从雅砻江水电三季报说起1

   老唐昨天挖坑，说要抽空拆解一下国投的全部资产。借着今天雅砻江水电公司的三季报发布，先起个头吧！声明一下：因为是想到哪儿写到哪儿，具体究竟会有几篇，我现在也不知。

    雅砻江水电公司，是国投电力和川投能源两家上市公司的核心资产，国投持有雅砻江水电的52%，川投持有雅砻江水电的48%。因为国投电力是控股方，所以雅砻江水电的全部资产、负债、收入、利润都算在国投电力的合并资产负债表里，被川投拿着的48%股份对应的净资产，体现在国投合并资产负债表的「少数股东权益」里。雅砻江水电经营利润的48%，体现在国投电力合并利润表的「少数股东损益」里。    至于川投，雅砻江一年赚100单位的利润，川投合并利润表里体现48单位的投资收益，因而川投报表的常态是合并报表净利润远远高过主营业务收入。

    雅砻江全流域的水电开发，都归雅砻江水电公司独家拥有。全流域都有些啥呢？光说电站名字，很多朋友可能没啥感觉，我插一张图吧，比较直观！可以点击放大看。

     我画了红圈的，就是现在已经建好运营，每天给股东挣钱的下游电站，共计1470万千瓦装机（还记得吗？前面说过，1949年全中国各种电厂总装机一共185万千瓦）。蓝色和绿色圈里，就是当前每天花钱出去的在建工程，包括两河口、杨房沟两个水电站和卡杨公路。其他没在圈里的，就是暂时啥也没有的未来规划图，这些没在圈里的规划未来究竟会不会继续投资建设，恐怕最终要取决于国内电力供需情况，以及四川对外输电线路的建设情况了。

   目前在建的重点是两河口。两河口对整个雅砻江有重大意义，其意义不仅是它自己的300万千瓦装机能发多少电，更重要的是水库库容足够大，扮演了一块超级无敌巨型电池的角色，可以跨年将丰水期的水存至枯水期，来供中下游所有电站发电，减少弃水增加发电量的同时，也可将电量更多地调整在价格较高时卖出。

    我国15.5亿千瓦的总装机里，有10.3亿千瓦的装机是火电装机，同时，我国却在大量弃水弃风弃光。原因就是水风光的发电波动性大，必须要靠火电来弥补水风光发电的低谷，保证电网正常和安全运行。为此，哪怕给火电更高单价或者由水电给火电支付一定的补偿，也需要保住火电的存在（2015年全国火电上网单价0.3842元，全国水电上网单价0.2869元）。

   两河口这种大电池，就是另一种保证电力稳定输出的优质工具（抽水蓄能也是。电力过剩时，买低价电来抽水到高处，电力不足时，放水下来发电出售高价电，循环往复）。顺带插一句：正因为此，把国投的火电部分看成零价值资产是荒谬的。

将雅砻江水电的三季报资产数据简化可得：    这其中，固定资产，主要就是下游5座电站，合计1470万装机，在建工程是两河口、杨房沟电站及卡杨公路，无形资产是土地和公路使用权。

水电企业的利润表很有趣的。不了解的人，很容易被表面数字迷惑。比如，老唐将2015年雅砻江水电的利润表简化一下：

有趣在哪里呢？核心是三点：

    第一，折旧摊销32亿，占固定资产原值1160亿的约2.8%，也就是说，大体是按照35年后资产归零计算的。然而，水电公司的主要资产是些什么呢？大坝、公路、水轮机等。这些东西，基本上确定能用一百年以上。举两个例子：①中国最早的水电站：昆明石龙坝水电站，目前依然正常运行。最早是多早呢？大清光绪三十四年（1908年）建，1912年运行，持续工作至今，目前看，嘛事儿没有，继续运行毫无问题；②国投旗下的大朝山水电站、雅砻江二滩水电站以及长电旗下的葛洲坝水电站，资产都已折旧完毕，归零了。但电站再运行个100年也是没有问题的。
    假设我们按照100年资产清零来考虑，雅砻江水电2015年“真实”折旧就是1160/100=11.6亿。甚至，还可以夸张的说，其实连11.6亿也没有。因为即便真有一天，大坝需要重建，也花不了这么多钱，固定资产原值中，大部分是移民、道路征地及建设费用。垮了重建，这部分费用也无需再支出。所以，这里面藏有大量资产。这些藏着的资产，就是支撑公司新投资的底气，比如雅砻江水电，仅仅依靠折旧，就可以每年投入32亿作为资本金（可支撑160亿工程进度）用以建设中游电站。

    第二，利息支出44亿。杀人偿命，欠债还钱，这没啥说的。这个44亿，就是公司负债941亿的代价，平均来说利率约4.7%。水电公司的资产负债率都很高，比如雅砻江水电目前的72%。在上表的营收、成本及所得税率均不变的基础上，我们设想两个极端，一个是全部用自己的钱，税前利润81+44，净利润120亿；一个99%的负债率，净利润59亿（即负债按照1353×99%，依然按照4.7%利率计算利息支出）。两种情况哪个划算呢？任何生意人都晓得，后者划算。

全部用自有资金的投资回报率是120/1353=8.9%，仅仅是马马虎虎的回报率而已。而用99%负债，回报高达59/14=421%，这个就高的吓人了。因此，若不是受限于“自有资本必须占项目的20%以上”的规则限定，水电站这门生意，就是要把负债率搞的越高越好。恰好因为其收益稳定，现金流可预测性强，需求资金大，是债权人心目中理想的贷款对象，各大银行那是排着队上门求着你贷款。因此，大型水电站的开发权批文，基本就＝钱。

    第三，没欠账，没销售费用。大型水电站，基本没有应收款（有也只是截止报表日还没有结算），销售费用也近于零。白花花的江水流过，亮闪闪的银子留下，按月自动收钱。真实的经营成本仅占营业收入的13%（营业税金、水资源费、库区基金、人员工资、办公费用等等），售电多就多赚，售电少就少赚，自由现金流远不止报表上体现的那个数字，老唐曾在雪球上编过顺口溜说，雅砻江的特色就是：「无论经济有多烂，我也顶多是少赚；如果经济有好转，我要赚的盆盆满」。属于价投最爱之高确定性企业。

    同样方法，把雅砻江水电三季报利润表简化可得，营收+补助131亿，折旧21亿，其他成本19亿，利息28亿，利润63亿，税后净利润57亿。

    前三季度新增在建工程62亿（两河口和卡杨公路），进度不错。利息少了6亿多（全年预计减少利息接近9亿，《亮色》一文谈过）基本与优惠政策到期使增值税退税减少2.77亿、所得税增加2.8亿两个因素相抵消。前三季度上网电量527亿度，同比多卖了23亿度电，含税单价0.2747元，同比降低了0.0283元/度。

按照2015年四季度上网电量149亿度考虑，加上桐子林4台15万千瓦机组分别于2015年10月20日~2016年3月22日投产的因素，2016年全年售电量可按照690~700亿度毛估估，估摸着净利润75亿左右，对国投和川投的贡献分别为39亿和36亿。

    这篇只是起个头，不知不觉超过2000字了，考虑到各位手机阅读的便利性，就到此分割吧！下一篇介绍雅砻江水电下辖的几家公司和水电站的资产及运营情况。不过，明天我要陪我家领导去米亚罗看红叶（你们看到此文时，我已经准备动身了），要出去个三五天，可能要下周才有时间动笔。反正也不急，慢慢来，对不？（茅台的邮件作业，只有推下周了。这两周完全被三季报相关文章占了，这个有时效性，优先。还请交了作业的朋友体谅！）

   书房里有朋友找老唐要雅砻江水电公司财报，公众号里无法写网址，请点击左下角#阅读原文#，即可直达下载地址。平时雅砻江水电的公告、债券说明书、财务报表等信息都在这个地址披露，请收藏。    声明：老唐只是分析企业运营，且本人持有国投。请阅读本系列文章时，注意区分事实和观点，不要轻易以此文观点为依据做出买卖决策。