阳光城2000亿负债危局

长江商报记者 江楚雅 实习生 陈康

在业内素有“并购之王”称谓的林腾蛟，当前焦头烂额。其所执掌的闵系房企阳光城（000671.SZ）的并购风光不再，正面临高负债和融资难的双重压力。

长江商报记者调查发现，阳光城近年通过大举并购模式迅速完成全国化布局，规模迅速扩张，总资产从2001年59.04亿元到2017年突破2000亿，业绩也实现了质的飞跃，从2011年23亿元，到2017年突破900亿元，实现近40倍的增长。追求规模化的同时也带来负债攀升。年报显示，阳光城负债从2015年的564亿，升至2018年3月的1967亿，两年增近三倍，增幅达248%。

值得注意的是，阳光城于6月7日发行的10亿元2018年度第一期中期票据（永续中票），利率为8%，而市场普遍利率为5.5%—7.5%。被称“豪赌式融资”，可见其对资金的饥渴程度已到无以复加的地步。据接近阳光城人士透露，其董事局主席林腾蛟也在为公司融资难问题奔走。此外，长江商报记者发现，阳光城2017年共发行40亿永续债，接近10家A股房企发债总额419亿的1/10。截至7月13日，当日收盘价位5.93元/股，较1月最高点下跌近50%，市值蒸发194.4亿。

易居研究院研究总监表示，对于此类融资来说，可以理解为豪赌式的融资，因为在利率等方面都偏高。当然有一点需要看到，10亿的融资规模不算太大。所以此类融资多少是以未来经营业绩为背书的。对于投资风险来说，此类地产企业往往还是会有很多新的问题，如经营方面的资金压力、或者说销售业绩不达预期等。近期若不解决，那么接下来肯定会有风险。

针对财务状况与战略计划，近日，长江商报记者多次致函阳光城集团总部，截至发稿时未得到回复，多次致电董秘办均处于无人接听状态。

大举并购业绩实现近40倍增长

与融创比肩的“并购王”是阳光城的最大标签。

长江商报记者梳理公开数据发现，2015年阳光城完成并购案30余起；2016年花125亿收购了13个项目、55宗地块，收获土储936.53万平方米，占总新增土储的73.09%。其中并购力度最大的2016年，并项目为13个，超过公开拿地数，土地面积为284.14万平方米，建筑面积为835.9万平方米，在总新增土储中所占的比重为85.49%。并购区域横跨长三角、珠三角、中西部重点城市，基本完成全国化布局。

2017年，阳光城通过公开招拍挂、并购等多种方式共计获得120个土地项目（含权益类），新增计容面积2021.63万平方米，新增权益货值1407.12亿元；2018年至今阳光城共在8个城市获取10个项目，地价合约38.49亿元，共新增土地储备88.47万平方米。

在大举并购扩展城池的战略规划下，阳光城业绩的业绩实现近40倍的增长，从2011年23亿元，到2017年突破900亿元。阳光城今年第一季度实现营业收入43.02亿元，同比增长77.56%，归属于上市公司股东的净利润2.24亿元，同比增长6.19%。

截至目前，阳光城已经在北京、上海、福州、重庆、西安、广州等三十几个城市实现了布局。在武汉阳光城有3个楼盘在售或待售。 7月13日，长江商报记者来到位于汉阳墨水湖北路与星火路交会处（武汉卷烟厂旁）的“阳光城檀悦”，在售楼处记者看到，在非节假日仍然有很多人前了解楼盘信息。置业顾问介绍，“该楼盘为‘刚需优选’楼盘，目前刚需和非刚需购房都需要摇号，房子根本不愁卖。”

高负债致股价下降过半市值蒸发近200亿

在大举扩张下，负债率一直是阳光城的一条红线，阳光城的资产和负债水平急剧增长缘于其大肆扩张。

年报显示，阳光城负债率从2015年的564亿，升至2018年3月的1967亿，增幅达248%。2015年末阳光城的总资产只有701.73亿元，到2017年达到2132.5亿元增幅达到223%。可以看到其负债率超过同期的总资产增速。

据了解，阳光城负债主要由计息债务、预收账款和其他应付款构成。2017年年末公司预收款项余额为401.51亿元，同比增长125.18%，其他应付款为135.56亿元，同比大幅增长141.12%。

截至2018年3月末，公司资产总额为2267.01亿元，负债总额为1967.85亿元，所有者权益为299.16亿元；同期末，公司资产负债率和净负债率分别为86.80%和276.96%。 同期末，公司总债务规模为1166.82亿元，长短期债务比为0.62倍。

与此同时，2017年，阳光城年末公司总资产规模同比增长77.07%至2132.50亿元，负债总额同比增长79.97%至1826.80亿元。2017年末公司资产负债率和净负债率分别为85.66% 和252.82%，将永续债计入债务之后的资产负债率和净负债率分别为87.54%和265.90%，公司杠杆处于很高水平。

值得注意的是，阳光城除了总负债比较高，剔除预收账款之后的负债率仍较高。截至2018年一季度末，阳光城的资产负债率为86.8%，从2015年之后持续升高。即便是剔除预收账款之后，2018年一季末的负债率也达到约83%（分子分母都剔除）。在高负债压顶下，股价也随之下跌。7月13日，阳光城从今年年初1月股价高点10.73元/股跌至当日收盘5.93元/股，股价下跌近50%，市值蒸发194.4亿。

现金流量净额连续4年为负

过去5年，阳光城经营活动产生的现金流量净额连续4年为负。2012—2016年，这一数据分别为1.10亿元、－54.7亿元、－56.4亿元、－38.8亿元、－25.8亿元；2017年前三季度，则为－58.56亿元。

不过， 受益于房地产销售回款的增加，2017年公司经营性现金流净额同比大幅增长441.66%至88.19亿元。同期，公司房地产并购业务增加较多，当年投资性现金流净流出320.18元。公司2017年新发行债券以及借款增加，导致其当年筹资性现金流净额同比增长76.94%至397.13 亿元，为其项目开发提供资金支持。另外，公司在建、拟建项目规模较大，随着各项目的推进加之土地储备款的支付，公司仍面临一定的资金压力。

数据显示，2018年3月31日，得益于期内房地产销售回款及收回往来款增加，阳光城经营活动产生的现金流量净额为27.07亿元，同比增长76.79%，同时因通过收并购拿地较上年同期增加，其投资活动产生的现金流量净额为－51.36亿元，同比减少57.19%，筹资活动产生的现金流量净额则为6.10亿元。

一位不愿具名的知名房产机构研究人员向长江商报记者分析称，经营性现金流回正，说明阳光城回笼的资金比支出的多，现金回笼情况比较好。高负债一定是快速扩张带来的。对于一个高速扩张的企业来说，要谈提升利润率，在当下的条件下（限价）是很难的，高速扩张与利润之间，基本上是相互排斥的，只能尽可能加快现金回笼，保证好现金安全。

专家：可尝试REITS等资产证券化项目解决融资难

居高不下的负债率让阳光城急需输血补充资金。

长江商报记者梳理发现，2017年阳光城通过发行44亿中期票据、 10亿永续中票、 7.5亿美元海外债（含私募债）等多种融资方式扩大了融资渠道。海外债方面，阳光城以境外全资子公司YANGOJUSTICE INTERNATIONAL LIMITED（阳光城嘉世国际有限公司）在境外发行5亿美元债券。另外，阳光城2018年一季度报显示，公司申请注册发行不超过人民币30亿元的定向债务融资工具获准。

值得注意的是，6月7日，阳光城发行的10亿元2018年度第一期中期票据（永续中票），利率为8%，市场普遍利率为5.5%—7.5%，引起市场的关注。

长江商报记者发现阳光城2017年共发行40亿永续债，由10亿元的中期票据和30亿元的可续期信托贷款构成，接近2017年10家A股房企发债总额419亿的1/10。

永续债会产生多高的利润？以30亿可续期信托贷款为例，公告显示，2017年12月，阳光城发行了30亿元的可续期信托贷款。前三个计息年度利率为7%，期满后每年利率跃增300个基点（3%），以18%为上限。

上游财经专家顾问江瀚表示，目前高负债和高杠杆是悬在阳光城头上的“达摩克利斯之剑”，通过并购拿地模式可以降低成本，迅速占有市场，但带来的高负债、高杠杆的风险考验企业的融资能力和精准的判断力。

对于阳光城的永续债，他认为，房地产行业的毛利水平大概是在30%左右，但是净利润水平较低，在这样水平下发行8%左右利率的债券的确是风险较高。但这种融资成本比起银行的间接融资成本和其他的融资方式，总体成本并不算高。相比于整个企业的利润水平，则处于相对较高的一个水平。他认为，“在融资难的境遇下，企业要想办法进行内源性融资，找到自己内部的融资渠道，另外一方面可以尝试REITS等资产证券化项目，否则融资难在短时间内难以得到解决。”