对近期地产政策的一点思考

近期地产政策的调整，是市场关注的重点。从政策的发力点来看，以国庆节为界，国庆节前以需求侧为主，包括1月、5月和8月三次下调5年期LPR利率，5月和9月两次下调新发放首套住房贷款利率下限，9月出台支持居民换购住房的个税政策，9月下调首套个人住房公积金贷款利率。

国庆节后以供给侧为主，包括11月12日的金融支持房地产16条、11月14日的保函置换预售监管资金、11月28日的股权融资5条等，业内也称为“三支箭”。

从政策出台的短期效果看，资本市场反应热烈，但是实际销售尚未有明显起色。

本轮房地产危机的起点，与供给端出现风险的时点较为吻合。2021年6月，商品房销售开始回落，而百度搜索指数上看，2021年6月，某地产商的搜索指数开始上升，2021年9月搜索指数达到高峰，两者基本契合。

而政策加码的驱动力之一可能是断供潮，从百度搜索指数上看，断供搜索指数在2022年4月初开始升温，在7月份达到高峰。下半年以来，地产政策出台明显加速。

本轮地产危机与房地产行业多年来的发展模式是分不开的。中国房地产调控的落脚点是控房价，以及防风险，因此以卡住开发商融资作为抓手，一方面降低开发商的融资敞口，降低金融风险，另一方面倒逼开发商通过降房价的方式加速回笼经营现金流。

但是降房价会直接减少存货估值，大幅侵蚀股东权益。在债权人和股东之间，开发商选择了以时间换空间。

从房地产投资的资金来源来看，2021年7月之后，资金来源大幅恶化，最明显的是定金及预收款，主因是居民购房的回落。其次是自筹资金，主因是债券、资产证券化、非标融资等资金来源的受阻。

今年以来，个人按揭贷款的负向拉动开始显现，这是前期居民购房回落的滞后效应，定金预收款和自筹资金的负向拉动也明显拉宽，开发商的经营现金流和融资现金流同步恶化。

既然本轮地产危机的起源是供给端，政策的应对思路也是供给端。政策最初的主线是“保交楼、保项目”，后来我们意识到，不保主体、难保项目，于是政策又过渡到“既保主体、也保项目”，这在金融支持房地产16条中已经体现。

然后我们现在也意识到，不保销售，难保主体，近期郑州、武汉、南京、佛山等陆续不同程度的放松限购、限贷等措施，预计未来放松销售端的地区范围将进一步扩大。

但是如果我们观察一下分等级城市的销售变动，可以看到2021年7月后，首先出现销售大幅下滑的是三线城市，2021年7月-2022年1月，三线城市是拖累销售下滑的主因。2022年2月起，二线城市的拖累作用开始显现，并逐步成为近期拖累整体销售的主因。

但是另一方面，目前的限购限贷等需求端限制政策，主要集中在一线城市和部分强二线城市，三四线城市并没有太大的政策改善空间。三四线城市的销售，受到政策放松的利好也不会太明显。

虽然一线和部分二线城市有政策改善空间，也有需求空间，但是目前出险的房企已经没有了资金流入，也基本失去了继续开发和销售的能力，因此一线和部分二线城市的销售改善，很难惠及到目前出险房企。

我们使用的数据是30城的成交数据，30城成交数据中三线城市占比约20%，而在全国层面三线城市及以下的销售占比超过60%，因此实际情况可能更差一些。