企研观点丨疫情之下的非常规货币政策仍须循规

本文原刊发于澎湃新闻·澎湃商学院（2020年3月6日），共2129个字，细读大约需要6-8分钟

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为了对冲新冠肺炎疫情的负向冲击，央行近段时间内频频出手，推出多项“非常之策”。例如，实施企业专项贷款、增加商业银行再贷款，以及提高商业银行对坏账的容忍度。央行反应快速有力，对货币政策的运用愈发娴熟。

但是，包括货币政策在内，任何政策都有其功能范围。若货币政策因背负不恰当任务而逾越了自己的功能范围，则不仅对真实产出的增长毫无禆益，而且会推高通胀水平，带来产出失衡与财富再分配等新的结构扭曲。因此，如何把握非常规货币政策的边界，是当前亟待我们深入思考的一大重要问题。

一、非常规货币政策“非常”在何处

非常规货币政策的正式提出以及引发人们关注，发轫于2007年美国次贷危机。“非常规”是相对于“常规”而言的。那么，非常规货币政策到底“非常”在哪里呢？

答案是，在经济遭受重大冲击、经济主体的资产负债表严重恶化、经济不确定性遽增的非常时期，央行会亲临市场“一线”，充当企业和家庭的金融交易对手，而非像平常那样，以一个监控者或者调节者的身份，位居市场经济幕后。

更具体地说，根据2007年全球金融危机期间美欧央行的政策实践，非常规货币政策“非常”在两处：

一是在“短期”金融市场端，央行通过降低对商业银行抵押资产的质量要求，或承诺提供无限再贷款，来解决货币市场的流动性问题；

二是在“长期”金融市场端，央行通过直接买入长期债券来拉低长端利率，以疏导长短端利率传递机制，抚平利率期限结构，进而降低企业的融资利率。

纽约大学的Gertler教授将上述两大特征归结为央行资产负债表的非常规扩张。由此，非常规货币政策被俗称为“量化宽松政策”。

二、非常规货币政策须循什么“规”

“

上帝归上帝，恺撒归恺撒。

”

现代经济学的一大基本观点是：在市场能充分发挥功能的领域，一切问题应交由市场来解决；而政府的角色，是在市场出现失灵时及时补位。

例如，在经济平稳运行时期，央行一般不直接“下场”交易。这是因为，即便股票和债券等直接金融市场暂时失灵，但由于商业银行等金融机构具有金融中介的专业优势，通过发挥间接金融市场的功能就足以解决金融市场的失灵问题。

然而，当经济面临重大负向冲击时，央行就不能墨守常规，放手任由市场自行解决问题。这是因为，部分企业与金融机构的资产负债表会因为经济负向冲击而迅速恶化，结果使得整个金融市场的摩擦急剧增加。如果资产价格因非理性抛售行为而持续重挫，市场恐慌情绪持续蔓延传染，众多金融机构开始陷入倒闭境地，那么极易引发明斯基时刻，酿成经济金融重大危机。

因此，非常规货币政策也有“规”须遵循，而这个“规”就是，央行的货币政策应该以纠正市场失灵为根本出发点。根据美联储在金融危机期间的实践，美国的非常规货币政策在当时就较好地遵循这个“规”。

三、疫情之下，金融市场会失灵于何处

一般来说，金融市场失灵存在两大类型：一是由政府过度干预引起的人为失灵。一种极端情形是，经济完全采取计划经济的运作方式，以致金融市场消失；二是由信息不对称或者金融摩擦引起的失灵。显然，就今日中国而言，货币政策应主要关注第二种类型。

基于本文第一节的介绍，在此有必要追问两个问题：

问题一

从“短端”来看，疫情是否带来商业银行间拆借市场的失灵？

问题二

从“长端”来看，疫情是否带来企业或家庭对外借款市场的失灵？

对于问题一，由于中国的商业银行基本上都有国家信誉做隐形担保，类似欧美国家由银行资产负债表恶化引发的银行同业拆借市场失灵，我们认为在中国并不存在。另外，由于疫情导致银行贷款需求降低，这个市场出现流动性不足的可能性也很小。

对于问题二，我们认为失灵风险确实存在。基本的理由是，疫情防控事实上使得整个国民经济循环体系在短期内骤停，而重新启动需要考虑疫情发展态势，可以预计是一个渐进过程。因此，企业的资产负债表必然会因正常的生产经营活动被打断以及上下游供应链断裂而受到巨大冲击。

四、非常规货币政策如何瞄准民营中小企业

民营中小企业的资产负债表会因疫情冲击而恶化，进而加剧其长期存在的融资难问题，这应是当前实行非常规货币政策须重点关注的问题。相对而言，国有企业或者大型上市公司作为商业银行的优质客户，因存在巨额的信用授信而具有较强的冲击应对能力。

由于中国没有类似欧美国家的完善的企业债券市场，央行没有办法通过直接“下场”购买长期债券，来支持企业发行债券融资并降低长期融资利率。因此，中国的非常规货币政策更具“非常之策”的性质。

在此，本文提出如下三点建议：

第一，由于中小企业外部融资的主要渠道是银行贷款，货币政策应以保证中小企业的经营现金流平稳为目标，构建支持商业银行向中小企业提供融资支持的激励机制。第二，应将商业银行向中小企业的贷款额度、未来贷款的回收率和银行坏账一定比例的冲销这三者结合，鼓励银行向平时经营状况正常、未来有收益能力的中小企业提供非常时期的融资支持，并给予利率减免等优惠。第三，目前所采取的向特定名单企业贷款的政策要慎重施行。这是因为，名单主要由政府拟定，而政府很难有效识别哪些企业是真正需要支持的。我们认为，应该把企业类型识别更多地交由市场来完成。

总之，疫情之下适时推出非常规货币政策，是十分必要的。但要注意非常规货币政策仍有“规”须循，应充分吸取2008年应对全球金融危机的经验教训，防止大量增量资金流入股市和房市等容易引起经济泡沫的市场。

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作者战明华为广东外语外贸大学金融学院、华南财富管理研究中心教授

姚耀军为浙江工商大学金融学院教授

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企研学术顾问 · 姚耀军

姚耀军，1976年出生，湖北利川人，浙江工商大学金融学院教授、博士生导师，浙江省高校中青年学科带头人，浙江省首期之江青年社科学者，浙江省“151人才工程”第三层次培养人员，杭州市“十三五”哲学社会科学应用经济学学科组评审专家，企研数据学术顾问。长期从事金融发展理论与实证研究，在《China & World Economy》《Frontiers of Economics in China》《金融研究》《数量经济技术经济研究》《财贸经济》《中国农村经济》等学术期刊上发表论文多篇，部分成果被《新华文摘》《中国法经济学研究》《中国经济的转型升级：新结构经济学方法与应用》《高等学校文科学术文摘》《人大复印资料》收录或者转载。主持教育部人文社科项目、浙江社会科学基金重点项目、浙江省自然科学基金项目等纵向课题多项。荣获中国制度经济学年会优秀论文奖、全国金融硕士教学案例大赛优秀案例奖、浙江省高校优秀科研成果一等奖、《金融研究》优秀论文奖、《财经研究》创刊60周年优秀论文一等奖等荣誉。担任《金融研究》《财经研究》等多个学术期刊的审稿专家。

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