是寻求那些业务稳定变化不大，且具有护城河的优质公司。我们希望看到的是，从现在起的10年后，情况看起来会基本相同。”当我们学到一些不会改变的东西后，就可以从单调乏味的学习中走出来，开始发挥知识复利。虽然这种复利起初可能会让你慢下来，但它最终会提供指数级的回报。

3

价值投资者聚集一起的时候，往往会提出更宽泛的问题，比如，最近你读过最好的书是哪本？你犯过的最大错误是什么？我们怎样才能保持良好的学习状态？数学是不是上帝的语言？因此，每年的股东大会都会讨论一些特定的话题。巴菲特宣称，最好的投资经验仍然来自本杰明·格雷厄姆的经典著作《聪明的投资者》。他说，如果投资者吸取了这本书第8章和第20章的精髓，他们就不会得到糟糕的投资结果。这三个最重要的原则是：①把股票看作企业所有权的一部分，并寻求拥有一批高质量的企业；②利用“市场先生”为你服务，而不是让他指导你；③购买时要考虑安全边际。在过去50年，巴菲特巧妙地运用了上述三个方面的经验，创造出举世震惊的伯克希尔神话。正如巴菲特所说的，只要你坚持正确的投资原则，根本就不可能得到一个坏的结果。

有一位来自旧金山的17岁少年提问，我该怎样做才能成为一个伟大的投资者？他连续10次参加伯克希尔·哈撒韦的股东大会。巴菲特的回答是：“尽你所能，阅读一切。”这是巴菲特多年来一直给出的建议。他坚信，正是他在性格形成阶段养成的阅读习惯，塑造了他的投资框架，并为未来50年前所未有的成功奠定了基础。“我今天所做的，就是按照我19岁时从书中学到的思维方法来看待和处理事情。”他建议，阅读尽可能多的书籍，找到适合自己的风格。“如果某本书能让你兴奋起来，那它很可能就对你有用。”当然，他也建议，除了读书，还可以做些别的事情。“尝试开始小规模的投资，不要只是读书。”

对此，查理·芒格先生称巴菲特为“一台学习机器”。巴菲特说他在10岁时，读完了奥马哈公立图书馆里每一本关于金融的书，有的还读了两遍。他的阅读习惯并没有在他10岁的时候就停止。他每年仍要阅读成千上万份财务报表和公司年报，几十年如一日，贯穿了他整个投资生涯。《投资圣经》的作者安德鲁·基尔帕特里克透露，有一次他俩在签名售书会上，巴菲特对他说，他家里还有50本书等着阅读。芒格则喜欢说，如果他和巴菲特年轻时就停止学习，伯克希尔·哈撒韦就不会成为现在的样子，而只能是一团泡影。

于是，在每年的股东大会上，巴菲特和芒格都会推荐阅读书目。事实上，他们无时无刻不在推荐书籍。每当他们推荐某一本书，这本书通常就会被立即抢购一空。奥马哈国际机场里的哈德逊书店，专门出售价值投资的书籍。有一年，贾雷德·戴蒙德的三本书突然被抢购一空，事后书店经理才知道，原来是查理·芒格先生推荐了三本中的其中一本。彼得·考夫曼在《穷查理宝典》中列出了查理·芒格先生历年来推荐的书籍，共计20本。多年来，我沿着这条路径，基本上读完了其中大部分的中译本。（文后附《巴菲特的嘉年华》中出现的部分书单）

4

巴菲特从未确切地说过，在寻找一家伟大的公司是应该做什么。他不会通过公式给出深奥的答案，而是让投资者自己发现答案。巴菲特曾经建议跟着自己的激情走，不用拘泥于某项具体的工作。《巴菲特超越价值》的作者、华盛顿乔治城大学教授普雷姆·贾因在参观内布拉斯加家具城的时候突然领悟到了巴菲特所说的“激情”。内布拉斯加家具城之所以能够获得成功，其原因不仅仅是公司的产品和制度，更重要的是B夫人对工作的激情。于是，他明白了激情的重要性。一个充满激情的人学得更快，这将带来成功和财富。

年复一年，巴菲特和芒格始终在谈论他们欣赏的伯克希尔·哈撒韦的经理人。当巴菲特投资时，他投资的是优秀的经理人，而不是把公司与管理层分开考虑。他将资本分配给合适的人，而不仅仅是公司。产品、运营和财务指标都很重要，但与人相比，这些只是次要的。然而，在评估一家公司的价值时，商学院最关注的却仍是那些次要的事情。巴菲特和芒格进一步解释说，值得关注的关键外部因素是利率水平，而不是股市当前的水平。关键的内部因素是管理质量，要寻找那些拥有“诚实、正直、智慧、经验和奉献精神”的人。“永远要寻找三种品质：正直、聪明、精力充沛。但如果你没有第一种品质，那么另外两项就会毁了你。”

沿着巴菲特和芒格的指引，安迪·基尔帕克里特的《投资圣经》涵盖了伯克希尔·哈撒韦公司的现代化成长之路以及里程碑的事件，比如1972年收购喜诗糖果。在伟大的投资者查理·芒格和菲利普·费雪的影响下，巴菲特将经济商誉视为“护城河”的新关注点。这笔具有变革性的投资虽然规模不大，只有2500万美元，但它不仅标志着一种更精明的投资方法的诞生，还带来了之后伯克希尔·哈撒韦在可口可乐公司身上数10亿美元的巨额盈利。

在玛丽·巴菲特和戴维·克拉克的一系列著作中，他们探讨了投资分析定性和定量方面的若干话题。在定性方面，他们以美国运通、箭牌和吉列等公司为例，强调了占据消费者心智的消费垄断权。在定量分析方面，他们以可口可乐为例，强调了净资产收益率的重要性，以及复利的威力，并将股票视为票面利率不断扩大的债券。

在劳伦斯·坎宁安的《巴菲特致股东信》中，他对伯克希尔·哈撒韦生态系统进行综合概述，围绕着价格和价值之间的差异、资产配置的过程、分散化与集中化的优点、恐惧与贪婪的悖论，以及伯克希尔·哈撒韦对永久所有权的承诺展开了讨论。巴菲特本认为，这本书比到目前为止的任何一本关于他的传记都要好。

在《巴菲特投资哲学》的作者基思·洛德看来，一家企业的经济价值不是一个精确的数字，而是一个基于利率曲线和公司未来现金流的在某一范围内的估计值。由于利率和自由现金流都不能被100%地准确预测，因此我们不可能精确地计算一家公司的内在价值。然而，“模糊的正确胜过精确的错误”，安全边际决定了你能承受多少模糊的正确。这是他在股东大会上学到最有价值的一课。

5

巴菲特总是以有“安全边际”的价格买入。安全边际的概念是他在哥伦比亚大学读书期间，从他的老师本杰明·格雷厄姆那里学到的。格雷厄姆在《聪明的投资者》中解释说，投资要留有安全边际——实际市场价格与内在价值之间的价差，这样可以降低投资风险。内在价值是企业每股实际价值的理论估计值。除非企业的市场价格明显低于其内在价值，否则他不会做任何投资。

在1999年的股东大会上，有一位股东对巴菲特错过了科技股热潮感到不快，他对巴菲特的提问显得既愤怒又固执。巴菲特表示，他只是不了解科技公司。年底时，《福布斯》杂志上发表了一篇题为《巴菲特，你怎么了？》的文章，对巴菲特进行质问。价值投资在那时被认为是过时了的实践。3个月后，科技股开始崩盘了，而当时处在低位的伯克希尔·哈撒韦股票则开始上涨。

巴菲特的核心原则是以“商业视角”进行投资。它将企业的基本面质量与其市场估值区分开来。在巴菲特的基本原则中，净资产收益率的重要性、盈利的可预测性以及保持企业持久特许经营权的必要性，必须得到体现。巴菲特说，通过投资净资产收益率低的公司来致富，是极其困难的。芒格则强调平均收益率和边际净资产收益率的重要性。平均收益率是历史资本存量收益率的记分卡，而边际净资产收益率衡量的是最新一笔资本的增量收益率。芒格告诫我们，要像老鹰一样盯着它，因为它的下降要先于平均收益率的下降。这是发现潜在问题的好方法。

但是，投资总是艰难无比。因此，巴菲特并不提倡普通人去投资股票。相反，他一直都在提倡投资指数基金。2007年12月，巴菲特与对冲基金经理特德·赛德斯打赌100万美元，认为未来10年先锋500指数基金的业绩将超过赛德斯选择的任何5只对冲基金的平均业绩。巴菲特坚信战胜指数是一个几乎不可能的任务，而对冲基金不以为然。果然不出所料，巴菲特轻松地赢了这场赌局。在1996年致股东的信中，巴菲特写道：“持有股票的最佳方式，是购买一支费用最低的指数基金。遵循这条道路的投资者，在扣除费用支出后，其业绩肯定会超过大多数投资专业人士的净业绩表现。”

伯克希尔·哈撒韦股东大会告诉我们，将永恒的概念应用于任何话题，对世界正在发生的事情，都能揭示出深刻、多层次的真理。伯克希尔·哈撒韦的未来也是投资者的未来。我们所有的投资都取决于公司自身的未来，尤其是其经济表现。如果我们拥有一个出色的企业，并由优秀的领导人来管理，同时拥有雄厚的资本积累和精明的资本分配能力，那么我们的投资并不会做得很差。

附 《巴菲特的嘉年华》的部分书单

本杰明·格雷厄姆：《证券分析》

本杰明·格雷厄姆：《聪明的投资者》

兰迪·切普克：《与巴菲特共度周末》

卡罗尔·卢米斯：《跳着踢踏舞去上班》

杰夫·马修斯：《亲历巴菲特股东大会》

安德鲁·基尔帕特里克：《投资圣经》

罗杰·洛温斯坦：《巴菲特传》

劳拉·里腾豪斯：《读懂上市公司》

亚当·史密斯：《超级金钱》

贾雷德·戴蒙德：《枪炮、病菌与钢铁》

劳伦斯·坎宁安：《巴菲特致股东信》

罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特的投资组合》

罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特之道》

珍妮特·洛：《查理·芒格传》

珍妮特·洛：《巴菲特如是说》

彼得·贝弗林：《探索智慧》

彼得·考夫曼：《穷查理宝典》

罗伯特·迈尔斯：《伟大的事业》

罗伯特·迈尔斯：《沃伦·巴菲特的CEO们》

普雷姆·贾因：《巴菲特超越价值》

基思·洛德：《巴菲特投资哲学》

田测产：《像大师一样投资》

彼得·林奇：《彼得·林奇的成功投资》

约翰·伯格：《投资稳赚》

约翰·特雷恩：《跟我学投资》（即《金钱的主人》）

丹尼尔·皮考特：《伯克希尔大学》（即《巴菲特和查理·芒格内部讲话》）