读《价值投资实战手册》笔记
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过去十年没怎么关注股市，运气还算不错，竟然也能攒下一点儿家产。现在不得不重视这点家底啦，加油！看看下个十年运气如何！
《价值投资实战手册（第二辑）》是老唐的一本经典著作，文字风趣幽默，把投资理论写得如此浅显易懂，真是读者的一大幸运。
我把这本书仔细读了几遍后，按照我的理解，把书的总体脉络又重新梳理了一下，感觉主要是回答了以下几个问题：
01 什么是投资？
投资是一种通过牺牲当下消费，并承担一定的不确定性的风险，来换取未来获得更高消费能力的一种行为。
把钱存到银行期待换取利息是投资，买房子期待未来升值再卖掉是投资，买股票期待获得股息或者以更高的价格卖掉，都是投资。而买辆豪车开着玩不是投资，花钱出去旅游不是投资，而是消费。因为这些钱出去后，就再也回不来了。
02 为什么要投资？
当我们一无所有的时候，我们的收入要依靠自身的劳动来获取，换言之，当你不劳动了，收入也就没有了。这种收入又被戏称为“睡前收入”。
而投资并非依靠当下的劳动，而是依赖你过去通过积蓄而形成的资本来获取收入。这种收入的产生并不依赖于你当下的劳动，哪怕你睡着了，这种收入也会不断的产生，所以又被戏称为“睡后收入”。
每个人大概都有一个财务自由的梦想，就是希望自己有一天可以什么都不用干了，也有源源不断的现金流来支付自己的生活所需，那么，尽早学习如何投资就是一个必由之路。
老唐书中所讲述的那个晚年依靠捡瓶子度日，以及身价过亿的两个不同老人的例子，令人印象深刻。所以，尽早拥有正确的投资观念，是走上财务自由的康庄大道。
03 最好的投资机会在哪里？
其实每个人，无论是否掌握投资知识，都在做着各种各样的投资，只不过投资的种类不太一样而已。
银行存款、各种债券、房产、黄金、P2P......但是，并非你投资就能致富，也有很大的可能是投资致穷。
比如那些P2P的投资人，财富被一夜清零；那些投资房地产、教育公司股票的，很多人财富已经十不存一。当然也有一些人，只是老老实实的把钱存在银行，这下子到是安全了，收益呢？早已经被通胀吞噬得一干二净。
据新闻报道，一位已经去世的老人，1958年存了77元在银行，当时相当于现在的八千多元。2021年，子女整理老人遗物时发现了这张存单，半个多世纪过去了，现在银行只能兑付800多元。
老唐书中引用了伦敦商学院发表的《投资百年收益史》，将股票、长期国债、短期国债、黄金，从1900-2012年在世界各国的表现做了统计，股票相对于长期国债、短期国债普遍存在2-5%的收益率年化溢价。
如果对复利没有太大认识的话，可以看看这个例子，就知道差别有多么巨大。
假设在百年前同时投资1元股票和1元长期债券，以溢价最高的澳大利亚为例，百年后股票变为77.7万元，长期债券为252元；以溢价最低的瑞士为例，百年后股票变为1136.7元，长期债券为73.2元。
如果投资品种增加房地产、贵金属，答案依然不变，股票依然是遥遥领先于其他投资品种。
相关数据比较，互联网上随便一搜就一大堆。比如根据国家统计局数字，中国房价31年21.4倍，年化10%，上证指数28年30倍，年化13%。
因此，普通投资者能够有机会接触得到的，最好的投资机会就是股票。
04 如何投资股票才能获利？
既然投资股票是普通人最好的渠道，那为什么有一种说法，股市是1赚2平7赔呢？股票怎么可能成为最好的投资资产呢？这就涉及到老唐这本书的核心内容了，即如何投资股票才能获利。
投资股票获利的方式，其实可以分为两大类。
一类是以股票代码所代表的企业为研究核心，通过研究企业的价值与当前市场交易价格的关系，来获取收益；一类是研究股票交易市场的交易人员的心理行为，利用交易者的心理波动规律来获利。
用老唐的说法，第一类是关注“地”怎么样，第二类是关注买卖地的“傻子”们怎么思考。老唐的观点很明确，那就是别瞅傻子瞅地。
这方面，我再稍稍拓展表达一下我的观点，我认为：第一类又可以称之为价值投资，第二类可以称之为统计投资。
价值投资是普通投资者最容易复制的道路，而统计投资，要么难以复制（比如量化投资的大量数据和不断修正的算法），要么就是统计样本太小（比如依靠各种技术曲线的所谓技术派），所谓的“规律”难以称之为“规律”，最后成为赔钱的“规律”的可能性更大一些。
因此，作为中小投资人，最容易走的光明大道，其实就是第一类，也就是价值投资。这也是本书最核心的内容。
那么，如何通过价值投资来实现获利呢？老唐很贴心的为两类人都指明了光辉大道：勤劳的投资人，懒惰的投资人。
勤劳的投资人，指具备一定的投资能力，或者说拥有一定的能力圈，能够对企业进行估值，且愿意为了获得比较靠谱的估值，愿意勤奋工作的人，那么可以赚估值的钱。
这类投资者的顶级代表是巴菲特、芒格、段永平、老唐等人，年化收益率通常能达到20%以上。
这个成绩在市场中处于什么位置呢？根据CHOICE数据统计，截止2022/8/17日，公开业绩超过10年，年化收益率超过10%的基金经理只有57位，占全市场3121位基金经理的比例不足2%。
过去10年基金经理年化收益率排名，第1名工银瑞信的何肖颉年化26%，第10名上投摩根的杜猛年化收益率已经降到了17.34%。可见，老唐等人，在聪明绝顶的投资圈里面，也是位于绝对顶流的存在了。
懒惰的投资人，指不具备投资分析能力，或者不愿意花费精力去研究企业，并对企业进行估值的人。
这些人当不了老唐，是不是就不能投资了呢？非也！我们依然可以拥有轻轻松松赚大钱的机会，那就是通过购买宽基指数基金来获取市场平均回报的钱（约12%左右的年化收益）。
代表A股市场全部股票平均价格的万得全A指数过去10年年化12.56%，从前面公开业绩的基金经理成绩可以看出，12.56%的年化收益率已经妥妥的战胜了98%的基金经理了！这还有什么不满足的呢？
当然，做甩手掌控来投资指数基金，并非所有人的愿望。或者是因为对投资的热爱，或者是因为不甘于获取市场平均回报的“被动投资”，总会有人希望能通过自己的努力，或者说“主动投资”，来获取高于市场的回报。那么就像老唐这样的价值投资大师来学习吧。
老唐在书中指出，价值投资有2种方式：
第一种是侧重于对企业当前价值的评估，评估的重点是资产负债表，把企业破产清算价值，作为投资的安全底线，在市场价格低于公司净有形资产的2/3时买入，1年内市场价格上涨超过50%后卖出。这种方法的主要代表人物是格雷厄姆、施洛斯、早期巴菲特。
第二种是侧重于对企业未来价值的评估，评估的重点是企业的经营模式是否有护城河，是否可以创造至少高出2倍无风险收益率的未来收益权。这种方法的主要代表人物是巴菲特、芒格、老唐。
两种方式的共同点是都需要对企业进行估值；区别是，第一种关注的是现有资产的低估，第二种关注的是未来收益权的低估。
第一种方式产生于大萧条时期，股价低于净流动资产的公司也比比皆是，但是当前已经很难找到符合这样标准的公司了。而且，这类公司的获利方式，往往伴随着解散公司，遣散工人，这是一种招人骂的黑心资本家形象，而且在我国当前的法律环境下，也很难实施。
如果不能把私有化清算作为价值保底模式，这种低估的公司，价格很可能会持续低估，甚至不断出血后，由价值低估变成价值陷阱，因此这种模式并不太适合我国的中小投资者。
因此，第二种方式才是更为现实，也更加适合我国中小投资者走的道路。老唐走的也是这条道路，因此这条道路怎么走也是这本书核心中的核心。
但是对企业未来的价值进行评估，难度要更大于对当前的价值。因为未来会产生更多的不确定性，比如企业的产品是否能够持续受到欢迎？价格是否会受到管制？原材料价格会否大幅上涨？企业管理团队是否稳定等等。
因此，寻找变量更少的企业，会让估值工作更容易把控。正如巴菲特说的，在股票市场，高难度并不会带来奖励，我们要做的是寻找那些1英尺的围栏。
因此，我认为价值投资者会更偏爱那种业务模式简单，市场竞争格局比较明朗，产业链也比较短的公司。
平时多关注，做好估值，静待市场先生给出好价格时，拿出大盆来接黄金。当然，如果市场先生不给面子，价格始终高高在上，或者等你拿大盆接完了，价格继续大幅下挫，这时你需要做的，就是呆坐。
这也就是老唐所强调的，市场价格，不可预测，只可以利用。价值投资者，一年的绝大部分时间其实都是在呆坐。
当然呆坐并非什么都不做，而是不断在各种投资品种中，对未来的收益率进行比较。当不存在高于无风险收益率2倍以上的风险资产时，就踏踏实实地拿着货币基金也是不错的投资方式。
老唐在价值投资实战手册的最后，写了几个实战的例子。我想依据我从老唐书中学到的理念，简单描述一下我个人的一个实战例子--健帆生物，来验证个人的学习成果。
投资分析实战案例--健帆生物。
我理解，老唐的投资过程可以分为三步：
①通过财报排除不符合要求的公司；
②估算未来三年的现金流折现值；
③当前股价低于三年后合理估值的50%时买入，如果不介意短期波动，看好公司的快速成长，也可以在低于合理估值时就开始买入。
高出三年后合理估值150%或者为当前TTM市盈率的50倍时卖出。否则，就在货币基金、宽指数基金之中选择无风险回报高的资产呆坐持有。
下面，我也按照这个步骤，来回顾一下我投资健帆生物的过程。
①通过财报排除不符合要求的公司。具体来说，就是判断以下三点：利润是否为真，利润是否可持续，维持现有利润是否不需要大量资本投入。
另外在此基础上，我理解其实还应该加上：企业利润不仅真实，而且的确很赚钱，ROE不应该低于15%，而且最好是通过高毛利，而不是高杠杆来实现的。
通过这三条，我初步筛选出来健帆生物。
具体情况如下：健帆生物主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产和销售。
2016年7月22日上市。上市前股本3.7亿股，发行0.42亿新股，发行价10.8元，等于公众股东出资4.536亿，获得了公司10.08%的股份。
2016-2021年，6年合计分红21.06亿，其中公众股东分红2.11亿。截止2022/9/30，健帆总市值390.51亿，公众持股市值约39亿，比IPO时增长7.78倍。假设分红都在当年的年底，那么5年年化回报58%，妥妥的超级大牛股。
健帆给股东带来的超级回报来自于哪里呢？2016年底，健帆净利润2.04亿，2021年健帆净利11.96亿，增长了4.86倍，发行市盈率20.77倍，9月30日TTM市盈率29.48倍，增长42%。
可见股东超额回报主要来自业绩的增长，小部分来自市盈率的提升。那么，对于这样一个业绩高速增长的大牛股，是不是市场给我的一个大机会呢？
先看一下公司的简化的资产负债表和利润表（资产负债数据为2022H1，利润表为TTM）：
可以初步得出以下几点印象：
1、公司不缺钱，货币资金19.37亿，资产占比40%，有息负债是公司发行的10亿可转债，付息利率极低；没有任何银行借款；公司偿债能力相当充裕；
2、固定资产占比30%，其中有4.76亿的在建工程，占比现有固定资产的1/3。大量的在建工程是可转债募集项目的工程建设，是用来扩产而不是维持现有产能。
3、应收资产占比11.71%，总量不高。应收账款周转率7.02，这个在同业里面也算很不错的，且在过去几年中持续上升，说明公司营收增长速度高于应收增长。
4、存货2.24亿，资产占比4.62%，库存很小。存货周转率2.58。因为健帆的产品用户需求有刚需的特征，且市场直接由公司主导开发，因此销量比较容易预测。
库存主要是原材料HA树脂，和极少量成品。HA树脂原料的生产技术由健帆掌控，生产厂家要在健帆的指导和监控下完成，且树脂只能销售给健帆。
从这种合作模式看，上游生产厂家更像是一个由健帆控制的类似于控股子公司的管理模式，上游厂家对健帆是没有太大的议价权的。
另外因为公司产品的用户为患者，产品刚需属性很强，对健帆的产品也没有什么议价空间。
因此，公司产品毛利率极高（87%以上），存货也基本没有减值的压力。过去几年，健帆计提的跌价准备都仅在0.05%左右，计提原因为产品超过有效期。
6、公司商誉很少，是收购子公司北京健帆、天津标准、悦保保险形成的，未来不存在商誉减值压力；
7、公司毛利率非常高，说明公司的产品有很大的市场竞争优势。
8、公司营收、净利增速很快。从2016年到2021年，营收增长3.37倍，年均增长34.3%；净利增长4.85倍，年均增长42.39%。说明公司的业务发展速度飞快。经查公司近3年的现金流量表，连续3年经营现金流净额大于净利润，说明赚到的确实是真金白银。
从上面的信息，可以得出初步判断，这是一家很有钱，也很赚钱，且处于快速发展期的公司。
那么，经过财报的初筛，就进入了下一个阶段，估算未来三年的现金流折现值。而估算未来的实质，是要理解这家公司的业务模式，分析这家公司的美好场景是否可以持续？
换句话说，会不会仅是由于某种偶然因素，让公司遇上了好日子，过2年，就可能急转直下，入不敷出了呢？这就涉及了对公司业务的进一步理解。用老唐的话来说，就是回答下面几个问题：
1、它是靠销售什么产品或服务来赚钱的？
2、客户选择它而不是别的公司的产品或服务的原因是什么？
3、同行为什么不能提供更具性价比的产品从而挤压公司的利润空间？
4、是否存在潜在巨头携巨资杀入参与竞争的可能？公司是否能保住自身的地位？
另外，鉴于健帆医疗器械的产品属性，还有一个比较巨大的不确定性必须同步考虑，那就是医保集采问题。所以，我补充了第5个问题。
5、健帆生物如何应对未来有可能发生的集采？
只有回答了上面的问题，才有可能对公司未来三年的自由现金流进行折算。
下面，我就逐步依次回答以下问题，问问自己，是否能够真正理解这家公司。
1、它是靠销售什么产品或服务来赚钱的？
根据健帆分产品数据披露比较详细的2021年报，可以发现，健帆的产品线，都是围绕血液净化方面，具体分为三块：
其中，一次性使用血液灌流器（含血浆胆红素吸附器），营收占比92%以上，毛利率约89%，是最主要的收入和利润来源。其次是血液净化设备和血液透析粉液。下面，我就逐一分析一下各条产品的需求情况。
首先是健帆目前的支柱产品--一次性使用血液灌流器。一次性使用，这是一个我非常喜欢的东西，说明有很强的消费属性，让我不禁想起了一瓶瓶的茅台。
茅台可以给用户带来畅饮的快感，和社交的面子，那么健帆的血液灌流器能给用户带来什么呢？
血液灌流器是一种血液净化产品，通过内部的活性炭，或者合成树脂，采用吸附的方式，清除血液中的有毒物质，从而达到血液净化的目的。
原理类似于用活性炭吸附空气中的甲醛，当然技术要比这个复杂得多。人体血液中，通常因为内源（比如尿毒症、胰腺炎等）、外源（中毒）等原因，造成血液中出现各种毒素。
如果不能尽快把这些毒素清除，会严重影响人的健康甚至生命。而清除的方法，除了手术、药物治疗以外，血液净化技术是最常用且有效的方法。
血液净化的方法，目前有血液透析、血液滤过、血液灌流、血浆置换、特定性免疫因子吸附等方式。但是，由于血液中的毒素分子大小不一，各种血液净化方法，净化效果哪种最好呢？具体如下图，不同净化方法擅长的净化范围不同。
因此，最好的方法，是把几种血液净化方式进行组合。中国工程院院士陈香美团队在《不同血液净化方式对蛋白结合类毒素的清除作用》中的研究成果显示，不同血液净化方式对尿毒症毒素的清除率为：血液透析+血液灌流>血液透析滤过>血液滤过>血液透析。详细对比情况如下表：
换言之，血液透析+灌流，是目前最好的清除血液中毒素的临床治疗方式。肾科临床的血液透析+灌流工作原理图如下图所示：
血液从患者动脉引出后，首先流经灌流器，通过吸附消除中大分子毒素，然后再通过透析，过滤掉中小分子毒素，最后再通过静脉回流患者体内。
通过上述资料，我们无疑可以得出这样一个结论，就是血液灌流无疑是有用的。但是不免又产生另一个疑问，就是必要性问题。毕竟很多尿毒症病人仅仅只是透析，也并没有灌流，不是也都活得好好的吗？
我觉得可以这样解释：透析满足的是病人生存的最基本要求，但是如果仅仅是透析，会导致血液中的中大分子毒素积累越来越多，造成皮肤瘙痒，失眠、心血管等不良反应，而增加灌流后，则可以有效的消除上述不良反应，让病人能更有尊严的活着，并延长病人存活时间。具体依据如下：
2019年4月，上海交通大学医学院附属新华医院发起并组织，上海30家临床中心参加，历时5年的多中心RCT（随机对照实验）研究结果公布，证实血液透析+血液灌流联合治疗的安全性，并可以降低β2-MG和iPTH水平，提高MHD（维持性血液透析）患者的生活质量，降低患者心血管事件，全因死亡和心血管死亡。
2021年7月，健帆HA树脂血液灌流的卫生经济学研究正式在境外杂志《Annals of Translational Medicine》发表论文《中国终末期肾病成人患者血液透析联合血液灌流与单纯血液透析的成本-效果分析》指出，使用健帆HA130灌流联合透析治疗，可以延长患者寿命2.87年。
因为这个研究是健帆自己做的，结果可能有一定水分，但也能说明灌流对于延长患者生命是有帮助的。
2021年11月，国家卫健委正式发布的《血液净化标准操作规程（2021版）》（SOP）明确指出，每周1次HA树脂血液灌流器与血液灌流器与血液透析器串联治疗2h，可以显著提高MHD患者的血清iPTH和β2-MG的清除率，改善瘙痒症状。
这里面需要注意的是，SOP特指的是健帆的HA树脂，这就导致其他灌流器厂家的产品无法搭健帆的便车。
另外一个值得注意的是，SOP上一个版本发布还是2010年，说明SOP的公布周期是相当漫长的，健帆获得了在2021版的SOP中独家的地位，对其在血液灌流领域保持长期的主导地位有很大的帮助。
2022年8月，曾经多次发表类似观点的陈香美院士，再次发布RCT研究成果--“血液灌流联合血液透析与常规血液透析的随机对照研究”，并在国际权威医学杂志《Blood Purification》发表，研究结论为：长期使用健帆的HA130+透析，可显著降低MHD患者的β2-MG和PTH水平，改善瘙痒症状。
这个研究同样是采用健帆的设备来做的，意味着其他厂家的灌流器是否拥有同样效果，是无法确定的。这也为健帆在同行竞争中保持领导地位再次增加了筹码。
根据上面2个RCT，一个SOP，还有一个卫生经济学研究，充分说明血液灌流产品临床使用的必要性，即减少皮肤瘙痒、失眠、心血管等不良反应，延长患者寿命，并对未来进一步适应症拓展提供了巨大的空间。
再看看健帆的血液净化设备和血液透析粉液。这两块目前营收还很小，合计不到营收总额的7%，但由于客户群体，与一次性血液灌流器的客户群体高度重合，因此发展净化设备和透析粉液，对于推广健帆灌流器，还是很有帮助的。健帆的血液净化设备主要包括：
健帆的血液净化设备，DX-10，血液灌流机、Future F20都主要应用于ICU的各种CRRT（连续性肾脏替代治疗），以及人工肝DBMAS等；去年新冠在海外肆虐时产生大量的重症，DX-10在海外获得了爆发性增长。
今年海外疫情基本平息，这一块的收入出现了明显下滑。不过随着健帆后续在脓毒症、胰腺炎、心外科手术等其他领域的进一步拓展，血液净化设备这一块还有巨大的潜力。
血液透析器是透析治疗的核心部件，由近万根纤维中空管组成，实现对血液中小分子毒素的过滤。
目前国内企业（主要是山东威高、广州贝恩、常州朗生等）市占率大约只有20-30%左右。
未来国产替代空间还是比较大的。健帆的透析器年初获得了欧盟CE认证，预计年底前可以获得国内的注册。目前还没有正式产生营收。
最后一块是透析粉液。这一块由于技术成熟，90%以上已经实现国产替代。由于竞争激烈，毛利率很低，健帆切入这个领域，主要意义还是为血液灌流器的销售做协同导入。其对健帆直接的利润贡献基本可以忽略。
因此，从投资者的角度看，目前主要关注一次性血液灌流器的发展就好，未来可以关注一下血液净化设备有没有什么惊喜，但在目前的估值中，可以暂时不用考虑这一块。
2、客户选择它而不是别的公司的产品或服务的原因是什么？
这个问题其实我觉得可以分成两个问题：
A、这个产品有什么关键指标？或者说关键吸引客户的因素？
B、同行业有多少家主要竞争对手？他们在关键指标上做得怎么样？
首先看看一次性血液灌流器的关键指标是什么。血液净化，直接作用在血上，毫无疑问，首要因素是安全性，然后是高效性、最后是经济性。
灌流器产品的安全性，取决于以下几个方面：吸附剂孔壁的强度、光滑度、吸附剂有毒物质残留量、吸附剂的生物相容性、广谱吸附能力、特异性吸附能力。
血液灌流的基本原理，前文也说过，类似于活性炭吸附空气中的甲醛。但是，由于是应用在血液中，所以要求具有极高的安全性。
由于医用吸附树脂相比于活性炭，在吸附效率（比表面积）、吸附孔径控制（针对不同大小分子的有毒物质）、适用范围（适应症）、副作用等方面都拥有明显的优势，目前吸附树脂已经成为主流。
下表是南方医科大学针对活性炭和吸附树脂所做的一份比较。
树脂为了提高吸附效率，就要尽可能提升比表面积。1g树脂表面积在900-1300㎡。在这种情况下，孔壁是非常薄的，如果强度不够，在血液灌流过程中容易出现小颗粒脱落，进入患者血液，那会造成严重副作用。
另外，吸附剂的表面必须非常光滑，否则血液灌流过程会极易造成血液凝结。下图（转载自雪球投资人H-吴越投资的文章）是在显微镜下，健帆的树脂和某其他公司生产的树脂图像，可以明显看出，健帆树脂的光滑度要明显高于另一家公司的产品。
要想实现健帆这种高强度、高光滑度的树脂，就必须在合成树脂时采用更复杂的二次交联技术，以及健帆特有的专利技术（
目前市场上几家血液灌流厂家中，除了天津阳权外，都使用了一次交联树脂，或者活性炭。
另外，树脂合成是化学过程，需要使用
因此，低通透析+全血灌流，是目前血液净化效果最好，且经济成本最低的方式。下表是国内拿到血液灌流器注册证的行业对手基本情况：
综上所述，国内外的同行业对手，要不在安全性方面，比如吸附材料强度、光滑度不够，有毒物质残留高；要不在经济性方面，比如治疗费用昂贵；都与健帆存在明显差距。
目前血液灌流领域，健帆占比超过80%，当仁不让成为了这一领域的王者。
3、同行为什么不能提供更具性价比的产品从而挤压公司的利润空间？
这个问题实质是在讨论健帆产品的护城河问题。健帆的护城河，我认为一个是来自于产品技术的先进性，另一个是在于长期医学推广所造成的学术认同，以及丰富的临床数据积累。
技术的先进性，在回答前一个问题时已经分析过，国内健帆是这个领域的先行者，和开拓者。在技术上领先了其他企业5-10年，且健帆还在不断地加大研发投入，与竞争对手的技术差距有进一步拉大的可能。
国外的血液灌流技术虽然起步比健帆还早，但是由于没有解决好生物相容性问题，导致灌流容易引起血小板减少和凝血问题，导致临床应用一度停滞。
后来随着高通量透析+血液滤过可以解决一部分中大分子的毒素的净化问题，高通透析+滤过成为国外的主流肾病解决方案，血液灌流主要应用重症和解毒。
随后国外医保支付政策也对高通透析的倾斜，导致进一步限制了血液灌流技术在国外的发展。
而我国在尿毒症透析医保渗透率还远低于发达国家的情况，反而给了健帆在血液灌流技术上突飞猛进的机会。
健帆通过包膜技术提升了生物相容性后，不仅在国内成为霸主，在海外也受到医学权威的好评，开始在海外快速拓展。
健帆的另一个护城河，是行业本身的高门槛。
血液灌流产品本身应用于血液，对安全性有极高的要求，属于III类医疗器械，稍有不慎，就会造成严重后果。因此，后来者要想说服医生、患者更换使用自己的血液灌流器，需要有充分的医学论证和临床数据才可以，而这恰恰是非常难的。
根据CNRDS数据，截止2021年底，全国透析中心数量是6302家，而健帆目前在在肾科已经覆盖了超过6000家医院，即基本全面覆盖了可以做透析的所有医院。
目前的大规模医学临床对照实验，比如前面说的陈香美院士、蒋更如教授等，都是采用健帆的灌流器完成的；10年才更新一次版本的卫健委2021版SOP，也是基于健帆的HA树脂灌流器编写的指引。
在国际上，国际肾病研究院主席Claudio Ronco教授等六位顶级专家与健帆联合成立多脏器支持疗法海外专家委员会，深入研究血液吸附疗法，为健帆在全球范围推广打下基础。
行业内其他公司想做成这样的事情，别说资金实力不允许，就算能做到，整个临床数据一套流程下来，没有5-10年，也出不了成果。
至于性价比，前面已经分析过，医疗产品首先是安全性，其次才是价格。另外接近健帆现有医疗效果的治疗方案，自身成本还高于健帆，想通过大幅加价占领市场，难度更大。
因此，我认为健帆至少在5年内，行业内难有有力的挑战者出现。
4、是否存在潜在巨头携巨资杀入参与竞争的可能？公司是否能保住自身的地位？
5、健帆生物如何应对未来有可能发生的集采？
集采在健帆身上已经发生过1次。2021年5月，湖南衡阳医保局集采血液灌流器8000支。
健帆因为采购量太小，并未参加此次集采。结果中标产品不良反应频发，导致基本没人用，健帆的产品在当地反而卖得更好了。
另外，2022年1月，深圳举行了血液灌流器价格谈判，最终中标企业4家（14个品规），健帆独占10个品规，且集采后终端价格仅小幅下调，对公司卖给经销商的价格几乎没有影响。
上述实际发生的情况说明，集采对健帆的影响远没有大家心里想象的那么大。
其次，根据国家医保局2021年6月发布的指导意见，集采重点将部分临床使用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高的高值医用耗材纳入集采。
而健帆的血液灌流产品，市场还属于开拓期，且与其他厂家产品有明显区别，市场竞争非常不充分。
另外，健帆的灌流器销售量目前也就不到20多亿的销售额，相对超过3000亿的医疗器械市场，也谈不上采购量大；且目前尿毒症患者使用灌流的渗透率还不到15%，就算使用的，使用频率也才1个月1次，临床使用量远谈不上较大。
因此，我认为至少2-3年内纳入集采的概率很小。
另外，就算未来真的纳入集采，对健帆的影响也不全是利空。首先，集采在降价的同时，也意味着临床使用频率的大幅上升。
目前灌流器的使用频次普遍为1次/月，而根据SOP2021建议，是应该4次/月，因此降价的很大一部分会被频次的提升所覆盖，再加上降价导致灌流渗透率的提升，降价的影响会更小。
其次，健帆的核心竞争力是血液净化平台，而目前面临一定集采风险的，仅仅是肾科用品，而肝科、ICU、心外科手术、海外等健帆目前正在大力拓展的其他领域，都没有集采风险，这样就对健帆整体的影响就更小了。因此，我认为集采对健帆的影响，并不算大。
因此，我认为在可预见的未来三年，无需对集采风险过于紧张，但需要时时关注这方面的政策、市场动态，对该风险进行持续评估。
思考上面5个问题，我认为可以确认，健帆是一家在未来3年内，成长性比较确定的一家公司，可以试着开始估算未来三年的现金流折现值了。
因为是估算，变量比较多，因此我认为需要模糊的精确，而非精确的模糊。因此，只需要重点估算目前健帆最主要的业务--一次性血液灌流器（含吸附器）的未来发展即可。
而血液灌流器空间取决于以下几个因素：血液灌流器的适用症多少，发病病人人数，发病人数中使用灌流器治疗的人数，灌流治疗频次、海外拓展空间。
首先是适用症多少。血液灌流技术起源于20世纪40年代的海外，由于始终不能很好地解决副作用问题，因此主要应用于重症、解毒等领域。
这种领域，对副作用的要求没那么高，反正都是抢救了，也就顾不了那么多了。80年代，国内开始血液灌流技术的研究。后来，南开大学俞耀庭教授技术牵头，与健帆合作，共同研制成功了“高性能血液净化医用吸附树脂的创新”，并获得了2009国家科技进步二等奖。
这也成了健帆后续成长壮大的基石。健帆在此基础上，不断研发、优化相关配套技术，很好地解决了血液灌流副作用的问题，因此开始在适用症等方面获得了不断拓展。
2010年2月，卫生部印发《血液净化标准操作规程（2010版）》，明确血液灌流的适应症包括急性毒物或药物中毒、尿毒症、重症肝炎、脓毒症或系统性炎症综合症、银屑病或其他自身免疫性疾病、甲状腺危象等其他疾病。
这是首个将血液灌流的适应症拓展到中毒之外领域的官方文件。此外，一系列的文件以及研究成果，不断为血液灌流器的适用症推广打下了基础。目前健帆的适用症主要分布在肾科、肝科、危重症（含中毒）三大领域。健帆又把肾科、肝科统称为慢病。根据2022H1中报，健帆目前在各领域营收情况如下：
数据说明：肝科收入2022H1没有公布，但根据2021H1数据，以及公司业绩交流会反馈，2022上半年属于平稳增长，就暂定增速10%，推测2022H1营收1.31亿，占比8.43%。
另外，海外业务，由于疫情影响，收入出现大幅下降，短期未达预期，全年达成目标也难度较大，拍脑袋推测营收0.4亿，同比下降32.2%，营收占比2.57%。
因为需要我拍脑袋的2个地方，目前营收占比还都不算太高，所以估计整体占比误差也会在可以容忍的范围内。
肾科2022H1的营收占比高达68.92%，毛利率也接近89%，是健帆当下最主要的营收、利润来源。那么肾科未来的增长空间还有多少呢？根据《柳叶刀》发表的一篇全球肾病患者研究报告显示，2017年全球有6.975亿慢性肾病患者，其中我国有1.323亿患者，是全球肾病患者最多的国家。
慢性肾病是不可治愈的疾病，最终都会发展演变成终末期肾病，即尿毒症，需要血液净化治疗，目前中国尿毒症患者已经逐年提升至当前的约300万，预计2030年将突破400万人。
另根据全国血液净化病例信息登记系统数据，中国透析病人也是逐年提升，2020年达到69.27万人，自2011年以来，保持13%的年化复合增长。但进行透析治疗人数仍然仅占尿毒症患者的22%，远低于世界平均水平的37%和欧美的75%。
如果采用2019年全国血液净化病例信息登记系统数据，并假设尿毒症患者年均增长3%，透析渗透率每年增长1-2%，透析中使用灌流的比率每年增长4%，灌流器出厂价482元/支（健帆可转债募集资料披露）不变，且患者使用频次都按照现在最基本的月/次不提升，那么到3年后的2024年，灌流器销量可达650万只，市场规模可达到31亿左右，预期年化增长15-21%左右。（最新数据：根据陈香美院士线下交流数据，目前血透病人已经接近90万人，比表格假设数据增速快得多）
如果再考虑按照上海专家共识、卫健委SOP（2021版），使用频次可能从1次/月逐步提升到1次/2周、1次/周，那市场规模有望迎来近8倍增长。
当然，这时临床使用量巨大，恐怕集采降价也会随之而来，到时多半会以量换价，整体盈利能力应该还是想差不多，因此暂时不考虑频次提升的影响。
那么取增长率中值18%计算，健帆三年后肝科为17.24*(1+18%)^3=28.32亿元。
再看看肝科这一块。我国肝衰竭每年新发病人数约60-80万人。健帆的DPMAS人工肝治疗方案已经先后被写入由中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊》，是治疗肝衰竭的有效方法之一。
治疗中先由BS330清除胆红素和胆汁酸，迅速改善黄疸症状，再通过HA330II清除TNF-α等炎症因子，重建内稳状态，实现病人的生命维持。
根据治疗方案，人工肝患者视病情严重情况决定治疗频率和次数，平均接受3-5次治疗。
根据目前健帆出厂价格，HA330II价格为1800元/个，BS330价格为3100元/个。每年肝衰患者平均按照70万人测算，则HA330II市场需求为70万*4次*1800元=50.4亿，BS330市场需求为70万*4*3100=86.8亿；二者合计接近140亿。
而目前健帆在肝科的营收只有3亿多元，这还仅仅是一个起步阶段，未来孕育着巨大的增长空间。目前先保守估算，按照年增长30%计算，三年后，肝科收入为3.1*(1+30%)^3=6.81亿。
再看看重症这一块。血液净化技术是重症治疗的重要技术之一。重症主要包括脓毒症、急性胰腺炎、心外科手术联合体外循环治疗、新冠肺炎重症治疗等。
世界每年有1800万脓毒症患者，其中中国有468万，病死率高达30%。我国每年有63.45万人发生急性胰腺炎，其中约20%（12.69万人）会发展成中度或者重症，病死率在13%-35%。
心外科手术每年我国有22.2万例，熟手并发脓毒症和急性肾损伤比例分别为4%（0.89万人）和18%（4万人）。
脓毒症是人体感染后引起的全身性免疫反应。当这种免疫反应失控时，就形成了所谓的免疫风暴，不仅攻击外来病毒，也攻击自身组织，最后造成多器官衰竭甚至死亡。血液灌流器可以通过配基技术，有选择性的吸收免疫因子，从而阻断脓毒症的进展。
急性胰腺炎、心外科手术联合体外循环、新冠重症，原理也都类似。这种救命的东西，一般都很贵，据公司自身统计市场规模在31.5亿。
健帆重症部分的营收目前还很小，21年为1.73亿，同样具有巨大的增长空间。我们这里也保守估算，未来3年年增长率30%，那么1.73*（1+30%)^3=3.81亿。
海外方面，健帆已经得到了包括国际肾脏病研究院主席Claudio Ronco教授等6位国际顶级专家的认可，并联合成立了多脏器支持疗法（MOST）海外专家委员会，以及超过4000名国际专家医护人员的医学交流平台健帆俱乐部，海外业务已经进入快速发展阶段。
尽管今年由于疫情原因，导致海外拓展受阻，但这只是一个暂时因素。因此未来三年也按照30%的年增速测算，即1.28*（1+30%）^3=2.81亿。
血液净化设备，目前还比较小，DX-10、Future F20等刚一推出，就在重症等方面取得了不错的成绩，因此发展也比较快。暂且也按照30%的年增速，及0.75*（1+30%)^3=1.65亿。
其他，包括透析粉液、已经刚刚拿到欧盟证书的透析器等，暂且按照20%增长率计算，及2.11*(1+20%)^3=4.58亿。
考虑到过去几年，公司的净利率都保持稳定，以及未来随着营收的上涨，成本相对固定，净利率还有进一步上涨的可能，暂时按照当前44.73%的净利率保持不变计算，那么健帆未来3年营收、净利测算如下表：
因为前面已经判断公司净利润为真，这里可以把净利润直接当做自由现金流来计算。
合理市盈率按照4%折现率的倒数，即25倍市盈率计算，合理市值为21.46*25=536.75亿，按照8.05亿股本计算，折合每股价格66.68元。那么：
理想买入点为：536.75*0.5=268.38亿，折合每股价格：33.34元
理想卖出点为：536.75*1.5=805.13亿和14.51*50=726亿（因为已经近2022年底，这里采用的是2022年的预期利润），取较小值726亿，折合每股价格90.19元。
因为个人非常看好健帆生物的长期发展潜力，对健帆的护城河也很有信心，因此我在健帆低于45元时就开始买入，目前是个人的第四大持仓股。
这是个人通过学习老唐的价值投资实战手册后，一次拿真金白银的实战演练。未来会怎么样，还需要由市场来给出答案。
无论未来怎么样，老唐给了我一个非常系统的价值投资实战指导，非常感谢老唐的无私付出，也希望我能在价值投资的道路上行稳致远。
谢谢老唐，也希望能入评审小组的法眼，加入老唐价投俱乐部！