利亚德印象（下）

上一篇谈到了利亚德上市以来高速增长，原因并非技术领先。那么，带来高速增长的推动力究竟是什么呢？

让我们回到利亚德上市之初的介绍，看招股说明书对公司及行业发展的研判。招股说明书99页~103页，这样展望公司的地位及行业发展前景：

本公司的业务领域为 LED 应用领域，其上游产业为 LED 外延片、芯片制造和 LED 器件封装。

（1）LED 芯片市场增长迅速，国产化率已有明显提升。

（2）我国已经成为全球 LED 封装基地之一，一些企业封装水平已经接近国外先进水平。

LED 芯片、封装市场的快速发展及相关产品性能的持续提升，对 LED 应用行业将产生积极的促进作用，在拓宽 LED 应用领域的同时也会降低 LED 应用产品的成本。

本公司所在 LED 应用领域的下游行业涉及面较广。随着 LED 应用产品的不断发展和成熟，LED 应用产品在下游行业的渗透率不断提高，并不断拓展新的应用领域，成为推动 LED 应用市场近年来快速增长的主要原因。

（八）行业发展前景

2009 年 9 月，国家发改委、工信部和科技部等六部委联合制定的《半导体照明节能产业发展意见》提出，到 2015 年，我国半导体照明节能产业产值年均增长率在 30%左右。目前，我国已经成为全球发展最快的 LED 应用市场之一，根据来自中国光学光电子行业协会的相关预测数据，2011-2015 年国内 LED 应用产品市场增速在 40%-50%。

LED 显示屏市场发展前景

LED 显示屏是 LED 应用较为成熟的领域，全球 LED 显示屏市场目前仍处于一个高速增长的阶段，全球市场容量每年保持 15%以上的增速，根据台湾拓扑产业研究所 TRI 的统计和预测数据，LED 显示屏所用 LED器件封装产值年增长率保持在 30%以上。

根据《国家发改委半导体照明十二五规划研究——显示屏应用市场专题报告》，预计未来 3 年内国内 LED 显示屏市场规模仍将保持 20%以上的增长速度；预计未来 3 年内国内LED 全彩显示屏市场规模将平均保持 30%以上的增长速度。

LED 照明市场发展前景

我国将半导体照明列入“十一五”、“十二五”重大科技领域，启动

了“国家半导体照明工程”，半导体照明已经成为国家战略性新兴产业。

近几年，国内 LED 景观装饰照明市场发展迅速，占 LED 应用产品市场份额的 23%，LED 已经成为装饰照明的主力光源。未来，LED 景观装饰照明产品将进入更多城市、应用于更多领域，持续为行业发展提供动力。

LED 普通照明领域被公认为是最具市场前景的 LED 应用领域，最终将完全替代白炽灯、荧光灯等传统照明光源。但目前来看，受限于 LED 成本和发光效率，LED 进入普通照明领域正处于起步阶段。预计 2012 年，LED 照明产品将开始逐步进入国内普通照明领域，其中高档酒店、写字楼照明、医院照明等将成为突破口。

看明白了。简单的说，在利亚德上市之初，公司已经看见了由于技术进步和政策推进，这个行业将会高速增长，同时，公司也确实抓住了这个行业高速增长的机会，从一个年销售5亿多的企业，六年时间里成长为年销售六十多亿的企业。

那么，今天，行业还在这个高速成长范围内吗？

以公司2017年度财报14页的表述：智能显示业务的LED显示屏是较为成熟的产品和市场；液晶大屏拼墙未来大部分市场将会被小间距电视所替代；具有爆发力的是LED小间距电视。

这个结论有清晰的数据支撑，在财报23页最下面的表格里，我们可以清晰的看到2017年智能显示板块营收增长近8亿，几乎全部为小间距电视带来的。LED显示屏负增长；液晶大屏拼墙反倒勉强有几千万的增长。但依据公司的估计，液晶拼墙是即将被替代的产品，这种增长只能归为个案偶发因素。

因而，公司这样表述小间距电视的重要性，财报说“小间距高增长是集团发展的根基。小间距电视是集团发展的业绩支撑”。然而，同样是利亚德财报的表述，让人不得不担心这个根基和业绩支撑的脆弱性。

财报24页表述“利亚德的小间距电视全球市场占有率仍保持在40~50%。且境内市场占有率可达50%以上”，以这个阐述看，小间距全球市场的规模总量似乎也不大。是否正因为市场规模很小，才没有引起世界LED巨头的窥觑？

同时，财报23页表格的数据，2017年LED小间距电视的直销增速仅有不到15%，已经显示疲态。只是由于“2017年，公司开始大规模挑选优质合作伙伴，形成了200多家境内渠道合作伙伴，新签订订单5亿元，同比增长400%。同时，收购美国平达后，使用美国平达的销售渠道，新签订4亿元的小间距电视订单”，致使小间距增长了七八个亿。

渠道订单有没有压货的可能，是否可以持续？我觉着这是利亚德投资人应该要去关注和思考的问题——注意，老唐没有说是压货或者不可持续，而是说作为利亚德的投资人，应该去关注和思考压货可能及可持续问题。

（对于长文，插广告休息和另外分一篇，哪种阅读体验好些？）

夜游两个字，在2015年的财报里一字未提，它实际来源于2014年收购深圳金达照明，在2014和2015年，它被归为智能照明。在2016年公司，这部分业务营收已经超过8亿的时候，公司才将它单独列出，并从照明提升到夜游经济的概念。

2017年，夜游经济再次翻倍，营收超过17亿。按照公司财报的预计，2017年，城市亮化进入爆发期，截止目前，全国已经有10~20%的城市亮化已经投资，预计城市亮化将持续5年以上。这个5年以上的推测，估计是根据已经有10%~20%投入，然后每年还有10%~20%的城市进行亮化拍脑袋出来的。

城市亮化，谁都喜欢，且现在电力没那么紧张了，人们对美好生活的向往，也支持各地政府搞亮化工程。以常理推测，城市亮化的技术要求，可高可低。高可以上升到艺术的境界，可以把世上最美最尖端的灯光设计搬到城市里去。低，随便找几个电工也可以搞定，无外乎就是牵线安灯而已。亮化水准是高是低，要取决于政府有没有这笔闲钱。

正因为随便什么公司都能做（当然，还是有些资质门槛的），而做到什么程度要取决于政府的腰包，所以，这部分项目现金流明显不好。按照公司财报22页披露的经营性现金流数据看，夜游经济2016年8亿营收，现金流为-0.39亿，2017年超过17亿营收，现金流0.28亿，两年做了25亿工程，拿到的净现金为-0.11亿，赚到的是欠条4.6亿。按照公司2017年9月21日公司披露的投资者调研活动里的回答，公司的夜游业务，大致是半年做完、确认收入，钱大约两年左右收到。

实际上，公司整体的经营现金流情况也不理想，按照财报293也披露的现金流量表补充资料数据，当年有经营现金流净额7.78亿，但是就在这个数据的上一行，就是另一个数据“应付增加8.46亿”，也就是说利亚德是靠多拖了上游供应商8.46亿货款，才得以获取7.78亿经营现金流净额的，弦崩的还是比较紧的。

当然，绝大多数政府欠款，收回来的概率还是很大的，这里要强调的不是坏账风险，而是因为夜游经济资金占用，公司的资金需求会很大。

出于竞争的需求，众多竞争参与者甚至可能采用PPP模式抢合同——所谓PPP模式，简单的理解，就是经政府同意后，由公司出钱设计和施工城市亮化或美化工程，然后政府每年按一定比例付费或者给予公司某种经营收费的权利。在付费或经营到约定年份后，工程移交给政府。

通过PPP模式，帮助政府在不出钱的情况下，亮化或美化城市，做出政绩。这个政府官员当然喜欢，但公司就承担了资金压力甚至是经营压力，最终盈利如何，会受到多种因素影响，不确定较高。

2018年，夜游经济部分，按照年报披露数据算，已经至少有超过17亿的订单在手，全年高增长几乎是确定的事情。唯一的问题是，地主家也没有余粮，面对着要垫付两年的款项，甚至ppp模式下更长久的垫款时间周期，夜游的高增长，会给公司带来很大的融资压力。

至于文旅新业态这部分，按照利亚德董事长的描述“文旅新业态大有星火燎原之势，项目遍地开花结果，文化旅游新业态的春天来了”。但这部分，很坦率地说，老唐不看好。

该领域的榜样是宋城演艺，刚好老唐看过。宋城作为运营声光秀、主题秀以及文化旅游的鼻祖和老大，也只敢在热点景区附近建设“千古情”项目，以求游客到热点景区的时候，“顺便”去看一场声光秀或者文化演出。

它的观众来源多是一次性的。比如我到丽江看过“丽江千古情”之后，一般来说短期内不会再去丽江，甚至即便再去了丽江，也几乎不可能重复观看丽江千古情演出。宋城是依赖知名景区不断吸引来的新游客的首次观看来赚取收入和利润的。

而利亚德的打算，是在城市里投入这样的声光秀。如果不是旅游热点城市，仅仅依赖本地人作为主体，免费的街景有吸引力，收费的秀恐怕困难重重。作为秀场老大的宋城，在上海投入的城市秀《上海都魅》、《紫磨坊》，也只是对城市演艺的探索，筹备多年，精心打磨，迄今还没有开业。

利亚德对于如何运营一个秀场或者文旅业态，并无经验积累。毕竟过去公司的主业是显示屏和灯光设计，这和运营一个旅游项目或者一场演艺，中间还有颇多缺环。而这些文旅项目，现在似乎也主要是以PPP形式进入的（我发现现在的城市主政者都猴精猴精的）。

例如利亚德目前已经按照PPP模式运营的贵州茅台镇亮化工程和成都江安河水韵天府项目。按照财报披露，茅台项目自2017年9月试运行，当年的运营结果是亏损。江安河项目没谈盈亏，但依照「成都“水韵天府”开街后招商完成率 70%, 演出三次均满座，演出结束观众通过问卷调查反馈很精彩」的表述揣摩，似乎暂时也处于亏损阶段。

正是夜游和文旅新业态的应收账款问题甚至是ppp垫款问题，导致了公司资金链一直崩的很紧。利亚德2012年上市发行新股融资4个亿以后，2014年5月和7月非公开增发两次合计融资2.2亿，2015年9月非公开增发融资7.2亿，2016年1月和8月非公开增发两次合计融资17.4亿，2016年发债券融资9亿，2018年1月非公开增发融资12.2亿，上市以来公司从市场债权融资9亿，股权融资约43亿，但反馈给这些股权持有者的现金分红累计不到两亿（含2017年）。

依照公司目前对夜游经济的重视，未来公司的资金饥渴症依然很紧迫，毕竟城市亮化这种事情，哪个城市被搞定了，数年之内就很难再重新再做。因此，这块肉就是个一锤子买卖，谁抢下来就是谁的，要想抢，资本是重要筹码。

恐怕也正是因为此，董事长才会在财报的开始就颇有煽动力地吟诗一首，展示公司的美好前景，并直接号召“各位投资者朋友，您可能错过了海康威视从四百亿到四千亿的投资，我希望您别错过第二个海康及利亚德从三百多亿到数千亿市值的历史机遇！”——这个违规不？回头可别招来交易所谴责哦！公司财报及公司的业绩说明会上的讲话，非常明显地展现了公司的市值管理倾向，明显是为了继续融资做着铺垫。

或许就是因为市值管理的需要，公司的财报数据含水量略高。举几个例子，以应收账款的计提比例来看，利亚德计提坏账比例与同行相比偏低，随便提溜几家来对比

对于其他应收款和存货的计提比例上，利亚德同样存在和同行相比计提比例偏低的问题。就不再分享数据了。

同时，在文章开始提到的所得税费用问题上，2017年公司税前利润12.1亿，但所得税费用仅45万。按照财报290页注释，是有前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响，造成当期直接少计入2.82亿元的所得税费用。

按照财报331页的解释，是公司2017年收购的美国平达公司实现连续盈利，得以运用以前累积的未抵扣亏损抵消所得税费用造成的。按照财报58页披露，美国平达公司当年营业利润1.6亿，净利润3.4亿，确实是确认了大额的负所得税费用。

然而，按照2016年公司财报60页的披露，这个美国平达公司2016年是盈利0.94亿，这个未抵扣亏损不知为何会累计到今年使用？

因为计提比例不足以及所得税费用的影响，对于保守的投资者，建议将公司净利润12亿看成9亿左右来估算企业价值比较合适（这样去建议保守投资者，不算诽谤公司吧？）

最后，做个总结吧。

这个企业最大的财富是这群人。这是一群对市场保持高度敏感，有着强烈事业心的团队。他们扎根于LED行业，并以灵敏的嗅觉，不断地依赖原有基础，扩展自己的王国领地。

按照公司业绩发布会及财报展示，公司拥有着强大的愿景，正一步步朝着金融+文化科技大平台的战略目标前进。

由于小间距国内及国外市场的推广，以及夜游经济在手订单，预计公司2018年实现财报60页预计的90~100亿营收，问题不大。财报预计的16~20亿净利润，估计只能偏下沿。毕竟如果扣除递延所得税的影响，今年的净利率也就约15%。

而无论小间距或是夜游乃至文旅，都是竞争激烈的蓝海，规模做大的同时，将净利润率提高到20%以上，应该是非常困难的事情。按照100亿营收，16亿净利润估计，概率较大。

不过，伴随企业营收规模的做大，利亚德资金压力也会越来越大，生意模式决定了经营现金流始终偏紧，企业未来依然会经常性地启动大规模融资。未来的业绩，会受到PPP项目运营情况的较大影响。

最后，对于这种现金流比较紧张，未来变数较多的企业，即便有高成长，也不是适合我的菜。

补充说明，关于公司大额商誉问题，我个人认为问题不大。毕竟这些收购对象截止目前都是超额完成承诺利润目标状况，经营情况良好，没有任何减值预期。另外还有一些无关痛痒的小问题，价值不大，就不在这儿聊了。

再次申明，老唐仅仅接触这家企业两三天，所有信息均来自公开资料，由于个人水平问题，一定有理解不妥的地方，还希望利亚德股东谅解及指教。谢谢。

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