也许与其他唐粉不太一样，我经常把老唐的文章当作“爽文”来读。
老唐的字里行间总透出一股笃定劲儿，尤其读到那些看起来繁杂的问题被三下五除二简化，好像投资不就这么一回事么，让人忍不住拍大腿。
对我来说，恰好相反，学习投资的过程中笃定屈指可数，却处处都有纠结。
不过，最初纠结不多，短线打板、编程量化、中线趋势，都敢交一点学费。期间，入手了老唐的《白财》，尚没能力读懂，半途即束之高阁。特意查了购书时间，2015年8月——曾经有一个先飞的机会摆在眼前，我这只笨鸟却视而不见；如果再给我一次机会，宁愿晚些遇见…… 这只笨鸟还爱钻牛角尖，遇到不解的事情总想理顺。但上述投资方式越钻进去越理不顺，自己知道的东西太少，而需要面对的不确定性太多，甚至是随机性。算了，知难而退。 这时，还剩所谓价值投资的学费没交，补上凑整吧。有点巧，这次尝试是从2018年市场低迷时开始，此前交出的学费陆续竟被加倍退回。不过，笨鸟反而开始纠结了，因为知道的依然太少，而时间越久这个事情就越容易被市场先生发觉。这些纠结也推着笨鸟再扇几下翅膀，直到第二次发现老唐。 大小
这一次，缘起是对企鹅的纠结，我更喜欢亲切地称它大鹅。2018年就曾瞄过大鹅，拍脑袋定下买点，可大鹅刚刚一碰就扭头飞走了。去年，大鹅再次跌入眼帘，在犹豫中建仓，也因此发现了唐书房的腾讯系列分析文章。由此引发，先读《价一》，书中竟有老唐完整的投资体系；不久《价二》出版，干脆和《巴芒》《红财》一起来读。欣慰的是，这次读进去了，还很有滋味。纠结的点在于，大鹅的体量太大。估计是短线的后遗症，这只笨鸟多少有点小市值偏好。这是基于一个简单的念头，小公司有更大的成长空间、更多的可能，而大公司更接近天花板。不过，读《价二》时遗憾地发现，其中没有涉及到对“大小”的探讨，也就是说，对于老唐的投资体系，这根本就不算是个问题。 为什么呢？All cash is equal，我从这里开始自己摸索——大公司赚的是现金，小公司赚的也是现金，两者一模一样，重点在于判断企业是否能以较高的资产盈利能力持续获得现金。 若判断不了，无论是因为不确定因素太多，还是不在能力圈之内，反正都跨不过“看懂”的门槛，进入不了老唐的投资体系，也就无所谓大小。能判断、能看懂，则可以预估未来赚取的现金，结合当下的估值，直接对不同标的间的预期收益率进行比较。这样，不同生意之间就建立了可比性，与指数基金、现金的收益率也能比较，大小公司之间的比较自然也就与大小无关了。 老唐对投资体系的简化，包含了许多前提，这些前提往往是关键点。在这里，企业要符合老唐估值法的三大前提，才能进入其投资体系实现可比。“不符合三大前提的企业，无论是十倍还是百倍涨幅，我一律视而不见、听而不闻。”爽文里是有钱任性，老唐是有逻辑笃定。 小公司的成长空间当然更大，但真正实现“长大”，仅是未来的可能性之一，很多时候还是很低的那一种。如果为了这种可能性而买入，更看重的可能还是“票”的属性。要把握”股“的属性，预判企业真实盈利的增长，看懂企业的商业模式，除需要投资者有足够大的能力圈之外，还需要时间。也许，到了能判断一家小公司确实能“长大”的时候，它已经不会太小了。 大鹅曾经只是小企鹅，而当年小企鹅开价300万元求售QQ的故事已成互联网行业典故。假设让小企鹅穿越到现在，抛掉后视镜，把账上只剩1万元现金的小企鹅与年赚千亿利润的大鹅并列一起比较，谁更有可能在未来稳定持续地赚到更多现金呢？ 轻重
笨鸟的另一个纠结，与轻重有关。此前为我贡献最大的持仓，是一家典型的重资产企业，亲切地称它小红吧。小红长期高应收、重投入，商业模式出了名的差，2018年一度被市场先生认为资金链出现问题，给出了足够低的报价。不过，今年之前，小红不仅营业收入持续高速增长，各项运营效率指标也持续向好。 对小红的重资产模式，一直有些嫌弃，但看着企业经营一路高歌，又对小红依依不舍。我知道，仅“利润为真”一个前提，就将小红挡在老唐的投资体系之外，但不耽误以此来反思自己。 老唐在书中说：“一位成熟的投资者注定是从千千万万投资对象中选择适合自己估值标准的目标投资，而不是根据每一只股票的特殊情况区修正自己的估值方法。”真有道理，只是，这只不成熟的笨鸟，总忍不住想为小红找一找“特殊原因”。 《价二》提到，企业为获取更多市场份额或更高盈利而做出的扩张性的资本投入，不计入“维持当前盈利能力所需的资本投入”。小红确实持续进行了大量的资本投入，不过相当大部分属于扩张性投入，正是新增产能的不断释放支撑了营收的增长。 同时，小红又多年来保持着较高的净资产回报率，如果趋势延续，大量的资本投入是否相当于把利润再投入到高回报的生意之中，并且预期回报足以通过折旧和摊销逐步消化掉投入的成本？这么一琢磨，笨鸟就觉得，小红的业务增长虽然需要大量的资本，但似乎也没有那么糟。 这一点纠结是被《红财》治好的。老唐在《红财》中指出，重公司通常需要不断投人资金进行维护、更新或升级，并产生大量折旧。我意识到，只需把视角稍微拉长一点，轻重就会变得更容易掂量：重公司通过大量折旧和摊销抵消的，是过去的成本，而为了保持住当前的盈利能力，未来总有不得不重新购买、升级设备等生产资产的时候，这时需要支付的是未来的价格。在通胀的影响下，未来的价格很可能会远高于过去的成本，而那时需要用现在积累的利润支付，但在发生之前又不会对现在的利润表带来影响。不过，从企业的整个生命周期来看，这种滚动起来的资本支出是刚性的，轻重模式的差别会随着时间逐渐放大。 这时，我也更理解了巴菲特所说的：业务的增长需要大量资本，和业务的增长不需要资本，这两者之间有巨大的差异。 另外，《红财》中还提到，重资产行业的一大特点，就是一旦没有新需求后，已经投人的产能退不出来。此外，因为大量折旧或摊销的存在，必须有大量的产品来分摊，一旦产品销量下滑，单位产品反而需要分摊更多固定成本，这使企业更容易滑向亏损的泥潭。 把视角稍微拉长，还会看到退潮的可能。其实我也知道，从常识来说，不停投入扩张，不停扩大营收，这个游戏不能一直持续。不过，企业经营顺利之时，笨鸟刻意回避去思考退潮之后谁会“裸泳”的问题。今年二季度，小红营业收入的增速明显放缓，净利润也出现同比大幅下滑，敏感的市场先生提前且充分地表达了对退潮的担忧。 这次市场先生猜中了吗？或者依然还是企业经营路上的小颠簸？纠结，也许就是不舍小红的代价吧。 长短
虽说不舍小红，但我也曾有过减仓。市盈率到30倍时卖过，40倍也卖过，50倍反而不敢动弹了，这也恰好是小红的估值顶点。不用多说，应该看得出期间的纠结与困惑。 《价二》说，投资需要明确甚至是呆板的规则，还要投资者要时刻警惕成为市场先生的牵线木偶。对照之下，笨鸟当时可根本没有规则和体系可言，基本都是近因效应下的临时主观决策。 矛盾的操作也反映了对长短的纠结：持仓的基本面没有问题，持有逻辑也没有变化，要因为估值大幅升高而卖出吗？这是否背离了价值投资的原则？还是应该长期持有，忍受市场先生的躁动？ 对此，《价二》观点明确，无须忍受，而是利用。价值投资的本质就是寻找因市场先生癫狂而产生的企业价值与内在价值之间的差异。投资要有长期视角，但与长期持股不是一码事。投资是比较，不断比较不同资产的收益率，然后将资本配置于收益率明显那更高的资产上。 老唐估值法还给出了清晰的卖点标准，以及背后的思考逻辑。爽文式的简单粗暴，又有理有据，整个投资体系严丝合缝。 相比结论，另外一点引起了我的更多兴趣。老唐说：“在投资领域里，有一种传讹，说长期持有、永远不考虑卖出，完全以获取企业分红为目标，才是正统的价值投资。然而，这是一种非常严重的误解。” 怎么那么巧，这不就是我的“误解”吗。巴芒二老的很多观点已成为耳熟能详、朗朗上口的价值投资语录，但这些金句往往也有其不同的背景与前提，仅凭此去理解巴芒的投资体系，更像盲人摸象。而老唐在书中展现出的，有对巴芒更加全面和系统的理解，还有从他人经验中总结经验的能力。 书中提到，1998年巴菲特没有卖出50倍市盈率的可口可乐，不是学习”永远不卖“的成功案例，而是没有充分利用市场先生而犯下的错误，巴菲特自己也有过反省。印象中，老唐还在书房中提过，也是通过对此的反思，让他转向“明显高估会卖出”，以及设置“一年内卖点”的作法。 无独有偶，老唐在《巴芒》中又指出另一个误区：陪伴优质企业成长模式也分为两种，真正值得我们学习的是1972—1999年的巴菲特，学习2000年之后的巴菲特是误区。因为绝大部分投资者既没有钱太多的烦恼，也没有不能秘密买入的痛点。 巴菲特的故事我也读过，就读成了传奇故事而已。老唐却从中获取了更多的信息，并能用来完善自身的投资体系。这是显而易见的巨大的差距，笨鸟意识到，可以在书房里学习的，远不限于投资知识。 内外
那么，这些知识之外的东西如何学习？如果把问题丢给老唐，我大概可以猜到答案：惟手熟尔。 上述几个例子，是我在学习老唐投资体系过程中，对自己的反思。过往，我感到企业经营中的不确定性，常为短期业绩的波动改变立场；我看到市场先生的喜怒无常，又往往被它牵着鼻子走来走去。归根结底，这些具体的纠结还是源于知道得太少，没有扎实稳定的投资理念和方法。年过不惑才走进书房，迟到这么久确实遗憾，但在书房里学习也格外踏实——至少知道了日拱一卒的方向，笨鸟顶多慢一点而已。 我也体会到学习的乐趣，偶尔能更好地理解身边一些商业运作的逻辑，有时能用更长期的视角看待投资之外的问题，学以致用的感觉还不错。 不过，另一个面向的感受则很不同。在学习投资的过程中，经常会站到没有滤镜的镜子前，看到自己的知行不能合一，看到自己在重复陷入局限，这时不得不更清醒地认识自己——年轻时追过根本配不上的姑娘，被拒绝时也是这种一瞬间的清醒，比被拒绝本身更不好受。 所以，我还剩一点纠结。老唐分享了完整的投资体系和理念，书房还有那么多的文章可供研究学习，但老唐的理性怎么学？老唐的笃定也是“手熟”而已吗？《滚雪球》中，巴菲特提到“专注”是一个重要的特质？这种内在的特质可以习得吗？ 这个纠结迟迟没有打开，直到看到老唐周记中的唐书房六周年纪念。其中提到，老唐2006年开始码字，在不同的阵地日拱一卒，16年来日复一日记录思考和快乐输出，所以才能“不期而至”。 我恍然明白，对于一只迟到的笨鸟，这种纠结根本就毫无意义，“手熟”二字已有足够的深意，也足够我学习。就按老唐的建议，将双手放在键盘上，先把今天的卒拱上去。