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企研观点丨货币政策的新结构经济学：观点及政策含义
企研观点
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货币政策的新结构经济学：
观点及政策含义
本文原刊发于澎湃新闻·澎湃商学院2020年5月12日
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新结构经济学最早萌芽于1988年林毅夫教授对中国反通货膨胀政策的思考——为抑制当时高企的通货膨胀，中国采用了砍投资、砍项目的行政办法，而未采纳主流货币经济学所开出的标准“药方”，通过加息实施紧缩性货币政策。但新结构经济学并未由此发展为一个纯粹的货币经济学理论，而是逐步演变成一个更加宏大的一般经济学理论框架。
新结构经济学主要从要素禀赋结构切入，运用新古典经济学方法，研究经济结构内生演变规律，然而货币问题从未离开其理论视野。更重要的是，新结构经济学超越了主流货币经济学抽象掉经济发展阶段、要素禀赋与制度安排的研究传统，创新性地将货币问题嵌入到经济发展与转型这个动态而广阔的背景中，从而获得诸多极具洞察力的理论新见解。本文对此进行总结，并揭示其政策含义。
一
货币中性抑或非中性？
传统理论认为，货币从长期来看是中性的，只影响一般物价水平，而不影响实际产出水平。但新结构经济学指出，货币中性论仅适用于没有技术创新与产业升级的“静态”经济。对于一个技术不断创新、产业不断升级的发展中经济体，由于货币价格（即利率）会影响投资成本，货币在长期是非中性的。
新结构经济学坚持货币非中性论，并不意味着为促进发展中经济体的技术创新与产业升级，其简单地推崇宽松货币政策。由于货币总量扩张速度超过技术创新和产业升级的可能速度会导致通货膨胀，而低利率对企业家产生的补贴效应还会带来收入分配失衡，新结构经济学认为，发展中经济体在理论上存在一个最优的货币增长速度。
虽然自上个世纪80年代以来，传统货币政策理论鉴于货币需求不稳定而摒弃了最优货币增长规则，但新结构经济学强调，对于发展中经济体，技术创新和产业升级会内生出一个最优的货币增长速度。这表明，最优货币政策是实体经济结构的函数，发展中经济体不能盲目把发达经济体的货币政策奉为圭臬。
二
货币政策空间究竟有多大？
传统理论认为，当名义利率水平接近于零时，货币需求弹性将会变得无限大。此时，人们选择以现金或储蓄的方式持有财富，而不愿意把这些财富用以投资或者消费，以致货币政策陷入所谓的“流动性陷阱”，无法通过改变名义利率来拉动总需求。
新结构经济学认为，“流动性陷阱”理论并非放之四海而皆准，而是主要适用于发达经济体——当其面临由需求冲击引起的产能过剩问题时，由于投资机会因产业和技术已处于全世界最前沿而相对较少，实施低利率货币政策所刺激起来的往往是资产泡沫，而非实体经济中的投资需求。
但对于存在后发优势的发展中经济体，由于产业升级空间广阔，即便在衰退和萧条期出现产能过剩，低利率货币政策也可以通过降低投资成本，刺激企业向短缺的中高端产业投资，从而避免“流动性陷阱”问题。换言之，货币政策作为宏观调控工具，在发展中经济体具有更大的运用空间。
三
量化宽松为何不适合发展中经济体？
量化宽松作为欧美央行对冲重大宏观经济冲击的非常规货币政策，肇始于2008年全球金融危机，其实质是央行资产负债表的非常规扩张：在短期金融市场端，央行通过提供无限再贷款等方式，向货币市场注入流动性；在长期金融市场端，央行通过直接买入长期债券等方式，压低长期利率。
那么，发展中经济体是否应“萧规曹随”，在面对重大宏观经济冲击时也求诸量化宽松呢？新结构经济学对此给出了否定的答案。基本理由是：量化宽松适用于欧美的一大关键前提是，其货币属于国际储备货币，以致货币超发带来的通货膨胀压力最终可由全球共同承担。然而，发展中经济体并不满足这一关键前提，实施量化宽松政策必将产生高昂的通货膨胀代价。
在固定汇率制下，高通货膨胀还会导致实际汇率升值，进而通过阻碍出口对实体经济造成伤害。更值得警惕的是，一旦固定汇率制因高通货膨胀而出现松动，货币危机就开始隐现。总之，新结构经济学强调，由于货币不具备国际储备货币地位，量化宽松并不适合发展中经济体。
四
货币政策的结构效应有何理论基础？
传统理论认为，货币政策旨在通过影响实体经济的产出、价格、就业等重要变量，进行总量调控。然而，至少对于发展中经济体，大量经验证据表明，货币政策对不同产业、行业以及不同规模企业的影响存在较大差异，表现出明显的结构效应，结果使得货币政策的总量调控效果大打折扣。
新结构经济学的“潮涌现象”理论为货币政策的结构效应提供了微观理论基础。该理论认为，在发展中经济体的产业升级过程中，鉴于企业所要投资的产业一般具有技术成熟、产品市场已经存在、处于世界产业链内部等特征，不少企业很容易因对有前景的产业存在共识而涌向相同的行业。
这进一步意味着，从资产负债表角度看，卷入“潮涌现象”中的企业与未卷入“潮涌现象”中的企业属于两种企业类型。根据金融加速器理论，企业所受的外部融资约束与其资产负债表相关。因此，两种类型的企业具有不同的银行信贷资金获取能力，进而导致通过信贷传导渠道发生作用的货币政策出现结构效应。
五
结构型货币政策工具为何盯住中小银行？
中国央行近年来不断创新结构型货币政策工具，以提高货币政策对宏观经济的调控效果。在此过程中，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，通过对中小银行实施定向降准，引导信贷资金流向中小微企业，正成为重要的政策实践。
新结构经济学的最优金融结构理论为结构型货币政策工具盯住中小银行提供了坚实的理论依据。该理论认为，金融体系中各种金融制度安排的构成需要与该经济体的产业、技术结构和企业的特性相匹配，以支持具有比较优势的产业和具有自生能力的企业的发展。按照该理论，如果中小微企业对于稳定宏观经济运行至关重要，那么应该完善与其相匹配的金融制度安排。
最优金融结构理论进一步衍生出最优银行业结构理论。该理论认为，相对于大银行，中小银行在甄别诸如企业家经营能力这类“软信息”上存在比较优势，能更有效地为中小微企业提供金融支持。因此，对中小银行实施定向降准，有利于增加中小银行的资金实力，进而改善中小微企业的融资环境。
六
政策含义
货币政策的新结构经济学不仅提供了崭新的理论视角，而且具有很强的政策含义。
首先，新结构经济学认为，同样的政策在发展中经济体与发达经济体中通常面临不同的约束条件，因而会产生不同的效果。这进一步意味着，包括货币政策在内，发展中经济体实施任何一项政策，都不能对发达经济体亦步亦趋，而必须从本身所面临的约束条件出发。
其次，货币政策需引入结构视角：一方面，要对货币政策的结构效应因势利导，在改善货币政策宏观调控效果的同时，促进技术创新与产业升级；另一方面，要进一步丰富结构型货币政策工具箱，通过结构型货币政策的实施来疏通货币政策传导机制，支持经济结构调整优化。
最后，面对当前疫情蔓延全球给宏观经济带来的深远冲击，新结构经济认为，实施宽松货币政策十分必要，但不能简单效仿欧美国家的量化宽松。从货币政策着力点来看，一方面，央行应针对“新基建”这类顺应中长期产业发展趋势、具备典型“超越凯恩斯主义”性质的基础设施建设项目，创新设计货币政策框架，以与财政政策形成有效合力；另一方面，鉴于金融结构具有短期刚性，央行应充分利用定向降准等结构型货币政策工具，增加对中小微企业和农户的金融支持。
企研学术顾问 · 姚耀军
姚耀军，1976年出生，湖北利川人，浙江工商大学金融学院教授、博士生导师，浙江省高校中青年学科带头人，浙江省首期之江青年社科学者，浙江省“151人才工程”第三层次培养人员，杭州市“十三五”哲学社会科学应用经济学学科组评审专家，企研数据学术顾问。长期从事金融发展理论与实证研究，在《China & World Economy》《Frontiers of Economics in China》《金融研究》《数量经济技术经济研究》《财贸经济》《中国农村经济》等学术期刊上发表论文多篇，部分成果被《新华文摘》《中国法经济学研究》《中国经济的转型升级：新结构经济学方法与应用》《高等学校文科学术文摘》《人大复印资料》收录或者转载。主持教育部人文社科项目、浙江社会科学基金重点项目、浙江省自然科学基金项目等纵向课题多项。荣获中国制度经济学年会优秀论文奖、全国金融硕士教学案例大赛优秀案例奖、浙江省高校优秀科研成果一等奖、《金融研究》优秀论文奖、《财经研究》创刊60周年优秀论文一等奖等荣誉。担任《金融研究》《财经研究》等多个学术期刊的审稿专家。
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作者丨姚耀军、战明华
出处丨澎湃新闻
排版编辑丨青酱