穿透三巨头8年财报，茅台/帝亚吉欧/保乐力加指明白酒未来坐标？｜财报的秘密⑨

来自世界酒业巨头的启发是什么？

文｜云酒团队（ID：YJTT2016）

成为帝亚吉欧、保乐力加，或许是很多中国酒企的梦想，这个梦想里藏着他们的狼性。

贵州茅台市值在2017年超过帝亚吉欧，随后其在2020年年报中提出了“后千亿时代”构想：对标“世界一流企业管理”提升行动，健全完善法人治理，大力推进现代企业制度建设，提高依法治企水平，全方位提升企业治理能力。

同样是烈酒龙头企业，对比帝亚吉欧、贵州茅台、保乐力加三家企业近8年的财报，除了市值和盈利能力的变化，其自身逻辑的变化，或许更能预见中国白酒未来发展的坐标。

#财报的秘密（点击标题阅读原文）

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贵州茅台营收增速

跑赢帝亚吉欧全球增速

贵州茅台、帝亚吉欧和保乐力加，三个上市公司的基本面情况如何？在国外巨头面前，贵州茅台究竟是怎么样的存在？

比规模

1. 三家公司分别在不同国家上市，因此数据单位不同，对比中依照近期汇率统一为人民币且不考虑汇率成本的影响。

2. 从营业收入的角度，贵州茅台凭借白酒单一品类，在营收规模上已经与帝亚吉欧不相上下，大幅领先保乐力加。而且，世界领先企业基本上已处于平稳的饱和状态，而茅台还在以30%左右的年化增速进行扩张。

3. 营收增长有限，帝亚吉欧和保乐力加通过优化品类的销售组合，将净利润提升作为经营的主要重心。但明显贵州茅台的盈利能力更强，用更小的营收规模实现了更多的净利润。

4. 从经营性净现金流的角度也可以看出，帝亚吉欧和保乐力加已经进入成熟稳定的经营周期，而贵州茅台还处在快速成长期。

比估值

1. 需要首先明确的是，三家企业在不同交易所上市，彼此的估值水平受到各个市场的偏好影响，仅供参考。

2. 国内白酒企业高歌猛进的经营数据，必然带来市值的快速成长，贵州茅台当前的市值已经突破2.3万亿元，其近五年复合增长率达25.53%。

3. 世界领先的两大酒业巨头，已经进入成熟的稳定状态，当前市值虽然每年有明显增长，但与茅台的市值已经相去很远，近五年复合增长率分别为5.02%、14.11%。

4. 从市盈率的角度，可以看出贵州茅台相比两大世界巨头还处于高速成长期，当前市盈率更高。

▲贵州茅台近三年市盈率/市净率/市销率情况（数据来源：富途牛牛App）

▲帝亚吉欧近两年市盈率/市净率/市销率情况（数据来源：富途牛牛App）

▲保乐力加近两年市盈率/市净率/市销率情况（数据来源：富途牛牛App）

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业绩反超疫情前水平

中国市场做出关键贡献

中国市场表现出色，是这三家烈酒巨头2021年财报的共同点之一。

财报显示，在2021财年，帝亚吉欧实现净销售额127.33亿英镑（1045.15亿元人民币），同比增长8%。

可以明显看出，帝亚吉欧业绩已基本恢复到疫情前的水平。2019财年，该集团实现净销售额为128.67亿英镑（1058.89亿元人民币）。

从市场来看，在增速同比超两位数的北美市场，帝亚吉欧净销售额达52亿英镑（427.93亿人民币），同比增长13%；拉丁美洲和加勒比海地区净销售额为10亿英镑（82.30亿人民币），同比增长15%。亚太地区的净销售额为24.9亿英镑（82.30亿人民币），同比增长10%。

其中中国市场强劲增长，净销售额同比增长高达38%；在中国白酒、威士忌的主要拉动下，帝亚吉欧亚太地区的烈酒销售额同比增长12%。

而拉低帝亚吉欧增长速度的市场，主要有非洲市场，净销售额同比增长仅5%，为14亿英镑；欧洲和土耳其市场的净销售额为25.5亿英镑（209.85亿元人民币），较上一财年略有减少。

2021财年，保乐力加实现营收88.24亿欧元（619.21亿元人民币），业绩同样超过了2019财年的水平。

从销售市场来看，2021财年，保乐力加在所有地区的销售额均实现了增长。其中美洲市场增长了14%，亚洲和其他市场的销售额增长了11%。财报称，该增长主要由中国、韩国和土耳其三国的销售推动。

同时，保乐力加在美国市场和中国市场的销售额分别达到了创纪录的20亿美元和10亿欧元以上。

身处这个巨大的消费空间“主场作战”，贵州茅台2021年总营收首破千亿，达1094.64亿元。

近两年，烈酒在中国市场具有较大的消费空间，无论是威士忌还是金酒，都存在着很大的消费群体基础。为了进一步助推业绩增长，帝亚吉欧和保乐力加均加大了对中国市场的开拓力度。

2021年，保乐力加在海南三亚海棠湾免税购物中心开设马爹利旅游零售精品店，计划继续加码布局海南市场。保乐力加还在近两年尝试本土化生产，其投资10亿元在峨眉山建立的麦芽威士忌酒厂今年正式投产，首批产品预计在2023年年末或2024年面世。

帝亚吉欧则在全球范围内提出了“复兴吧”计划，针对11个国家的3.5万家酒吧投入1亿美元，以帮助酒吧恢复经营。其中，中国市场计划投入超过1400万元人民币，覆盖6个城市的1000多家酒吧和餐饮场所。

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高端化成为三巨头业绩

增长重要支柱

财报显示，2021财年，高端以及超高端品牌为帝亚吉欧贡献了近一半的净销售额增长。包括尊尼获加（Johnnie Walker super-deluxe expressions）、Cîroc伏特加、水井坊白酒以及龙舌兰酒（Tequila），四者的销售额合计增长了35%。

帝亚吉欧首席财务官Lavanya Chandrashekar公开表示，“高端化是支撑帝亚吉欧业绩复苏和可持续增长的关键支柱之一。”

分品类来看，帝亚吉欧的龙舌兰酒（包括唐胡里奥品牌等）在过去一年中增长最快，在2020财年增长25%后，2021财年又同比大增79%。目前，龙舌兰酒约占帝亚吉欧总销售额的8%。

苏格兰威士忌销售额同比上升15%。帝亚吉欧年报显示，受益于“强劲的高端化趋势”，其在所有地区都出现了增长。伏特加在除亚太地区以外的所有地区都实现了增长。

作为世界上最畅销的伏特加之一，斯米尔诺夫的净销售额增长了5%，其风味伏特加的销售额增长最快；Cîroc伏特加增长了26%，而这主要归功于美国消费者；而KetelOne的销售则没有明显变化。

另外，杜松子酒的销量增长了14%，Tanqueray和Gordon的销量增长均达到了两位数。

从保乐力加的品牌表现来看，由于国际战略品牌以及特色品牌的增长，保乐力加的溢价能力进一步增强，并在主要关键市场取得了市场份额。

具体来看，其国际战略品牌销售额同比增长了11%，主要是由中国市场的马爹利和美国市场的Jameson推动。

其中，本土品牌增长7%，主要是由于Seagram、Kalhua、Passport以及Ramazzotti这四个品牌销售复苏的推动。

特色品牌的销售额增长了28%，主要得益于莉蕾、亚伯乐、Malfy、Avion和Redbreast这几个品牌的持续强劲增长。

葡萄酒品牌的销售则保持稳定，帝国田园酒庄等品牌的增长抵消了杰卡斯和金舞酒庄的下滑。

贵州茅台2021年的营收则分为“茅台酒”“系列酒”两部分。从两组数据的对比可以看出，高端核心产品的持续性增长，是贵州茅台、帝亚吉欧及保乐力加三者共通的盈利逻辑。

财报显示，2021年贵州茅台酒类营销收入为1060.6亿，同比增长11.9%。

从高端增长来看，2021年茅台酒销量3.6万吨，折算为7700万瓶，实现持续增长。

从2017年至今，茅台酒销量的持续增长，实现了贵州茅台稳定的高端化净销售额增长。

然而，贵州茅台和帝亚吉欧、保乐力加除了在高端结构性增长趋同之外，还有一些自身的增长逻辑。

2021年，贵州茅台批发渠道收入820.3亿元，仅增长0.55%；直销收入240.3亿元，同比增幅达81.5%。

这一趋势，也显现在销量上。2021年，批发渠道销量为6.07万吨，几乎没有增长。而直销渠道销量为5735.7吨，同比增长达45.87%。

茅台直销渠道的增长，与近几年的数据对比更有说服力。

自2017年至今，贵州茅台批发渠道配额由5.64万吨增长至6.07万吨，增幅仅为7.62%，收入则由691.89亿增长至820.3亿，增幅为18.56%。

与此同时，公司直销渠道配额由3673.33吨增长至5735.7吨，增幅达56.14%，收入62.47亿元增长至240.3亿元，增幅达284.66%。

值得注意的是，2021年，贵州茅台直销渠道占比22.66%，而白酒行业普遍的直销占比不超过10%。由此，不难看出直销已经成为茅台的战略重心。

另外，从价格方面来看，虽然茅台整体91.54%毛利率创出近7年新高，但直销渠道高达96.12%的毛利率，与批发渠道90.30%数据依然拉开了明显差距。

若按照1吨=354箱（每箱6瓶）=2124瓶500ml普通茅台酒计算，每瓶成本81.71元，则直销渠道整体销售均价为81.71/（1-96.12%）≈2105.93元，而这一数据在批发渠道为729.57元。

因此，直销渠道和批发渠道6%的毛利率差不容小觑。

在强化直销的同时，茅台开年来接连推出珍品升级版、茅台1935等产品，与直销渠道形成了互动关系，既扩大直销渠道的影响力和销售量，也直接促进了高端新品的市场导入，渠道结构与产品结构，同步向着茅台所预期的理想状态发展。

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全球化烈酒品牌

暗藏什么逻辑？

在成为全球“酒股”市值第一后，茅台就“主动”提出反思，“我们还有哪些可以比帝亚吉欧做得好？”

茅台虽然在单品销售额、股票市值等指标上取得了一些优势，但在市场开拓的国际化程度、企业治理的国际化水准，以及品牌传播的跨文化影响能力等方面，还将面临国际化的考验。

“贵州茅台需要也必须依靠国际化才能实现其更大发展，这对公司的经营管理能力提出了更高的要求。”湘财证券研究所食品行业研究员赵军分析，国际化才是贵州茅台的更大挑战。

那么帝亚吉欧、保乐力加这样的全球化烈酒品牌暗藏什么逻辑？有着怎样的创新变革之路？又是如何实现多品类强强联合，打造顶级品牌集群优势？

在美国华尔街，流传着帝亚吉欧集团前全球CEO保罗华尔士一句名言：“没有品牌，再高档的酒，只是一瓶变了味道的水。”品牌，就是这些高档酒的影子。

实际上，帝亚吉欧的企业发展史，也可以看做是一部全球洋酒行业知名品牌的并购史。二十年间，不断地资本运作加品牌营销，成就了这个世界洋酒行业龙头。

1805年，苏格兰Walker家族开办作坊。

1920年其主打产品Johnnie Walker(尊尼获加)就已向全球120个国家出口。

1925年，世界三大威士忌品牌Walkers、Dewar、Buchanans组成Distillers有限公司。

1986年，英国黑啤酒品牌Guinness(健力士)收购Distillers，将其更名为UnitedDistillers公司。

1997年，Guinness 与饮料巨头大都会(Grand Metropolitan)合并成立了帝亚吉欧集团。

后又收购了加拿大施格兰(Seagram Sprits)及英国联合-道麦克(Allied Domecq)的部分品牌。

同时还拥有法国香槟酒和白兰地大厂“酩悦轩尼诗”(Moet Hennessy SA)34%的股份。

2002年，帝亚吉欧大中华区成立，总部设在上海。

2007年帝亚吉欧介入对于水井坊收购。

2011年6月，商务部批准帝亚吉欧进一步收购全兴集团4%的股权。

2013年，帝亚吉欧成为四川成都水井坊集团有限公司唯一股东。

而翻开保乐力加的发展史会发现，收购优质品牌成为了亦是其进军国际化市场的重要武器。

1980年，保乐力加收购拥有著名波本威士忌品牌Wild Turkey的烈酒分公司——奥斯汀.尼科尔斯公司，打开了全球烈酒消费第一的美国市场。

1986年，保尔力加以新加坡为起点，开始向亚洲市场拓展。

1989年，保乐力加收购澳大利亚排名第二的奥兰多酒厂，把极具品牌力的杰卡斯收入麾下。

1993年，保乐力加利用古巴酒业哈瓦纳俱乐部陷入困境的时机，与古巴政府签署协议建立合资公司，使其拥有了郎姆酒品牌。

2001年，与帝亚吉欧联合收购施格兰洋酒，顺利将芝华士与马爹利归入旗下。

2005年，保乐力加实现“蛇吞象”，携手富俊公司收购排名第二的联合多美公司。

2008年，保乐力加收购瑞典国有酒业集团旗下的高端品牌“绝对伏特加”。

云酒头条（微信号：云酒头条）分析认为，烈酒巨头公司的共通之处就是他们既是非常优秀的品牌运作公司，也是优秀的平台型公司。通过收购兼并、品牌出售完成整个战略布局，通过管理经验与渠道的嫁接来提升新品牌的运营效率。帝亚吉欧、保乐力加定位高端，通过优势品牌组合来布局不同品类、地域和消费人群来形成深厚的护城河。

事实上，疫情下的逆势增长仍得益于丰富的产品矩阵与全球化战略布局。细究帝亚吉欧、保乐力加版图的底层逻辑不难看出，植根全球、量化标准、创新引领、统筹大局，由此打造出一艘强有力的品牌航母。

无论在哪个市场，哪个时间，帝亚吉欧、保乐力加始终坚持在品牌宣传过程中不断加大投资，成就一批具有历史传奇的品牌。

帝亚吉欧或是保乐力加在品牌推广上的相似之处还有很多。一个市场的成功经验未必能够自动移植到另一个市场去，选择销售渠道很重要，品牌推广要因地制宜，要根据不同地区的特点来选择推广产品。

比如尊尼获加的红方在希腊、巴西卖得很好，更符合这两国消费者的口感，因此成为其主推；而对于中国市场，考虑到口味接纳度，帝亚吉欧选择黑方和百利甜酒等少数品牌进行大规模推广。

此外，在全球举行具有创意和共性的推广活动也是帝亚吉欧、保乐力加的“拿手戏”。

例如结合F1赛事，从而引领全球烈酒市场的发展；通过威士忌学院、威士忌精品店、消费者品鉴会等多元形式，帝亚吉欧、保乐力加从品牌建设、市场营销等方面进行创新，促进威士忌文化交流，拉近与消费者之间的距离。

与常规观点不同的是，口味在几大巨头看来并不是国际化的障碍。帝亚吉欧、保乐力加均设立研发中心，从酒的口味、酒液调配、包装设计等多方面更好地挖掘、洞察当地消费者的需求。

有消息人士向云酒头条（微信号：云酒头条）透露，帝亚吉欧、保乐力加的收购兼并不单是以扩充规模为目的，而是以掌控洋酒行业顶级品牌为最终战略图谋。其发展模式也为中国商业企业带来思考，不要为做大而做大，要进行行业名牌的战略储备；摒弃单打独斗，汇聚品牌资源、行业资源，通过跨品类强强联合，形成品牌集群优势发展。

对于贵州茅台以及更多中国白酒品牌，来自世界酒业巨头的启发性在于：如何融入不同国家的文化风情，如何输出品牌的理念价值，茅台酒需要为自己的国际化树立品牌理念和品牌精神，才能走得更远。

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