伟星新材年报浅印象（上）

文章开始，一定要再强调一下：本文只是老唐初读伟星新材2016年报的粗浅印象。鉴于该企业是大家投票选出的，老唐对其了解并不深入，仓促间本文一定有很多不足乃至错漏之处，仅作为一种企业初始研究的思路探讨，请勿依据本文草率做出投资决策。

老唐先说结论：

①这是一家能挣回真金白银的好企业。资产结构干净，产品销售顺畅，现金流良好，资产负债表和利润表都很舒服；

②公司所处的塑料管道行业，竞争激烈，增长空间不大，未来的主旋律是依赖干掉别人吃存量发展，会比较艰难；

③公司几乎没有什么可以依赖的坚实护城河。非要说有，就是这帮人和他们建立的销售渠道，具备了一些先发优势，为管理层点个赞；

④正因为行业本身发展空间不大，实际控制人更倾向于依托伟星的现金，加大在其他方面的投资。然而，目前看，这些投资风险较大；

⑤伟星的合理估值在152~190亿之间，当前恰好处于合理估值的下限，适合持有。对买入决策，则缺乏足够吸引力的获利空间。

下面细说。

对于伟星的好，券商研报基本众口一词，通通说好——其中有几家不说“好”的，说的是顶好顶好。她为什么就这么招人喜欢呢？

打铁就要自身硬，关键是表现够优秀。伟星是2010年初上市的，七年来，营收翻了三倍有余，从2009年底的不足10亿，发展到2016年的33亿，年复合增速约20%；年净利润从2009年底的1.33亿，发展到2016年的6.71亿，年复合增速约26%。

更为难得的是，伟星自上市以来保持的高额分红良好记录。如下表：

单看这张表也许感觉不到呆坐投资的魅力，老唐换个说法。假设2010年3月伟星发行新股上市时，你拿出11亿按照IPO价格17.97元/股，将其所有新股（总股本的25%）全部认购下来。这7年里，你靠分红已经陆续收回了4.6亿现金，目前你依然拥有1/4个伟星，今日市值约38亿（约数，由于有股权激励送股的稀释，有少许误差）。

可能你会说没那么多钱，也没有机会吃下全部新股，那么按照上市第一天的最高价24.88元/股——那时新股发行制度不同，中新股的基本是上市当天开盘就抛，首日一般成交量巨大——买入1万股，这7年里，你也收回了约7.5万红利（含税，2016年的也算进去了，但实际还没到手），同时还拥有今天市价约62万元的股票。

这期间伟星市盈率从35倍（或48倍）跌到现在的22倍，你没赚到一分钱市场情绪波动的利润，但，那又如何？你按照35倍市盈率的价格17.97元买进，7年年化复合收益率超过25%；你按照48倍市盈率的价格24.88元买进，7年年化复合收益率超过15%。

这就是和优秀企业在一起的魅力。

注意，计算上面这笔账，可不是出于无聊，老唐是特意算出来送给各位，作为查理.芒格“买的便宜远没有买到好企业重要”投资观点的例证。

芒格说：“从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是紧密相依的。如果一家企业40年来净资产收益率都是6%，那在长期持有40年后，你的年均收益率不会和6%有什么区别——即便你当初买的时候捡了便宜货。如果该企业在20-30年间净资产收益率都是18%，即便你当初出价过高，回报依然会令你满意！”

芒格这段话比较反直觉，也和市场常见的“买便宜”的“大师语录”有冲突，但若结合优秀企业长期的经营表现和股价变化来思考，很可能会对芒格这段话有更深的领悟。

烂企业的财报，各有各的精（duan）彩（zi）。好企业则是类似的：资产结构清晰，现金流状态良好，应收账款很少甚至没有，存货管理符合经营需求、有较大数额的预收或应付等经营性占款等等。没什么好解剖的，展示一下伟星资产负债简化版，大家一眼就看明白了：

其中，经营资产里，应收账款1.7亿，与营收之比为5.1%，大约是半个月的销售，可以视为属于企业经营中的正常账期。

上市以来，应收账款占营收比例稳定走低，其7年数据为8.2%、9.3%、8%、6.3%、6.4%、6.4%、5.1%，显示出了企业对市场和经销商的掌控力。

存货4.7亿，约对应50天销售量的库存，上市以来该数据为74天、55天、57天、60天、60天、54天、52天，稳中有降。

经营性占款里，有3.54亿预收，大致相当于收到款后一个月左右发货。

再看利润表，21%的营收增长，换来38%的净利润增长。一方面是销售扩大，一方面是费用控制（这个问题后面还有深入分析），两手都比较硬。

毛利率46%、营业利润率24%、净利润率20%的生意。净资产收益率高达26%，即便按照总资产回报率算，也高达18%以上。现金流状况良好，所有利润都是真金白银的现金（现金流量表就不上简化版了）。

对于摇旗呐喊的吹鼓手而言（例如买入、强烈买入的券商建议），看出财报数据的好，就足够了。但对于投资者而言，远远不够。我们要继续思考，这个“好”从哪里来的，可以持续吗？

伟星新材的产品主要分为三大系列：一是PPR 管，用于建筑内冷热给水；二是 PE 管，主要用于市政供水、采暖、燃气、市政排水排污等领域；三是 PVC 管，主要应用于建筑内排水、市政和农村排水排污。

公司业务分为零售家装、市政工程、房产工程三大类。家装零售类业务主要依托经销渠道进行经营；市政工程和房产工程类业务主要通过直销和经销的方式经营。

资料显示，我国塑料管道中，主要产品就是这三类：PVC、PPR和PE管，分别占据36%、28%和24%的市场份额。其中PVC 广泛用于给排水、通信、电力等领域，在国内推广使用最早，也是目前市场份额最大的塑料管道，但其产量和份额总体是呈下降趋势的。 PE 管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道； PPR 管道，主要用于冷热水管及采暖，由于被大量新房及二手房装修使用，和房地产行业兴衰联系紧密。

我国塑料管道行业的发展，大体分为三个阶段。

①起步阶段：全国塑料管道总产量，从 1990 年的不足20万吨增长至2000年的近80万吨，年复合增速约15%；

②高速发展：从2000年的近80万吨，到2010年的约840万吨，是发展速度最快的阶段，年复合增速约25%；

③平稳阶段：从2010年的约840万吨，到2016年伟星年报里预估的全国年产1435万吨，年均增速不足10%。而按照《中国塑料管道行业十三五规划》，到2020年，中国塑料管道行业总产量要达到1600万吨。数字看着大，但算年复合增速的话，也就3%了。

因此，目前（2017~2020年），对于行业而言，是进入了平稳期的龟速阶段。龟速阶段，你要想跑出豹的速度，必然需要从别人碗里抢食。但，凭什么？你凭什么优势在竞争中去抢别人的市场，而不是被别人抢？ 接下来，我们看看行业竞争态势。

伟星财报说“目前国内规模较大的塑料管道生产企业 有3000 家以上，其中年生产能力 1万吨以上的企业约300 家，有20 家以上企业的年生产能力超过10万吨。”行业内竞争明显处于激烈状况。

伟星财报介绍自己属于“中国家装管道行业十大品牌”之一，老唐开展衍生搜索，可以看见同级别竞争对手主要有日丰、金德、联塑、金牛、皮尔萨、索邦、爱康、中财、白蝶等等。

这些企业主要集中在广东、浙江、山东、河北，上述四地的产量总和约占全国总量的50%。这些企业之间的技术水平，没有显著差异，品牌定位也非常近似，营销方式也处于相互学习状态中。行业前20位企业，销售量已经达到行业总量的40%以上。

从这个意义上说，这一竞争群体中，没有任何厂家具备显著的领先优势，属于群雄混战阶段，区别只在于谁家有能力覆盖到多大区域。

例如湖南建材数据网发布的湖南省2015年PPR水管十大品牌市场份额排行榜，伟星管就仅以0.2%的市场份额名列第七（华中地区，伟星基本上没什么覆盖），第一名市场份额是73.8%，第二名15.53%，差距很大。这说明推动销售的核心要点是产品覆盖的渠道和推广力度，是靠推力而不是靠产品自身的拉力。

因此，要说竞争优势，当前产品竞争状态下，已经建成的销售渠道，反而是核心优势，在此基础上，才能谈技术创新、品质升级。

渠道方面，伟星的优势在针对家装的PPR管道的经销和零售方面。从2016年财报看，公司2016年增长核心也依赖于PPR。公司营收总共增长了5.75亿（同比21%），其中PPR增长4.6亿（同比+32%），占据增幅的80%。而PE管增幅不足4%，仅增加了约3000万的销售（pvc增幅20%，增加额约8000万）。

PPR销售，占据公司2016年营收的58%，毛利润的73%。这些数据，能够让我们发现，伟星的增长，严重依赖于房地产市场的发展（周期落后于房地产周期一到两年），2015和2016年房地产市场的高速发展，对于伟星2016的高增长居功甚伟。

理解了这个关系，通过观察当年房地产销售情况，大致能够推测伟星未来一两年的营收增长情况（装修迟于新房销售一到两年，而旧房升级换代装修大体比例基本固定）。

另外，还需要特别注意，2016年伟星销售管道17.8万吨，同比增加19.3%，但同时原材料成本仅增加了11.7%。原材料成本增幅与销售量增幅的不同步，证明2016年公司因原料降价而受益了。

幅度有多大呢？约增加了税前利润0.95亿。按照公司财报15.7%的实际综合税负计算（公司本部及下属上海、天津、重庆子公司均是15%的所得税率），原材料降价因素导致同比增加了0.8亿净利润，在公司2016年同比增加的扣非净利润1.8亿中，占比约45%。

通过以上两点，我们知道了，伟星的增长，一方面来自房地产市场的火爆，另一方面来自原材料降价——注意，不是否定伟星管理层的努力，而是理清增长的外在环境，理解这增长究竟是必然如此，还是有偶然性。

那么，伟星所用原材料降价的原因是什么，又是否可持续呢？请继续阅读下篇。