生人勿近雅戈尔(下)
上篇分析了雅戈尔的服装业务，中篇分析了雅戈尔的地产业务，本篇我们来看雅戈尔最迷人的亮点：投（chao）资（gu）业务。
雅戈尔2016年财报第17页披露，截止2016年12月31日，公司投资额累计313亿，市值318亿（其中未上市的36亿，按照成本计算）。明细如截图
恰好，我们翻看资产负债表，会发现公司的有息负债也是318亿，分为短期借款136亿和长期借款182亿。
站在现在这个节点上，雅戈尔的投资业务可以简单的这么看：借款318亿，买入了当前市值318亿的股票。很显然，这样借钱是借不到的，所以，在雅戈尔的货币资金里我们会发现，有50亿使用受限制的资金，同时，雅戈尔还购买了43亿理财产品。
通俗理解，就好比你有保证金50万，借款318万，买入了市值318万的股票，担保比例116%，券商才不斩你的仓。同时你还另外准备了43万预备金，以防股市下跌，券商要求你追加保证金。
由此，我们可以将雅戈尔这家公司，分拆成两部分来看，其资产负债表将如下：
雅戈尔服装地产公司资产负债表
雅戈尔投资公司资产负债表
（备注：这两张表合计净资产数字比公司财报数据高21亿多，主要原因是此处将宁波银行按照年末市值计入，财报则是按照账面成本计入的）
前面已经对服装和地产单独估过值了，于是雅戈尔这家公司究竟能值多少钱，关键就看后面这张报表我们愿意出什么价了。
雅戈尔投资部分，财技花哨，时不时地利用处置股权、改变会计计量方法等财务手段，调节当年合并利润表数据（当然，是合法的），例如2016年雅戈尔的投资收益就靠四条途径实现：
①改变宁波银行、浙商财险、联创电子的会计计量方法；
②清仓出售所持宁波长丰热电50%股权；
③炒股。减仓或清仓浦发银行、联创电子、中信证券、广博股份、金正大、中国平安、银联商务等上市或非上市公司股票；
④获得分红和理财产品利息。
然而，我们穿透来看，无论其财技怎么展示，这个雅戈尔投资公司，就是一个股票账户，其价值必将由截止2016年12月31日合计持有的412亿资产、318亿负债，以及背后这个操盘人士的能力所决定。
先说人。
看高管履历和职务，基本确定，上市公司总经理兼雅戈尔投资公司总经理李寒穷，是雅戈尔投资板块的总负责人。就是这位美女
李寒穷，雅戈尔实际控制人李如成的独生女儿。这爹够狠的，给女儿起个“寒+穷”的名字，倒是少见。李大美女，1977年出生，美国加州州立大学工商管理学士。
据2015年卸任上市公司副董事长的李如刚（李如成的弟弟，俩人还有个小弟弟李如祥任上市公司监事长），对这位侄女的公开评价是：留过洋、学历高、视野开阔、头脑灵活。
李寒穷24岁在宁波某外贸公司做业务员，25岁在一家中日合资企业驻欧洲分部做业务员，27岁进上海实业集团（香港上市公司“上实控股”的控股股东）投资部作经理助理，28岁进雅戈尔做董事，30岁任雅戈尔投资公司总经理。
31岁时（2008年），雅戈尔挖了国内大型公募基金“富国基金公司”的墙角，时任富国基金投资总监的陈继武离职，带着几个手下和雅戈尔成立了上海凯石投资公司，雅戈尔持股70%，李寒穷出任凯石投资副总经理。
网上有传闻，说李寒穷和陈继武在凯石投资期间擦出火花结婚了，估计是假的，因为陈继武后来被雅戈尔扫地出门了，看着不像是女婿待遇。
扫地出门的原因，是2011年凯石投资爆亏，将公司资本金亏掉一半。估计李如成和李寒穷此时才发现这公募基金公司投资总监，传说中的高手高手高高手，遇到熊市一样的死的不要不要的。既如此，还不如自己来，再差也至少亲手娱乐了。就这样，李寒穷大美女就登上了一线战斗队伍。
然而，观摩李大美女2012年以来的操作，颇有些眼花缭乱，怎么也揣摩不出来其投资体系是什么。2012年至今，不完全统计，美女至少买卖过以下上市公司股票：圣农发展、东方锆业、新疆众和、工大首创、杭州解百、浦发银行、中信证券、宁波银行、广博股份、上汽集团、海南橡胶、金正大、徐工机械、金种子酒、华鲁恒升、中金黄金、山煤国际、华新水泥、广百股份、海正药业、海利得、兴蓉投资、生益科技、精功科技、云天化、黔源电力、凌云股份、科大讯飞、泸州老窖、中信股份H、新华保险、中国平安、创业软件、国信证券、中国平安H 、联创电子……长持短炒均有，赚赔不定。
老唐瞅了这份股票交割单很久，基本上不同行业、不同板块、不同类型、不同估值的企业均有，愣是没琢磨出来美女及其团队的能力圈是什么，投资体系是什么，更倾向于哪一类型投资。老唐还做了一张表，分别列出过去五年，每年确认获利和确认赔钱的股票名单，看后也没发现什么有价值的东西。只能说李大美女风格飘忽、逻辑难懂了。如果遇上这样一位基金经理，你依据什么敢把钱交给她去炒股呢？
说完人，再说当前持股。截止2016年底，李大美女318亿市值的持股中，前五大持股是：中信股份H，市值145亿；宁波银行，市值75亿；浦发银行，市值31亿；金正大，市值12亿；创业软件，市值9亿。第一大持股仓位占比约46%，前三大持股仓位占比79%，前五大持股仓位占比85%，属于集中持股类型（和老唐的仓位结构差不多）。
统计美女持有的股票自2016年12月31日至今的涨跌情况，中信股份H+10%；宁波银行+9%；浦发银行+3%；金正大-6%；创业软件-16%，联创电子-14%；广博股份-23%。其中浦发银行、金正大、创业软件均在今年一季度有部分减持，广博股份一季度清仓，减持及清仓价位不详，粗略按照2017年新增浮盈约20亿估算。
另外，未上市股权里面，或许隐藏有低估价值。例如雅戈尔比较自豪的投资银联商务公司1.5%的股权，在账面上是按照1.17亿元计入的，但依照公司2016年11月4日作价6.51亿卖出银联商务公司3.5%股份来看，目前还剩余的1.5%股权市场价值约为2.8亿，为账面值的2.38倍。
由于其他未上市公司没有可比市价，假设我们乐观的考虑雅戈尔所有未上市投资均是银联商务这样的优质品种，也就是说39亿未上市投资品的市场真实价值按照39×2.38=93亿，增值54亿。
那么，今天，我们面对这样一个净值168亿的炒股账户，多少钱你愿意买？或者你可以将其缩小一万倍，假设单位为万，多少钱你乐意买下这个炒股账户？
如果背后的操作者是巴菲特或者段永平，我愿意给溢价，然而不是；
如果所持核心股票是我懂的，是我准备在此时买进的，我愿意给溢价，然而不是；
如果投资风格清晰，支撑体系可靠，我愿意给平价，然而不是。
对操作者本人不熟悉，对其操作体系不了解，对其核心持股没研究，这样一个投资账户，也只能是生人勿近。
于是，只剩下一种情况我愿买入，那就是：明显折价，让我有便宜占。所以，对雅戈尔投资板块，老唐的最高出价是：六折，不超过100亿。
结论：三个板块的合理值加总为60+150+168=378亿，有买入价值的位置为230亿以下。当前市值365亿，无投资价值，上涨下跌靠博傻赌运气。
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（下一篇写哪家公司，可在周三下午到“企业分析--点杀投票”帖子里看。投票依然在有效期内，欢迎感兴趣的朋友去投票，只是别再投雅戈尔浪费投票机会了，哈哈）