北大汇丰智库 | 粤港澳大湾区上市公司融资环境与效率分析报告

 ⚪  摘要

本文以上市公司为样本，分析研究了粤港澳区域企业的融资环境与效率。分析发现，粤港澳区域企业的融资环境和效率相对于自身十年前均有较大提升，但并未明显超越江浙沪和京津冀（以下简称其他区域），具体表现在：1）规模方面，负债存量高，融资增量小，股权融资规模增量与其他区域的差距尤为突出；2）结构方面，直接融资占比低于其他区域，且差距有拉大迹象，具体到债券融资，高评级信用主体频繁爆雷，评级行业虚高现象有待整顿；企业结构方面，中小企业总体融资占比仍然较低，股权融资占比稍好，但与其他区域尚存差距；3）成本方面，股权融资成本较高。但值得肯定的是，粤港澳在支持高新技术企业发展、提高对企业中长期资金支持、以及降低企业债权融资成本方面领先于其他区域，具体表现在：区域内信息技术行业的总体融资占比以及股权融资占比高于其他区域，企业中长期融资占比高于其他区域，债权融资成本呈下降趋势且低于其他区域。

展望未来，为进一步改善粤港澳区域融资环境，提升企业融资效率，本文认为粤港澳湾区相关决策部门可从以下方面入手：1）加大对企业融资特别是股权融资支持力度，提升融资效率以及服务实体经济水平；2）规范信用评级行业标准，落实中介机构守门人职责；3）引导资金加快流向战略性新兴产业和专精特新企业，优化融资行业结构；4）鼓励中长期资金流向企业，进一步降低融资成本和短期偿债压力。

01

区域概览及所属上市公司概况

1.1 粤港澳社会融资规模与结构

2014至2020年间，中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）的社会融资规模和增速呈现较大的差异（图1），粤港澳区域[1]的社融规模持续增加，远超江浙沪和京津冀，在增速方面总体保持10%左右的稳步增长，与江浙沪和京津冀的波动上升形成鲜明对比，一方面反映了港澳成熟资本市场的稳定性，另一方面也反映了内地近年来融资支持力度的提升，特别是在2020年疫情期间，社会融资同比增长20%-40%，成为支撑企业复工复产的重要推力；若不考虑港澳，则广东省的社融规模小于江浙沪和京津冀，但从2019年开始则超越京津冀，显示了《粤港澳大湾区发展规划纲要》发布以来广东省蓬勃的发展活力。

融资结构方面，粤港澳区域的股票融资占比总体上高于江浙沪和京津冀，2020年占区域社会融资总额的5.79%，主要得益于香港成熟的股权市场及相关法律体系；若不考虑港澳，则广东省的股票融资占比基本与江浙沪、京津冀区域不相上下，贷款融资占比2018年以前高于江浙沪，2018年后去杠杆成效显现，低于江浙沪，但与京津冀区域相比还存在进一步去杠杆的空间。京津冀区域集中了大量的国企央企，信用条件好，贷款和发债的成本都较低，但发债相较于银行贷款而言在资金用途上更为灵活，因而其在该区域社会融资规模中的占比也较高。

1.2 粤港澳上市公司数量及行业分布

截止2021年11月15日（图4-1），A股4533家上市公司中，中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）共有2793家，占比超过60%，其中粤港澳地区745家，占比16%；江浙沪地区1510家，占比33%；京津冀地区538家，占比12%。港股2437家上市公司中，三大区域共有2198家，占比超过90%，其中粤港澳地区1714家，占比70%；江浙沪地区282家，占比12%；京津冀地区202家，占比8%。

从上市公司属性看（图4-2），粤港澳地区民营企业数量虽然较多，但在区域内占比仅约41%，另有大量的外资企业和公众企业，大部分在香港上市，若不考虑港澳上市公司，则民营企业占比在68%以上。江浙沪地区民营企业数量最多，为1239家，其占比也是最高的，约为69%，京津冀地区民营企业数量虽然不多，但占比接近52%。国有企业方面，各区域国有企业数量旗鼓相当，都在270家左右，但占比方面京津冀最高，约为36%。相比之下粤港澳地区企业类型较为多样，经济开放度和市场活力优于其他区域。

从Wind行业分布看（图5），中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）主要为信息技术、材料、工业、可选消费、医疗保健等行业的聚集地。粤港澳地区可选消费行业上市公司数量最多，区域内占比约为24%，超过江浙沪的19%和京津冀的14%；工业占比21%，与京津冀相当，但低于江浙沪地区的28%；信息技术行业上市公司数量超过其他区域，但占比仅16%，不及京津冀地区的25%；医疗保健行业占比6%，低于江浙沪地区的10%和京津冀地区的11%；金融行业上市公司数量是三大区域中最多的，其占比也是最高的，约为6%，而江浙沪的占比约为3%，京津冀的占比约为5%；然而，若不考虑港澳地区的上市企业，广东省上市金融企业仅有20家，其中深圳12家，与北京的30家和上海的26家相比仍有较大差距，未来深圳建设国际金融中心应思考加强与香港金融业互联互通的具体途径和策略；房地产行业的上市公司数量和占比均超过江浙沪和京津冀，这与香港以地产行业为支柱的经济结构有关。此次恒大事件暴露了内地房地产行业的流动性问题，未来房地产行业的健康发展以及房产税改革要在借鉴国际尤其是香港经验教训的基础上稳步推进。

具体到细分行业（申万行业分类[2]，图6），粤港澳地区是电子行业的重要集聚区，数量和占比分别达到137家、18.4%，不仅在区域内最高，而且明显超过其他两个区域（江浙沪7.5%、京津冀3.9%）；机械设备行业占比8.5%，低于江浙沪的13.6%，机械设备行业，包括专用设备、通用设备、运输设备、仪器仪表等，对于下游的房地产投资、基建投资、制造业投资等极其重要，仍需进一步巩固发展；计算机行业的占比7.8%，远低于京津冀的17.3%；化工行业的占比约为7.0%，低于江浙沪的11.1%，高于京津冀的3.3%。医药生物行业上市企业数量与京津冀接近，但占比低于京津冀3.2个百分点，不过与江浙沪相比，二者的上市企业数量均不足其二分之一。但从营收占比看，情况又有显著不同，粤港澳区域非银金融、电子、房地产、家用电器行业的营收占比均在8%以上，是区域经济的主推动力。江浙沪汽车、房地产、交通运输、化工等行业的营收占比均在7%以上；京津冀则以建筑装饰、银行、采掘、化工为主要的收入来源。战略性新兴产业增加值仍有待提升。

从存续年限看（图7），粤港澳地区上市公司持续经营年限呈现两极分化的特点，10年以下，以及30年以上的上市公司数量及占比均超过其他区域，特别是50年以上的企业，粤港澳地区有68家，而江浙沪和京津冀均不足5家。江浙沪和京津冀地区的上市公司持续经营年限多在10-30年间，占比80%左右，在培育百年名企方面仍任重道远。但值得注意的是，粤港澳地区50年以上的企业中大部分是在香港上市的外资企业，主要从事房地产和可选消费行业，本土企业在品牌建设、持续发展方面仍有差距，如何培育本土百年名企、支持区域内新兴企业做大做强做久仍值得进一步探讨。

02

区域上市公司融资规模、结构及成本

2.1 粤港澳区域融资规模

从存量看（图8），粤港澳区域的负债水平在三大区域中较高，2017年略低于京津冀，但明显超过江浙沪；随后缓慢上升，成为三大区域之首，但随着江浙沪区域负债水平的逐年提升，各区域的负债水平趋于相近。相较于江浙沪负债水平的持续上升与京津冀负债水平的缓慢下降，粤港澳地区的负债水平总体上比较稳定，除了2015和2016年的陡然下降。2015年股市暴涨带动了该区域上市企业再融资的热情，当年增发金额合计1539亿元，2016年更是延续了这种热情，增发金额合计2136亿元，较此前年份的不足500亿元的水平有了质的突破，导致该区域两年的存量权益份额增速分别超过26%、23%，直接拉动了负债水平的下降。

从增量看（图9），粤港澳区域的融资规模在三大区域中最低，2011年仅是京津冀地区的27%，即使十年间有明显提升，但2020年也只达到京津冀地区的50%。造成这一差距的主要原因在于京津冀地区较大的债务融资规模，这与该地区汇集了众多的大型国企央企有关；但从股权融资来看，粤港澳地区在IPO方面并未显现其背靠香港应有的优势，但再融资方面与其他区域差别不大。2011-2021年间，粤港澳地区IPO总额共计7761亿元，不及京津冀地区的8792亿元，更是显著低于江浙沪的12240亿元。但再融资总额（增发、配股）共计21002亿元，高于京津冀的20466亿元，仅略低于江浙沪的22843亿元。

2.2 粤港澳区域融资结构

▶ 2.2.1 类型结构

粤港澳区域直接融资（包括债券和股权融资）占比除个别年份如2015年和2016年因再融资热潮导致的异常外，基本在20%以上。从区域对比看，粤港澳区域的直接融资占比2016年以前持续高于其他区域，特别是在2013年，由于A股暂停IPO，江浙沪和京津冀的直接融资比例明显下降，但粤港澳区域集聚了大量港股企业，在香港的融资渠道不受影响，因此当年的直接融资占比未出现下滑，与其他区域形成强烈对比。2017年及以后，粤港澳区域直接融资的优势缩小，被江浙沪和京津冀赶超，特别是江浙沪， 2019和2020年直接融资占比分别领先粤港澳8.42、9.40个百分点。“十四五”时期资本市场深入改革的一项重要任务就是提升直接融资特别是股权融资的比重，《广东省金融改革十四五规划》也提出要在保持间接融资持续较高速度增长的同时，积极扩大股权融资、稳步发展债券融资。目前粤港澳地区的直接融资发展距离目标尚有差距，未来如何统筹区域金融资源，提高直接融资发展水平，发挥其风险共担、利益共享机制的独特作用，加快创新资本形成，促进科技、资本和产业的紧密融合是需要深入思考的。

▶ 2.2.2 行业结构

粤港澳地区房地产行业融资占据最大比例，且呈上升趋势，2018-2020年间各年占比在36.5%到40.9%，江浙沪地区十年间房地产融资占比基本在20%以下，京津冀地区更低，十年间房地产融资占比均不超过9%。相比之下粤港澳区域的融资行业结构存在脱实向虚的风险，大量资金（特别是经营贷）流入楼市，不仅会挤占其他行业的融资机会，而且随着地产商圈地炒地或者盖楼预售，经济系统的风险不断累积，一旦资金链环节出现故障，可能波及整个经济运行，例如恒大此次流动性风险。关于地产的宏观调控已有相关政策密集出台，包括房企融资的三条红线，银行房贷的两道红线，以及土地双集中出让等政策，这些政策在推动楼市降温，控制风险的同时抑制了地产投资热情，可能加剧经济下行压力。如何平衡风险调控与经济增长是一个长期议题。

其次是工业，融资占比在15%以上，但呈现下降趋势，不仅与自身十年前的水平有一定差距，也与其他两个区域30%以上的融资占比差距明显，且京津冀的工业融资占比呈上升趋势，2020年已突破35%。工业的高质量发展离不开有效的融资支持，国家发展改革委、工业和信息化部《关于振作工业经济运行 推动工业高质量发展的实施方案的通知》（2021年12月）提出要紧密结合制造业企业生产经营周期，合理确定融资期限，提升融资支持的精准性和有效性。《广东省制造业高质量发展“十四五”规划》（2021年8月）提出需拓展制造业投融资渠道，引导金融机构加大制造业贷款投放规模，降低制造业企业融资成本，支持制造业企业上市挂牌及发行债券融资。粤港澳区域强化制造业领先优势，推动制造业高质量发展需要在完善融资环境与服务方面加大力度。

信息技术行业的融资占比在中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）都呈逐年增加趋势，粤港澳区域信息技术行业融资占比最高，2020年已超过15%，但相对于2011年也仅提升了2.2个百分点，同期江浙沪和京津冀分别提升2.9、3.4个百分点。未来粤港澳区域要打造世界级新一代电子信息产业集群、构筑具有国际竞争力的软件和信息服务产业发展高地，离不开强有力的资金支持，特别是对于“专精特新”等创新创业型企业的融资扶持。

医疗保健行业融资占比略高于京津冀，但2020年也只有3%，与江浙沪接近8%的水平相比仍较低。未来不管是创新药物研发、中医药国际化或是数字化医疗服务都需要持续投入，缩小与其他区域的医疗水平差距，提高大湾区宜居宜业程度。

▶ 2.2.3 企业结构 

按照规定根据行业门类、大类、中类和组合类别，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标，我国的企业可划分为大型、中型、小型、微型等四种类型，其中，中小微企业的融资问题一直是社会关注的焦点。图12显示，各区域的增量融资中，大企业仍然占绝对优势，中小微企业的融资占比较低；但区域间的差异明显，江浙沪中小微企业融资占比最高，其次是粤港澳，京津冀最低，且相对于江浙沪和京津冀近年来中小微企业融资占比上升的趋势，粤港澳中小企业融资占比反而下降。

虽然总的融资增量中，中小微企业占比较低，但分融资类型看，中小微企业的占比有很大的差异，可见相对于债权融资而言，中小微企业更偏好于股权融资。图13显示，粤港澳上市公司中大企业股权融资占比80%左右，中小型企业占比接近20%，且近三年呈增势，相对于债权融资而言，中小企业股权融资的意愿更强烈。江浙沪和京津冀中小企业也有同样的表现。

但从区域对比看，粤港澳中小企业股权融资占比增势不如江浙沪和京津冀，随着北交所的设立，京津冀区域中小企业在股权融资方面的发展值得期待，粤港澳如何借中小板合并、创业板改革良机，推动中小企业融资便利化？

▶ 2.2.4 期限结构 

从整体趋势看，中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）的短期融资占比都呈下降趋势，到2020年基本降至20%-30%，谋求长期稳定的资金来源成为更多企业的选择。粤港澳区域的短期融资占比与京津冀相差不大，但相对于江浙沪而言更低，2011年占比32%，到2020年已经降至22%。短期融资占比的下降一是与融资类型变化相关，直接融资（债券、股权等中长期融资）占比提升；二是与政策导向和实践有关，2019年7月，中央政治局会议提出，推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，2021年6月，央行货币政策委员会再次重申。中长期融资资金增加有助于企业加大中长期项目投资、提升科技研发投入、强化产业升级改造，对推动产业高质量发展提供重要支持。

2.3 粤港澳区域融资成本

▶ 2.3.1 债权融资成本

中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）的债权融资（贷款和发债）成本总体上变化方向一致，2014年以前相对稳定；2014-2017年有明显下降，主要与央行降准有关，2014-2017年间央行共进行了8次降准，其中3次定向降准，5次全面降准[3]，银行贷款利率逐年下降，企业融资成本随之降低；但2017-2019年则出现抬高势头，数据显示，2017年以来，贷款、发债、信托等几个企业最主要的融资渠道成本同比均出现一定幅度上升，分别上升0.47、2.02、0.81个百分点[4]。主要原因在于利息成本之外的“隐性成本”，如担保、保险、审计费用以及转贷成本等；2020年债权融资成本下降主要与各级政府出台贷款优惠政策助力企业抗击疫情有关，如允许延期还本付息、发放贴息贷款、降低担保再担保费率等。

从区域对比看，2013年开始，各区域债权融资成本差异显现。2014-2017年间，粤港澳和江浙沪区域的融资成本下降幅度超过京津冀，2017年后尽管债权融资成本有所抬升，但粤港澳相对于其他两大区域仍处于相对低水平。上述差异的主要原因在于各区域的企业类型和融资结构分布的不同。粤港澳和江浙沪区域中小企业占比居多，央行2014年开始的定向降准主要面向中小微企业和三农领域，以解决其“融资难、融资贵”问题，推动金融供给侧改革，因而政策效果相对显著；再者京津冀区域的融资结构中债券融资占比明显超过其他区域，一定程度上堆高了总体融资成本。此外，粤港澳区域较高的政务服务能力和治理水平对企业隐性融资成本的下降也有助推作用，广东省一体化政务服务能力连续三年位居全国第一，根据企业“画像”定向推送政策资讯、对接资金渠道，极大地便利了市场主体的投融资需求[5]。

▶ 2.3.2 股权融资成本 

总体上看中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）的股权融资成本呈下降趋势，2011-2014年间证监会就资本市场改革与监管做了一系列部署，包括发行体制改革、退市制度建立、强化分红、打击内幕交易等，为企业股权融资提供更规范的市场环境。进入2014年，资本市场的改革措施更加密集，从年初的新股发行改革[7]、优先股落地[8]，到年中“新国九条”出炉[9]、退市制度完善[10]，再到年底的沪港通启动[11]，改革力度已经超出市场预期。再加上央行降准降息的宽松政策，IPO和再融资的热情被点燃，2014-2016年资本市场进入加速发展阶段，股权融资成本出现明显下降，2016年创下“史上第一融资年”的记录。

在资本市场快速发展的同时，监管灰色地带和再融资乱象也悄然涌现，部分上市公司频繁融资、过度融资、与参与发行机构利益勾兑、先套利后减持等，导致资本市场供需严重失衡。为遏制资金脱实向虚等市场乱象，2017年2月证监会公布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，对发行定价、规模、频率、募集资金用途和锁定期上进行了限制，融资成本抬升（2016-2018年），再融资市场萎缩。2018年上半年延续严监管态势，下半年有所缓和，2019年再融资新规征求意见稿发布，放宽再融资限制，一定程度上降低了中小上市公司再融资难度，再加上科创板的推出，注册制的试行，以及2020年《新证券法》实施、创业板改革，资本市场基础制度和顶层设计不断完善，为推动股权融资成本下降提供政策支持。

从区域对比看，粤港澳和江浙沪的股权融资成本高于京津冀，主要与区域内上市公司类型有关，粤港澳和江浙沪地区中小上市公司占比较大，按照2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》“最近二年盈利、最近二年实施现金分红、最近一期末资产负债率高于百分之四十五（非公开发行除外）”等再融资限制，多数创业板公司未能达到再融资条件，不利于中小企业融资成本的控制。2020年再融资新规落地，改变了这一现状，三大区域的股权融资成本呈现收敛的趋势。京津冀区域2018年以来的股权融资成本呈上升走势，不同于其他两个区域，可能与国企改革有关。国资委控股下的国有企业核心目的是追求国有资产的保值增值，但随着国企混改后多元化股东的引入，国企在实现保值增值的目标基础上也积极参与市场竞争，面临的经营风险和市场风险都有所增加，投资者的资金必要报酬率也会相应提升。

03

粤港澳直接融资发展情况

3.1 债券融资

从行业分布看，粤港澳区域房地产行业在2014-2018年债券融资热情高涨，占据区域债权融资市场的近三分之一，特别是2016年和2018年，占比均超过47%，2019年后有所回落，但仍在20%以上。工业债券融资占比波动较大，个别年份低于20%，但2019年和2020年均超过30%。公用事业债券融资相对稳定，占比基本在15%左右。可选消费行业、信息技术行业、医疗保健行业发债融资占比并不稳定，各年波动较大，日常消费行业2015年后基本很少通过债券融资。

从企业性质看，国有企业更偏爱债券融资，2011-2020年国企债券融资占比均在40%以上，2019和2020年甚至达到60%。民营企业债券融资占比2011-2013年、2016-2017年较高，达到或超过30%，其余年份均在20%左右。公众企业2015年后债券融资占比的年度波幅缩小，总体上在20%左右。外资企业在债券融资方面总体参与度不高。

从信用评级看，粤港澳区域A类债券主体占比93.5%，与江浙沪相当，略低于京津冀的95.2%。其中，AAA级债券主体占比20.9%，超过江浙沪的12.6%，但远不及京津冀的33.5%；AA+级债券主体占比12.2%，低于江浙沪的15.7%和京津冀的19.1%；AA-级债券主体占比22.3%，高于江浙沪的22.2%和京津冀的11.5%。

尽管中国三大城市群区域（粤港澳、江浙沪和京津冀）A类债券主体占绝大比例，但债券违约事件仍然频现。Wind数据显示，截至2020年12月16日，债券违约数量达139只，涉及金额1606.14亿元，创近年来违约规模新高；违约债券中高评级主体占比提升，国企违约占比达到40%，如粤港澳区域的康美药业、宜华企业，评级都在AA+以上，京津冀地区更甚，北大方正集团、中信国安集团等违约主体不仅评级在AA+或AAA，而且还是国有企业。高评级主体的频繁信用爆雷事件揭露了国内信用评级行业评级虚高、信用风险发现功能不足的事实，无论是对企业融资还是投资者投资都未尽到应尽之责，不利于系统性风险的防范。

从融资期限看，粤港澳区域债券融资期限1-3年内的较为普遍，占比约35.4%，其次是1年期内的债券，占比26.6%；3-5期的债券占比22.6%；5-10年期债券占比10.0%；而10年以上的债券占比仅5.4%。企业中短期融资仍占较高比重，京津冀和江浙沪区域更是如此。2020年2月，证监会表示要鼓励引导社保、保险、养老金等中长期资金入市，更好地支持实体经济发展；8月，央行提出要加大制造业特别是高技术制造业中长期融资支持力度，创新金融产品和服务；12月，银保监会提出鼓励保险资产管理公司加大设立专项产品的力度，为优质上市公司提供更多的长期资金。相关的政策措施陆续出台，但在具体执行层面还需要更多的努力。

3.2 股权融资

股权融资的行业分布与债券融资有明显不同，粤港澳区域信息技术行业的股权融资占据重要地位，且其占比整体呈扩大趋势，2011年占比仅3.9%，到2020年已升至34.3%，其间2018年一度达到44%。相对于传统行业，信息技术行业的前景更广阔，风险也更大，需要股权市场提供更丰富的资金来源与更多元的风险分散机制，且相对于贷款和发债，股权融资对行业内中小企业而言可获得性更高，短期内偿还压力小。特别是随着科创板设立、创业板注册制改革，科技型企业的股权融资意愿明显增强。可选消费行业的股权融资占比明显下降，2017年以前平均在25%左右，2017年后降至10%左右。与之相反，工业的股权融资占比呈上升趋势，2014年以前基本在12%左右，2020年已增至23%，股权市场在推动先进制造业以及工业的高质量发展方面正发挥更积极的作用。房地产行业主要以债券融资为主，股权融资占比较低，尽管2019和2020年有明显提升，但2021年受宏观调控和恒大事件影响，投融资市场上关于地产行业的观望情绪可能持续，相应的股权融资规模和占比可能下降。医疗保健行业的股权融资占比相对于债券而言总体上比较稳定，未来有希望进一步扩大。

股权融资的企业分布同样与债券融资有明显不同，粤港澳区域民营企业是股权融资的主力军，2016和2017年其占比一度超过60%，2020年接近60%，股权市场为解决民营企业融资难问题提供了重要的渠道，特别是随着多层次资本市场的逐步完善，主板、中小板、科创板、创业板、新三板、北交所、区域股权中心等错位发展，互相补充，为不同类型、不同发展阶段的企业提供适宜的融资渠道，助力民营企业做大做强。国企的股权融资经历了两个阶段，2011-2013年短时间内集中爆发，占比甚至超过民营企业，达到40%，主要与国企再融资的优待政策有关[12]；但随后迅速回落，2014-2019年平稳有序提升，资本市场公开、公平、公正的环境正逐步形成，国企改革的方向和举措正逐步清晰。

从股权融资的类型看，粤港澳区域再融资的规模远超过IPO规模，2018年以前，再融资规模基本在70%-80%，2015和2016年甚至接近90%，2019-2021年再融资规模占比有所收缩，主要与科创板设立、创业板注册制改革以及北交所设立对IPO的激励有关，2019年IPO过会率上升至84%，A股筹资额创7年来新高，港股IPO数量和筹资额都领先全球，但总体上再融资仍是股权融资的主要形式。

04

总结及建议

综合上述历史与区域对比分析，粤港澳的融资环境与效率相对于自身十年前水平有较大提升，但并未明显超越其他区域，具体表现在1）规模方面，存量负债水平高，增量融资规模小，特别是股权融资规模，小于其他区域；2）结构方面，直接融资占比优势逐渐减小，近两年被江浙沪赶超，具体到债券融资，高评级信用主体频繁爆雷，评级行业虚高现象有待整顿；行业结构存在脱实向虚风险，房地产融资占比明显高于其他区域，工业融资占比明显低于其他区域且呈微弱下降趋势；企业结构方面，中小企业总体融资占比仍然较低，股权融资占比稍好，但与其他区域尚存差距；3）成本方面，股权融资成本高于京津冀。但值得肯定的是，粤港澳在支持高新技术企业发展、提高对企业中长期资金支持、以及降低企业债权融资成本方面领先于其他区域，具体表现在：区域内信息技术行业的总体融资占比以及股权融资占比高于其他区域，企业中长期融资占比高于其他区域，债权融资成本呈下降趋势且低于其他区域。

展望未来，为进一步改善粤港澳区域融资环境，提升企业融资效率，本文认为可从以下方面入手：

1）加大对企业融资特别是股权融资支持力度，提高融资效率及实体经济服务水平。粤港澳区域企业的融资规模在三大区域中最低，但创造的营收金额较高，每一元融资金额所创造的营收约为5-9元，远高于江浙沪和京津冀的3-4元，融资资金服务实体经济的效率相对较高。因此应着力加大对企业融资的支持力度，特别是对中小企业融资的支持，包括扩大融资供给、丰富融资渠道、完善融资机制、简化融资程序等，发挥其高融资效率的经济服务功能，创造更大的经济增加值。

2）规范信用评级行业标准，落实中介机构守门人职责。中债资信统计显示，国内评级机构出具信用评级集中在AA+附近，AA及以上企业数量占比接近90%，AAA主体占到20%，而美国、日本等发达债券市场AAA级别企业占比不超过5%。2020年的债券违约金额中，高评级信用主体占比82%。国企违约占比达到40%，出现了信用评级与违约率的严重倒挂，暴露了国内信用评级行业“虚高”现象。虽然粤港澳区域相对于其他区域违约爆雷的数量不多，但区域内康美药业、宜华企业等AA+以上评级主体违约事件也表明整顿信用评级行业的紧迫性。

中国人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会联合的发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》将于2022年8月6日起正式施行。粤港澳区域应以此为指导，尽快明确相关实施细则，细化信用评级制定标准及各等级区分度，鼓励投资人付费等多种模式弱化评级机构与信用主体利益关联、提升评级独立性，加强信息披露和定期评估、及时上调或下调信用评级以发挥风险警示功能。可通过设立试点机构、与香港外资评级机构对接、与工商税务金融机构建立数据共享平台等方式提升评级机构的风险嗅觉和业务水平，落实其看门人职责。

3）引导资金加快流向战略性新兴产业和专精特新企业，优化融资行业结构。粤港澳区域信息技术行业融资占比高于其他区域，且整体呈扩大趋势，特别是股权融资， 2011年其占比仅3.9%，到2020年已升至34.3%，其间2018年一度达到44%。可以看出粤港澳在支持高新技术企业发展方面已经走在前列，下一步要引导各类资金加快流向战略性新兴产业和专精特新企业，降低脱实向虚风险，综合利用深交所、港交所、广东股权交易中心等区域内投融资平台，通过绿色信贷、专项科创基金等多种“金融+实业”模式精准对接科创企业融资需求，助力粤港澳打造国际创新高地。

4）鼓励更多中长期资金流向企业，进一步降低融资成本和短期偿债压力。粤港澳区域中长期融资占比虽然高于其他区域，但整体水平仍有待提升。央行、银保监会、证监会已就引入中长期资金支持企业长久发展出台相关政策措施，但在具体执行层面仍需相应的金融产品载体和交易规则准绳，将社保基金、保险资金、企业年金、养老金等中长期资金通过合适的金融产品投向实体经济，支持区域内企业特别是制造业企业稳定开展技术研发和转型升级改造，并做好融资考核和期限搭配，降低综合融资成本，减少短期内集中偿付对企业以及金融系统的冲击。

【注释】

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[1] 本文粤港澳区域包括广东省、香港和澳门。

[2] 港股企业暂无申万行业分类，此处所述企业均为A股上市企业。

[3]  3次定向降准时间（2014年4月，2014年6月和2015年6月），5次全面降准时间（2015年2月，2015年4月，2015年9月，2015年10月和2016年3月）。

[4] 《走进一线探融资 企业融资成本近年稳中有降》，人民日报，2018年7月19日。

[5] 《省级政府和重点城市一体化政务服务能力调查评估报告（2021）》。

[6]  Quoc Trung Tran，Economic policy uncertainty and cost of debt financing: International evidence，The North American Journal of Economics and Finance，Volume 57, July 2021.

[7] 《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（2013年11月30日发布，2014年3月21日对发行承销办法、老股转让规定、募集资金运用信息披露等进行了微调）。

[8] 证监会《优先股试点管理办法》（2014年3月21日）。

[9] 国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（2014年5月9日）。

[10] 证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(公开征求意见稿)》（2014年7月4日）。

[11] 上海与香港股票市场交易互联互通机制“沪港通”正式启动，2014年11月17日。

[12] 胡建新，我国上市公司股权再融资问题与对策研究，企业导报，2012（14）。

本报告撰稿人：岑维、王若林

成稿时间：2022年3月1日

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