《生人勿近》诞生记(下)

继续看P16投资部分，当年实现投资收益32.3亿，其中

①改变宁波银行和浙商财险的会计核算方法，产生7.23亿；

②变更联创电子会计核算方法，卖出长丰热电50%股权，产生13.7亿；

③卖股票产生5.8亿；

④分红和理财收益，产生5.5亿。

实现净利润16.6亿，按照25%所得税反推，税前利润约22亿。投资收益32亿，税前利润22亿，说明投资相关的成本约10亿。投资相关的成本，只能是资金利息成本和管理人员成本。搜“财务费用”，P135找到利息支出11亿。

公司投资部分账面成本313亿，市值318亿，投资成本与市值差异较大的主要有两项，一是以可供出售金融资产入账的中信股份H浮亏38亿，二是以长期股权投资入账的宁波银行浮盈21亿。

持股分318亿分为三部分：上市可供出售金融资产204亿，未上市可供出售金融资产36亿，长期股权投资78亿（主要就是宁波银行）。前后两类都有清晰市值，中间一类没有清晰市值。

继续记录p17相关财务数据。公司合计营收149亿，同比+2.5%；净利36.8亿，同比-16%；其中服装营收44.6亿（此处知道了品牌服装销售以外的业务营收，44.6-42.7=1.9亿），净利润5.47亿，同比-16%；

地产营收102.7亿（对比结转面积，可知销售均价约1.45万元），同比+5%，净利15.1亿，同比+48%；

投资业务净利润16.6亿，同比-39%。其他纺织和电力合计营收1.7亿，亏损2747万元。

公司总资产639亿，资产负债率64.18%，负债约410亿，归母净资产227亿，存货117亿。搜“合并资产负债表”确认债务和存货构成。

P63，短期债务136亿，长期借款182亿，一年内到期的非流动负债0.06亿，有息负债合计318亿。债务和持有的投资品市值基本相等。

搜“存货”，p19看到服装存货明细

按照2544家店面，计算店均存货量，配合前面记录的店均营收和店均利润，得出苦生意的结论。

P27看到雅戈尔对服装存货的跌价准备计提方法，以及服装存货总价值16.45亿，记录存货117亿，其中服装部分约17亿，地产部分约100亿。

想起领导的一位闺蜜是雅戈尔同行，从业二十多年，遂微信咨询美女对该存货量的看法，记录。

P18页，服装销售中，衬衫，西服，裤子，上衣及其他的分别占比数据，统计。下载过去五年的财报，找到同一位置，看过去五年销售结构是否发生过大变化，过去五年每年营业面积是多少平米。统计表格后得出结论，结构几乎没有变化，产品销售基本稳定，有限的少量增长来自营业面积的增加。

P21页，公司解释了经营现金流金额减少主要是因为房地产销售减少21.4亿。

P22页，四块地皮的大小和位置，百度各地皮的名称找到所在城市。粗略估算几块地皮全部建成房产后，大致能带来多少营业收入。得出地产业务，发展空间不大的结论。

P25页和p26页，门店情况，统计一下公司战略规划里说过，重点发展的Mayor品牌门店的数量变化，以及营业收入、毛利润情况。

P27，注意到花费1.17亿收购大桥农庄100%股权，解答了前面记录的疑问。搜“大桥生态农庄”搜到P143，固定资产8133万，无形资产4744万，作价1.17亿卖给了雅戈尔。p144显示，买回来9个月经营收入10万7千多元，净亏损1000万出头。看样子是个不怎么经营的农庄，没啥看头，具体怎么探索新模式，暂时没看出来。非关联交易，忽略。

P28，披露了2016年11月作价6.51亿出售银联商务公司3.5%股权事宜，反推手头还剩下的1.5%银联商务股权价值为6.51/3.5%×1.5%=2.79亿。

P29，2017经营计划，服装计划销售收入增长10%~15%，为此计划2015~2020年增加投入100亿，其中80亿作平台，20亿实施会员战略、多品牌战略、供应链战略及信息系统建设。2017年将投入20~30亿（资金主要由2016年定向增发新股募集的资金解决），计划累计投入8亿元启动高端制造。

一般这种大的战略转型，都会有媒体宣传，上网百度“雅戈尔 百亿”，立刻搜到《雅戈尔董事长李如成:宁波帮大佬的百亿新赌局!》，《牵手五大欧洲高档面料商 五年投百亿再造一个雅戈尔》这样的新闻报道，找到了《生人勿近》文章里提到的雅戈尔将投入百亿打造Mayor品牌的相关内容。

至此，一个营收基本停滞在四五十亿，以网下传统销售为主，库存高企，增速缓慢，年净利润五六亿，未来即将出现大额资本投入需求的服装板块轮廓已经基本清晰。考虑到雅戈尔有不少店面是早期买的，只计算少量折旧，不用按照租金记录经营成本，实际经营情况可能更加悲惨——正如新闻报道里李如成董事长自己说的，买一个铺面做销售，一年营收才4000万，实际上租出去的话，租金就可以收3000万，若考虑租金，实际上是巨亏。

于是，老唐给这部分业务最高估值也就10倍市盈率，算60亿，即便是这，已经是考虑了雅戈尔知名品牌、男装的潮流变化较慢以及董事长本人过往良好的口碑，否则，一个要精细化管理靠节省成本才能年赚五六亿利润的生意，如果要面临巨大的资本支出，仅这个不确定性，现在付出36亿值不值买，还要打个大大的问号呢！上篇就出炉了。

地产部分，由于老唐对地产一直不感兴趣，原因是很多年前，一个做地产的熟人，曾经这样吐苦水，3000万买一块地，求爷爷告奶奶地走通各个环节，起早贪黑担惊受怕的八个杯子五个盖，总算把房子修起来卖的七七八八了，一算账能赚好几千万。

但赚了钱，不能就这么回家抱娃吧，还得买地继续滚啊。隔壁去一看，本钱加上利润，也就勉强购买隔壁差不多大一块地。这搞房地产的，终极形态到底是什么样子呢？现金买地—建房换现金—现金买地—建房换现金—现金买地……周而复始。最终留给股东的，不知道是一堆现金，还是一大片荒地？如果始终不产生或者很少产生现金流，投资者的回报，必须寄期望于牛市来临，这很难让我夜夜安枕。

正是因为这样的思路，老唐其实是错过了房地产股的巨大涨幅的，无论是万科、恒大、融创还是其它地产。不后悔，理解不了，拿在手上也拿不稳，非要依靠房价上涨或者股市走牛才能获利的公司，利润不是我的。

也正是因为这样的思路，雅戈尔的地产部分，其实很容易估算。搜一下“预收款项”，p124标的清清楚楚，预收款48亿里，有45亿是预收房款，加上公司计划2017年完成预售70亿，即便完成，且全部交了房计入营业收入，这部分也就115亿，同比增幅不超过115/102.7=12%，况且，2017年房市还有没有2016年那么火爆，能不能完成70亿销售，能不能全部计入营业收入，这都是不确定因素。

再考虑土地储备一共也就能建设66.19万平米，即便未来两三年里全部开工建设并销售一空，按照宁波房价1.5万左右的均价，两三年里算它再涨三成，总体也就130亿左右营收，其他的，还没看见影子呢！这样的年销售百亿规模，年净利润15亿的地方小型地产公司，能给个什么估值呢？

即便考虑到雅戈尔部分自有房产的隐藏增值，老唐认为最多给10倍市盈率就是上限了。十倍市盈率的大致意思就是说，如果公司每年将净利润的50%拿来分红，回报基本等于国债或理财收益。因此，地产部分老唐给出150亿估值，有6折以上的便宜，才值得考虑。

至此，服装及地产部分就搞定了，最后看投资部分。首先，既然还要看投资部分的价值，我需要把地产和服装从资产负债表里拆出来，然后单独估算投资部分的资产和负债。

资产负债表里，投资部分很容易摘出来，p17公布的投资三大块，可供出售金融资产上市和未上市的合计240亿，长期股权投资78亿。然后，其他流动资产里面有43亿理财产品（p111），货币资金里有50亿受限资金（p97），这些都可以归为投资相关。

于是雅戈尔公司的财报，就可以分拆为两份，一份投资公司

剩下的是雅戈尔服装地产公司，

服装地产部分，已经估值结束，现在就看此时的投资部分。

由于我们考虑的是，此时买入是否值得的问题，所以原来的持股究竟多少钱成本买进的，跟我们一毛钱关系也没有。我们要看的是当前这个时点，这些东西市值多少，我们乐意出价多少。

打开行情软件，查询了上述几只个股的市价，然后查看雅戈尔2017年一季报及公告，查询了公司抛出了哪些股票，大致时点价格是多少。经计算，持有上市公司的市值，毛估估上涨了约20亿。

再看未上市部分，由于未上市股权仅有其中一个银联商务公司的股权刚好在2016年11月达成过市场交易。交易市价可以作为估值参考，通过6.51亿卖出3.5%股权，估出当前持有的1.5%股权，大概价值为2.79亿，相比账面记录成本1.17亿增值2.38倍。

套用这样一个比例，模糊地给雅戈尔所有未上市股权估算一个大致价值，假设其均增值2.38倍，即账面成本39亿的未上市股权，假设其公允价值为93亿，增值54亿。于是，得出一张这样的表

对雅戈尔投资公司的估值，最终转化为对这样一个炒股账户的买卖价格判断。当前净值168亿，无疑就是出价的小资金的出价最高纪录，否则我不如自己按照同样比例去买进这几只股票即可，反正你我那一点儿钱入场买入，也不会导致股价飙升。

然后，关注一下，这个账户的操作者是谁，看P52高管任职名单，看样子，像是同时任雅戈尔总经理，雅戈尔投资公司总经理的李寒穷，最有可能。到网上搜索“李寒穷”得到搜索结果

顺藤摸瓜，一通八卦，balalabala，搞清楚李寒穷的个人履历及凯石的故事。然后下载2012~2015年的雅戈尔财报，搜索到类似2016财报P10的当期项目变动表，将其操作过的股票统计出来，观察有没有规律可寻。没有发现。

考虑到对李寒穷操作风格无把握，对所持股票没有研究，对将钱交给其他人买股票要求风险补偿，故估值一定是低于168亿方为合理。具体低多少，属于投资的艺术部分。要求折扣越高，安全垫越厚，但同样买不到的机会越大。反之要求折扣越少，买到的机会越高，但安全垫也越薄。

最终雅戈尔的总体估值就≈168×要求折扣+（60+150）×60%，我个人将这个投资部分的要求折扣也主观地选择为六折，得出230亿以下才有买入价值的结论。

然后，再到雪球上翻翻年报之后至今，公司发布的公告，有没有什么重要内容，本次找到了4月29日公布的计提资产减值准备2.25亿的公告。

再到万得或慧博翻翻券商研报，看最近有没有什么券商调研活动，是否有什么内部信息动态透露。这次没发现什么。

最后，安慰性地看了眼合并利润表，无新发现。至此《生人勿近雅戈尔》上中下三集片搞定，全文结束。以上就是老唐拿到一家新公司财报的完整阅读经历，供各位参考。

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