光伏18：通威股份（完整版）：浅谈硅料、电池片的盈利改善预期
作者：清牛赋诗
光伏产业链中的硅料和电池片将是日子稍微好过的领域。需求的故事在前面多期文章中都已经说明，2020年全球装机量增长有望达到145GW-150GW，增速在20%以上。这主要得益于欧盟市场的再生能源装机要求、印度市场关税的短暂放开以及国内市场的可见增长。
硅料的日子好过在于2019年是硅料的产能投放大年，到2020年的新增产能寥寥，但持续的强劲需求使得硅料的供给环境开始改善（硅片则不然，慢硅料一拍的硅片2020年将迎来产能的高频投放期）。此外，电池片价格已经跌无可跌，价格呈现持续的筑底状态，生产即亏损的小厂的产能正在持续出清，行业份额正在迅速向头部企业聚集，拥有成本及效率优势的通威股份有望在此轮产能出清及价格触底好转的预期中获益。
2020全球装机预期150GW
在2019年的《光伏2020展望（1）：国内需求有望重回50GW》和《光伏2020展望（2）：海外需求旺盛有望挑战110GW》两期文章中，笔者曾对终端市场有过详细的剖析。
具体看，国内因为2019年约23GW的竞价项目推进十分不理想，导致大量装机需求顺延到2020年。其中最大的原因在于2019年能源局的竞价机制确定拖到5月30日才确定，导致准备时间仓促，叠加三季度开始组件价格下跌带来观望情绪浓厚，开工积极性不高。23GW的竞价项目中预计有9.8GW将顺延到2020年，这将使得2020年Q1和Q2的需求不会差（虽然是最后拥有竞价项目的年份）。此外，主要机构预期2020年依旧将有18GW的新增竞价项目。
此外，产业链价格的持续下跌，平价项目持续上马。预计2019年申报，将在2020年开工的平价项目将达到8GW，2020年新增3.5GW平价项目。此外，其他领域，包括：领跑者计划奖励1.5GW；户用项目4GW；其他政策项目约5GW。2020年国内需求的中性预期有望达到50GW。
国外看，1、光伏组件价格依旧下降，且仍有下降空间，作为“成长性周期板块”的光伏行业，价格的下跌将继续刺激需求。2、欧盟市场得益于可再生能源发电占比指引；美国ITC政策再度延长5年；印度组件进口关税明年2月将下调，8月有望暂时取消将引发巨量需求；中东市场招标量巨大，有望快速崛起成为主要市场。参考主要机构的预测，2020年海外新增光伏装机量将保持15%-20%的增长，不仅将首次突破100GW，还有望直接挑战110GW。（详细内容可查阅前期文章）
硅料：需求旺盛 新产能有限
2008 年以前国内多晶硅产量占全球产量不足10%，导致国内光伏产业长期受制海外硅料企业，但这一情况在近年已经得到极大改善。具体看，2018 年国内多晶硅产量25.9万吨，占世界总产能的58.1%。；2019年前10月，多晶硅产量达27.6万吨，同比增长34.6%，已超过2018年全年产量。海通证券预测，2019年国内多晶硅产量有望达到33.5万吨，同比增长近30%。
国内产能及产量的迅猛提升，使得多晶硅料的海外依赖度在持续下滑。018年中国进口多晶硅数量为14.0万吨，同比下降12%；2019年1-10月进口多晶硅12.0万吨，同比仅增长2%；2018-19年进口多晶硅数量增速明显低于国内多晶硅产量增速，进口依赖在减弱，多晶硅国产化占比提升。
多晶硅逐步实现进口替代，首先证明了国内多晶硅产品工艺、质量得到质的飞越，可以逐渐摆脱对进口的依赖；其次主要由于产品成本的逐步下降，国内多晶硅产品性价比持续提升；第三，性价比提升主要得益于近年来国内优秀产能的快速扩产。上述逻辑未来会持续强化，截止到2019年前10月，国内多晶硅进口超过30%比例的市场份额依然有极大的进口替代空间。
图一：国内多晶硅产量（万吨）
资料来源：CPIA，硅业分会，海通证券
图二：中国进口多晶硅数量统计
资料来源：CPIA，硅业分会，海通证券
需求方面，前文笔者测算了2020年全球光伏装机量大概规模在145GW到150GW。这已经是偏保守中性的预估。不过，即使按照海通证券全年143.5GW的装机量预估，2020年的硅料需求也有49万吨。若以笔者的预估为基础测算，2020年硅料的需求量在50万吨以上，继续保持稳定增长。
从2017年开始，多晶硅料龙头企业连续2年的快速扩产，导致供过于求，若再考虑进口则更加过剩，价格上不到2年时间也已腰斩。而截止到目前，四大龙头企业，通威股份、大全新能源、新特能源和保利协鑫都没有公布下一轮扩产计划，这使得2020年新增产能将极少；多晶硅行业20年供需格局有望明显好转。
而且，这还没有考虑到2020年大规模硅片扩产带来的需求增量，明年硅片领域的竞争将白热化。“当硅片爆发价格战之时，硅料会出现一波被动去产能，二线硅料厂如康博、中硅、盾安、东立光伏、鄂尔多斯正式迎来批量退出的时代，紧接着就会出现硅料结构性紧缺。所以：2020年当硅片价格战打响之时便是硅料紧缺进而涨价的发令枪，是硅料苦尽甘来的号角。”（《2020年光伏产业年度展望：平平淡淡》，作者：Solarwit治雨）
除此之外，行业集中度的提升也将提升“幸存”企业产业链话语权。在《通威股份：“三巧合”看硅料成本优势》中，我们曾提到，2017年到2018年底，国内多晶硅生产企业数量快速下降，从26家下降到了18家，2019年这一趋势有望继续扩大。这一判断得到了证实，截止到2019年12月的数据看，国内在产企业仅剩13家，较年初减少5家。随着产能的逐步出清，同时影响硅料生产成本的电费、设备（折旧）和人力成本等因素再没下降空间，未来头部企业的盈利能力和硅料价格都有机会显著回升。（非硅成本下降空间有限，详见《通威股份：“三巧合”看硅料成本优势》）
图三：2020年国内硅料需求测算
资料来源：CPIA，硅业分会，海通证券
2016年末，通威股份多晶硅产能仅1.5万吨，2017年也仅有2万吨。但2018年公司乐山和包头“五万吨高纯晶硅及配套新能源项目”的一期产能均分别开出，2019年初产能迅速扩张到7万吨。根据公司可查公告，2019年中半年报数据，其多晶硅料产能已经增至8万吨。不过，招商证券的最新数据显示，截止到2019Q3，公司硅料产能已经达到9.5万吨，位居全球硅料前三甲的位置。
此外，通威与隆基、中环两大硅片厂商绑定，确保了未来产能的消纳。2020年，在硅料供需环境明显改善的情况下，通威股份有望迎来营收及业绩的双丰收。
除此之外，通威的硅料成本在行业也是顶级的存在。根据公司公告数据，2016年公司的生产成本下降至6万元/吨以下，2017年降至5.88万元/吨，2018年降至5.53万元/吨；2019年，公司在包头和乐山各2.5万吨新建产能已分别于2019年3月、6月达到了100吨/天的产量，各项主要消耗指标均超设计预期，生产成本符合4万元/吨以内的既定目标。
而根据招商证券的调研数据，通威乐山一期9月满负荷之后完全成本4.56万元/吨，包头满负荷之后完全成本4.34万元/吨，比公司最初预计的5万元/吨的完全成本还低，而且还有大约2000元/吨的下降空间。如果2020年硅料价格底部整固，甚至小幅反弹，通威股份的业绩弹性将十分值得期待。
图四：2018年以来硅料产能投放及成本情况
数据来源：公司数据、招商证券
数据来源：公司数据、招商证券
电池片：价格触底 下行空间有限
单晶电池片相对多晶的效率优势已经无需多言（在文章《隆基股份：单晶一体化运营的典范》中已经有介绍）。
图五：不同电池转换效率概览
图六：不同电池技术市场占比趋势图
数据来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图2018》
同时，在设备国产化的持续推进和制造技术的优化升级带来的成本持续下滑，PERC电池片占领市场只是时间问题。在高性价比的推动下，17-19年也是PERC电池的扩产高峰，根据光伏前沿援引亚化咨询的《中国PERC太阳电池年度报告2019》，2017年，全球PERC电池片产能约为35GW，到2018年底，全球PERC产能已增至约67GW；2019年全球PERC产能更有望突破100GW，PERC电池正在成为“新一代的常规电池”。
扩产高峰也对价格造成了一定的冲击，根据PV Infolink 价格统计，2019年初，单晶PERC电池片均价约为1.3元/W，至5月均价仍有1.2元/W，但此后电池片价格呈现加速下跌趋势，至8月底9月初，均价已跌至0.9元/W，达到年内低点，此后价格有所反弹，至12月初，均价反弹至0.95元/W，不过相比5月份1.2元/W左右的价格仍有20%的下跌。但是，就目前的情况来看，电池的价格底部稳固，小幅反弹的态势已经非常明显。
图七：2017年9月以来电池片价格走势
数据来源：PVInfolink，海通证券
随着价格的持续下跌，电池片行业的产能持续出清，行业的龙头集中度进一步攀升。从数据上看，2014年至2017年，全球电池片行业的CR4的产能占比一直较为平稳，从17%左右小幅攀升到19.8%。不过，2018年产业集聚程度快速加大，CR4提升5.6个百分点至25.5%。这一集聚趋势在2019年持续强化，根据招商证券预测，2019年底CR4的产能占比将大幅提升到35.8%。
数据来源：PVInfolink、招商证券
2019Q3和Q4是电池片产能投放的高峰期。具体看，2019年11月通威股份成都四期3.8GW正式投产，单晶电池片产能合计达约13.2GW（未加多晶产能），预计2020或2021年通威股份产能有望突破30GW；晶科计划2019年底将单晶电池片产能扩至9.2GW，2020年将突破10GW；隆基计划2019年底将电池产能扩至10GW，2020年将达到15GW。2020年电池产能依旧处于快速增长阶段，主要是因为就产能更新以及新技术产能的迭代。根据PV InfoLink的最新预计，2020年仍将出现60GW上下的电池片产能扩充。
但是，如前文所言，2020年将会是硅片的“超级大年”，一个关键诱因就是Perc电池片1.3~0.9的让利，使得硅片的收益颇丰，产能不断上马。当硅片产能2020年大面积开出的时候，秉承“出来混迟早要还”的逻辑，2020年硅片反哺电池片的日子即将到来，电池片行业有望享受低硅成本带来的超额利润，电池片价格的下降已经到达底部区域，有望触底反弹。。叠加电池片行业集中度的持续提升，上市电池片公司业绩弹性可期。
图八：2018年-2020E硅片行业与电池片行业产能规划
资料来源：国信证券
图八的数据，需要一点说明。电池片数据与前文招商证券数据有出入，因为招商证券电池片数据仅为PERC电池片，国信为单多晶一体。同时，2020年电池片产能增加的量相比PVInfoLink最新的2020电池片产能扩张数据较小，但不会妨碍电池片相比过往受硅片价格压制的情况改善的事实。
光伏电池本质是工业标准品，而规模与效率带来的成本优势，是行业生存的制胜法宝。
在行业中，通威股份“产能+成本”优势持续保持领先，助力其登顶全球最大电池生产厂商宝座。2016年公司通过并购重组将光伏新能源纳入主营业务，彼时通威电池片产能仅有2.4GW，至2018年电池片产能已经上升至12GW（3GW多晶与9GW+单晶），公司仅用2年时间产能就增加了2.5倍。2019年11月，通威股份成都四期3.8GW电池产能正式投产，设计产能合计达16.2GW（有效产能有望突破20GW）。
数据来源：综合自国信证券、招商证券
除了产能规模以外，通威股份的生产经营管理、产品质量等方面也具有较强优势；根据通威太阳能官网，截至目前，通威太阳能取得了连续63个月持续盈利、连续63个月开工率100%、连续63个月满产满销的佳绩。同时，连续5年获得全球电池片最佳供应商、电池片免检，连续6年实现重大安全0事故、重大环保0事故，刷新光伏行业新纪录。
专利技术方面，根据公司2019年半年报，公司着力打造了以行业内权威专家为主体的研发团队，并在原子层沉积背面钝化、选择性发射结工艺、多晶黑硅工艺、双面电池、多主栅技术、异质结技术、高功率组件等核心技术领域形成了具有自主知识产权的多项技术成果。目前累计申请并获得有效授权专利207项，其中发明专利20项、实用新型187项，另外获得软件著作权31项。
通威股份电池片另一大优势就是在于成本控制，得益于公司智能车间技术叠加产业化优势及精细化管理，公司非硅成本已降至0.23元/W，每年依然有10%非硅成本下降空间，而根据CPIA光伏产业发展路线图，2018年单晶PERC行业平均非硅成本约0.34元/W，并预计2019年有望降至0.31元/W。可见公司非硅成本明显低于行业平均水平领先大陆同行企业，大幅领先于台湾企业。
图九：通威非硅成本领先行业
数据来源：Solarzoom、国信证券
根据公司2016-2018年年报相关业务拆分，电池片的平均售价（不含税）从2016-17年的1.6元/W左右，下降至2018年的1.2元/W左右，但是公司的毛利率水平始终维持在18-20%左右。根据PV Infolink 2019年12月单晶PERC电池片价格0.95元/W，而通威太阳能官网12月底发布的单晶PERC电池指导价格1.00元/W。根据海通证券的测算，即使在如此恶劣的电池片售价的环境下，通威股份的毛利率依旧能够保持在11%到18%的区间，在行业中同样属于顶级的存在。
表三：通威单晶PERC电池毛利率测算
数据来源：PV Infolink、通威股份、海通证券
此轮价格下跌后，通威这样的电池片龙头企业毛利率也都有明显下滑，至于二、三线企业，产品质量、成本相比通威都更差些，预计二、三线企业的毛利率或已经低于10%；电池片环节单W利润水平继续压缩的空间已经不大。
2017年通威股份电池片产量为4.11GW=1.34GW（单晶）+2.77GW多晶），整体销量为4GW。2018年，通威股份电池片产量为6.53GW=3.51GW（单晶）+3.02GW（多晶）。同时，通威股份也凭借6.44GW的销量登顶当年销冠。根据PV InfoLink数据库统计，2019年单晶加多晶电池片出货总量仍是通威稳居第一的宝座，值得注意的是，其单晶PERC电池片出货也超过10GW。可以看到，出货量的增长是几何级的攀升，如果2020年电池片的价格保持稳定状态，通威股份的业绩弹性也是非常值得期待。
风险：和隆基股份一样，通威在短时间内也不会有好的股息带来分红收入。此外，电池片技术的正处于风雨涌动的前夕，异质结电池（HIT）的革命将对大量老产能产生冲击。
当然，通威已经提前布局了异质结电池，部分产能或许也能够直接改造升级，但依旧不能小觑技术革新带来的冲击。当然，从行业技术专家的分析来看，单晶PERC电池（组件）在未来5年以内都是最具性价比的选择。
同时，“电池环节，高大上的车间，庞大的投资，却经常干的苦哈哈。是因为电池环节太难了，进而光伏电池产业中培育了一大批独立的第三方设备厂商，电池制造企业最终会发现自己赚的最终还不如设备厂商赚得多。起码在当下的产业格局当中，电池企业要想守护自己独有的know how是很困难的。
所以，“护城河”的精髓并不在于这个事情本身的难易，生产光伏电池片是光伏产业所有环节中最难的之一，但纵使它很难，在设备厂商成套技术、设备、工艺的输出下，进入这一领域并不困难，最终使得难有超额利润。“护城河”的真正精髓是这个事情“我能”但别人“不能”这一点上。
开采砂石的生意在我们的印象中可能就是一个搬砖、搬石头的事儿，但得益于运输半径的制约和地方政府政策的保护，经营这样生意的企业家往往能获得持续稳定的利润。”（
《2020年光伏产业年度展望：平平淡淡》，Solarwit治雨）
此外，通威股份自从2016年将光伏产业链的业务并入上市公司报表后，其应收账款周转率就呈现持续下滑的态势，流动比率更是在2018年低于0.5，这是一个非常危险的数值，即使有饲料业务类似零售业务特性而导致数值较低，但依旧无法改变公司偿付能力持续恶化的现状，2019年依靠50亿元的可转债缓解了短期的流动性压力，但2019H1的数值依旧低至0.75。当然，这是处于快速扩张行业的一些通病。2019年，中国光伏行业已经迎来平价时代，随着平价项目的占比持续提高，光伏行业的“价值毁灭”属性或许会有所收敛。
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