老唐估值法及运用解析（上）
有读者后台留言通知我说最近雪球玩揭皮，捉对撕杀，很热闹。上午偷偷潜过去围观了。哈哈，确实热闹
其中几条五六年前的帖子，让我眼前一亮：经常有朋友询问，内在价值究竟是什么？企业估值到底怎么做？15倍市盈率卖出获利100%大法究竟怎么运用？老唐几年前发的这几条老帖，不就是一个完整演示吗？
本文，老唐尽可能将自己使用的估值方法和步骤写完整，写明白。因为想写的够清楚，所以会以零基础的朋友为假想听众，对某些高阶朋友而言，可能略啰嗦。见谅。
但必须提醒注意：老唐是个普普通通的小投资者，从来无意吹嘘自己英明神武、厉害的上天。我只是分享“我是这么干的”，并无任何鄙视其他方法的意图，也没有准备教育别人的想法，切勿误解——甚至大部分老朋友都知道，我曾多次发文希望被喊做“老唐”，而不是“老师”。
另外，文中会用到过去发的有关茅台的帖子，请不要将其庸俗的视为“茅台股价涨了，老唐又出来嘚瑟”。
老唐会嘚瑟手财长期霸占销量排行榜，会嘚瑟天天有人在书房和雪球刨坟读老帖，会嘚瑟有多少朋友读完文章主动丢钢镚表达谢意，但基本不会嘚瑟股价。
在我眼里，股价涨了没什么值得嘚瑟的，股价跌了也没什么可怕的，不过都是市场先生的一哆嗦。赚钱与否，最终还是取决于我对企业基本面的研究和分析。
更何况与老唐完美错过的地产股，或者美股港股里一天涨七八倍甚至十多倍的个股相比，茅台本身涨幅也没什么嘚瑟价值。
之所以拿它做例子，不是因为它涨的好，只是因为老唐前几年公开发表的文章，写茅台的比较多，有较多完整素材来展示估值的过程和思路而已。
言归正传。老唐曾写过，自己的估值方法其实很简单的，一句话就可以说完，不值当为此写本书。那就是：“预计三年后15倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打七折”。这是老唐对未来现金流折现法穷追到底的思索后，所理解的未来现金流折现法的最简版本。
在2017年，我将其细微的调整为“预计三年后15~25倍市盈率卖出能赚100%，就可以买入，高杠杆企业打七折。”没了。就这么简单，没有什么可吹的。用不上任何神秘公式，用不上任何高等数学——没读过高中的老唐，本来也不懂什么高等数学。
那么，这简单的一句话究竟怎么运用呢？这里面至少涉及六个事关投资体系存亡的重大问题：
①为何是15~25倍市盈率，不是其他数字？
②买入后继续跌怎么办，为什么？
③为什么是100%，而不是180%或50%？
④为什么是三年，不是一年或八年？
⑤三年后的真实净利润如何测算？
⑥到15~25倍市盈率就卖出吗？
我们参照被捞起来的老帖，用过去几年里发生在我们身边的真实经历，来逐一细聊这六个问题。先看第一个老帖，发于2012年12月10日，正是塑化剂事件喧嚣的时候。内容如下：
假设在茅台在台湾塑化剂事件以前生产的所有的酒都含有塑化剂。那么最坏情况意味着茅台2013~2015年无酒可卖，只管生产。
2016年开始卖2011年的三万吨，假设2016年不提价，按照819元每瓶供应市场，再假 42 34944 42 14988 0 0 1606 0 0:00:21 0:00:09 0:00:12 2952 42 34944 42 14988 0 0 1461 0 0:00:23 0:00:10 0:00:13 2983设市场三年无茅台处于饥渴状态或已经遗忘塑化剂风波（注意，是否认同此假设，自己拿主意），3万吨可以卖完。
那么收益约为今年的两倍，即27元上下。市场2016年愿意为一个每股收益27元的股票定价多少？以这个价格折现，多少钱现在买入划算？老唐此时这么算账。
顺带说一句，把7万吨存酒加上茅台的品牌和生产设备、人才、渠道以及一百多亿现金，估作最坏情况下茅台的净资产吧！
2012年茅台公司净利润133亿。我帖中的估算为2016年净利润实现翻倍，实际上2016年报表净利润仅167亿，估计2017年年报才能实现翻倍，误差不可谓不小。
不过，如果考虑到2016年实际上保留了高达174亿预收款——约当年营收的近四成——没有计入营收，2016年真实净利润可以按照同口径230亿左右考虑，实际误差大约有20%。
这个数据估算差异，不是很重要。重要的是方向，增长还是衰退？这方面，首先求方向的正确，其次求数据的接近。即便退而求其次，数量差异不是很大，得到模糊的正确亦可。
估算出大体靠谱的三年后真实净利润数据，然后用三年后的真实净利润，乘以15~25倍市盈率，三年后的总市值就有了。对照当前市值，收益率是否能让自己满足。是，就下手；否，就放弃。决策，就这么简单！
比如2012年12月10日发帖时，茅台的市值近2000亿。我估算的三年后净利润约270亿，对于一个毛利率超过9成，没有应收账款的企业，若届时市场给15~25倍市盈率，那么就意味着2016年的市值约4050~6750亿。对比当前市值不到2000亿，获利空间超过100%，下手。
接着问题①就来了：为什么你认为三年后市场会出现15~25倍市盈率。如果没有呢？比如届时茅台的市盈率是5倍甚至3倍，即便你270亿净利润实现了，总市值只有800~1200亿市值，你依然亏损过半。怎么办？——是不是问到你的心坎上了？哈哈
为了更清楚的说明这个问题，我们先假设一个简单到弱智的问题：假设工商银行发行了两种面值百元的一年期债券，各项条件都一模一样，只是甲债券利率是5%，乙债券利率是8%。此时，你恰好有100万闲钱来二选一，你会买哪种？这当然是个蠢问题，毫无疑问你会买乙债券。
那么，继续想，如果在自由交易的情况下，且交易税费为0，若甲债券市价是100元，你认为乙债券的价格会是多少？不难计算吧，因为乙债券一年期满后工行还你108元。所以，就是求出付出多少本金，按照5%的收益率，一年后连本带利收到108元即可。105%x=108，x=102.86元。
也就说，乙债券的市价必将以迅雷不及掩耳盗铃之势，拉升至102.86元左右。否则，一定有资本抛出甲债券，买入乙债券，获取更高回报。同样，假设乙债券价格超过102.86，就可能引发资本抛出乙债券，转而买入甲债券，从而使两者的市价比例钉死在100:102.86上（或者说是105:108）。
这就是传说中的资本永不眠。在你工作的时候，全球数以万亿计的资本在寻找更高回报；在你开黑的时候，全球数以万亿计的资本在寻找更高回报；在你吃饭睡觉蹲坐马桶的时候，全球数以万亿计的资本在寻找更高回报……无论定价错误有多么细微，只要确定性够高，就会被资本利用足够高的杠杆抹平。还记得《赌金者》里的长期资本吗？他们就干这个。
资本追逐的究竟是什么？你我在股市买卖的究竟又是什么？全球无数企业每天的并购活动交易的是什么？全世界数以亿计的投资者，买进卖出不同投资对象，是什么驱动他们行动的？追根到底就一句话：寻找潜在回报更高的资产。
工厂是资产，土地是资产，黄金是资产，美元是资产，日元是资产，人民币是资产，债券是资产，股票是资产……无数资本每天在全球产生天量交易，就是为了将资本配置到能够带来更高回报的资产上去——当然，决策一定有对有错，所有人的意图都是寻找潜在回报更高的资产，但经过时间剥皮，总有部分人最终事与愿违。
好了，重新回到那个简单到弱智的问题上，现在有一份100%确定年获利270亿的资产丙（注意，我此处假设的是100%确定，实际并不如此，后面说），售价800~2000亿，年回报率13.5%~33.75%。同时，全球还有数以万亿计的资本，拿着约5%的回报（存款、理财、货基、债券等）。资本市场会发生什么？
答案毫无疑问，必定有资本卖出原资产，买入资产丙，直至将资产丙的市价推高到对应回报5%的位置，即5400亿——这就是所谓“价值从不缺席，它只是偶尔迟到”的底层原理：同样盈利能力的资产，定价必定一样。如果不一样，资本一定会挺身而出将差异收入囊中。
此时，15~25倍市盈率一定出现的原因就跃然纸上：因为国内无风险收益水平大约在5%左右波动（以长期国债收益或银行保本型理财收益为参照标准），毛估估采值4%~6%，对应市盈率就是15~25倍（市盈率是收益率的倒数表述）。
这是说：如果一家企业的收益同时满足三个条件①收益100%确定为全现金利润（不是60%现金，也不是120%现金），且②未来不会变动（不会增长，也不会衰退），且③利润全部分给股东（因为没有扩大投资的空间），那么它的市盈率一定会和无风险收益投资的市盈率持平。如果不平，资本会逼它平。当无风险收益率水平为5%的时候，这家企业的市盈率一定是20倍。
然而，企业股权不是标准债券，它的未来没有用条款清清楚楚写在纸上，“Yesterday is a history, tomorrow is a mystery”，它几乎不可能同时满足上述三个条件。人们总是由于信息、知识、判断力和情绪的影响，或者高估其未来盈利能力，或者低估其未来盈利能力，从而引发市盈率以无风险利率水平为中轴大幅摆动。
悲观的时候，远低于中轴，乐观的时候，远高于中轴，幅度不定。唯一能确定的是，人类之所以继续存在，就因为在历史长河中，从不会一直悲观到死，也不会一直乐观到上天，人们总是在否极泰来和乐极生悲中摇摆。
这就是“市场会出现15~25倍市盈率”的原因，只要真实利润判断正确，资本的逐利性一定会将其推高到15~25倍市盈率水平。
如果没有呢？如果没有，那就是天降黄金，有桶拿桶，无桶拿盆。盆盆罐罐全部装满，就静看花开花落、云卷云舒……
比如，就在2012年12月10日上条帖子之后，茅台继续从近2000亿市值下跌，老唐就曾在2013年1月25日气急败坏地
跌势持续了大约整整一年，最低跌到约1200亿。2000亿市值买入的人，照样最大浮亏40%。还好，板凳并没有冷够两年，1200亿~2000亿之间拿盆拿桶的投资者，很快赚的盆满钵溢（4年最高超过7倍）。
这就是老唐要解释的第二个问题了②买入后继续跌怎么办，为什么？这个问题没有人讲的比本杰明.格雷厄姆的市场先生寓言更透彻，老唐直接照抄：
投资者可以试着将股票市场的波动当作是你身边有一位和善可亲的人，他的名字叫“市场先生”。他是你的生意合伙人，每天从不缺席地出现在你的身边，不时会报出一个价格：要么是想买下你手中的股份，要么想把他自己的股份卖给你。
即使你们所共同拥有的生意很稳定，市场先生每天还是会固定地给出不同的报价。遗憾的是，这个可怜的家伙有个毛病，那就是情绪很不稳定。
当他高兴时，往往只会看到影响生意的利好因素。此时，他会给出一个很高的报价，因为他害怕你会把他手中的股份买走而剥夺他即将到手的收入。当他沮丧时，在他的眼里——无论是生意还是整个世界——都会变得暗淡无光，看不到任何希望。这时他就会给出一个非常低的报价，因为他害怕你会把手中的股份卖给他。
市场先生还有一个很可爱的特点：他不在乎被冷落。如果今天他提出的报价不被接受，第二天他会重新上门给出一个新的报价。是否与市场先生进行交易，选择权完全在你的手中。基于此，我们可以说他的行为举止越是焦躁不安，对你就越是有利。
沃伦.巴菲特也用一个农场故事，重新演绎了恩师的市场先生寓言，他说：
如果有一个喜怒无常的人拥有一个农场并恰好与我的农场相邻，每一天他都提出一个报价，或是想买入我们的农场，或是想卖出他自己的农场，价格则随着他的心情好坏而忽上忽下。
那么我除了利用他的疯狂还能做些什么呢？如果他的报价低得可笑，而我又有些闲钱，我就会买入他的农场。如果他的报价高得离谱，我要么把自己的农场卖给他，要么不予理会继续去种自己的地就是了。
也正因为此，每当有人问我某某股票为何跌或者为何涨，或者问我为什么有利好还跌或有利空还涨的时候，我都很无语
而当有人问我：价值投资真的适合A股这样一个充满投机气氛的市场吗？老唐通常直接给出答案：越是投机盛行的市场，越是适合价值投资。因为股价会在两头都更加远离价值，我们将有机会以更划算的价格买到，以更高估的价格卖出
六大问题，上篇4000多字解决了俩，还剩四个：③为什么是100%，而不是180%或者50%？④为什么是三年，不是一年或八年？⑤三年后的真实净利润如何测算？⑥到15~25倍市盈率就卖出吗？咱们且听下回分解
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